宠物蓝海，乖宝先航

业绩回顾：公司自2013年启动自有品牌战略，2013年推出“麦富迪”，2018年继续推出中高端猫粮品牌“弗列加特”，并收购了美国品牌“Waggin’”Train”。2018-2023年间自有品牌的占比从40.6%提升至63.4%，增速维持在30%以上；为公司的业绩增长和盈利水平提升提供了有力支撑，2018-2023年间营收CAGR达到28.8%，归母净利率从3.7%提升至12.7%。 成功归因：行业东风与企业“敢想敢做”精神的结合。公司自主品牌做到可以后来居上，这背后有行业快速发展的贝塔，公司在经营上也体现出较强的阿尔法。其实公司的成长路径反映了大部分成功消费品公司的共同点：产品上准确把握国内宠物需求趋势，前期用性价比获取优势； 渠道上抓住电商渠道红利实现弯道超车；品牌营销上前期敢于投入。继续追溯下去，核心在于管理层的认知、专业度和执行力。公司的确在研发和品牌营销上均有专人能人司职，目前担任公司CEO的杜士芳女士，曾任职过国内乳业双强伊利、蒙牛集团，在品牌打造上有丰富经验，其他两位副总裁均是技术出身，具备深厚的食品加工行业经验，包括董事长本人也非常重视研发。 未来发展：强化先发优势，继续提升市场份额。从行业发展规律来看，我们判断在未来一段时间中，消费者对于与品质和功效的需求持续提升，这对于企业的研发能力和供应链能力有更高的要求。公司已有的优势在于规模做到内资品牌TOP1，在研发和供应链上也有足够积淀。仅猫主粮这个赛道，公司的品类系列覆盖度最为广泛，相比同行优势明显。 有望在行业上升期继续扩大市场份额，实现强者恒强。 投资建议：宠物食品属于景气赛道，行业空间仍在扩容，而且国产品牌的市占率有逐步提升的趋势，公司在国产品牌中有领先优势，头部地位稳固，已经证明在品牌、研发、渠道上的管理能力，凭借行业红利和自身的优势，在宠物行业大有可为。预计公司2024-2026年营收同比增长21%/20%/18%； 归母净利润同比增长44%/23%/27%， 对应PE为57/47/37X，上调为“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险，海外经营风险，竞争加剧风险。 1.国内宠物食品TOP1，自主品牌领军者 1.1.历史回顾：从代工起步，2013年开启自主品牌之路 公司成立于2006年，早期以海外代工业务为主，凭借优质的产品和严格的质量管控成为全球知名宠物食品品牌的供应商。2013年，公司正式推出自有品牌“麦富迪”，全面进军国内宠物食品市场。此后不断完善产品矩阵，优化销售渠道，并凭借自身的技术研发优势和供应链管理能力，逐渐发展成为中国宠物食品行业的龙头企业。公司发展可分为三个阶段： 初创期（2006年-2012年）：以海外代工为起点 公司成立初期，国内宠物食品市场尚未成熟，公司将目光投向海外，通过ODM/OEM业务为欧美、日韩等国家的宠物食品品牌代工生产。凭借出色的产品品质和较高的性价比，公司迅速积累了国际客户资源，成为海外宠物食品市场的主要供货商之一。这个阶段，公司主要战略是以外销为导向，通过承接国际订单建立生产工厂，累积生产和技术经验，为后续发展自主品牌化发展奠定基础。 转型期（2013年-2016年）：推出自有品牌，进军国内市场 2013年公司敏锐地捕捉到国内宠物食品市场的巨大潜力，推出了自有品牌“麦富迪（Myfoodie）”，正式进军国内市场。该品牌定位中高端市场，产品主打“天然、健康、高品质”，涵盖宠物主粮、零食和保健品三大品类。公司此时的战略重点从海外代工转向自有品牌经营，通过创新产品研发、强化品牌宣传，以及全渠道销售模式的布局，逐渐在国内市场建立起了“麦富迪”的品牌影响力。 扩张期（2017年至今）：深化品牌建设，拓展中高端市场 公司加速品牌建设和产品高端化布局，2018年公司推出中高端猫粮品牌“弗列加特（Fregate）”，并收购了美国品牌“Waggin’Train”进一步丰富产品线，满足日益多元化的消费需求。同时，公司代理进口高端品牌K9和Feline，拓展国内高端宠物食品市场。在销售渠道方面，公司积极拓展线上自营旗舰店业务，优化线上经销渠道，提高规模化经销商比例，加强对市场的覆盖和渗透。与此同时，公司通过泛娱乐化营销策略，邀请知名代言人，举办宠物主题活动，进一步提升品牌的知名度和影响力。 2021年，公司通过IPO募集资金用于扩建产能、升级仓储、提升研发能力和构建智能化数字平台，全面提升供应链效率。2022年，公司实现了主粮业务的大幅增长，自有品牌的市场占有率稳步提升，乖宝宠物在国内市场地位进一步巩固。 在2024年，乖宝宠物继续深化高端化战略，推出一系列高肉含量和天然食材的新产品，满足消费者对宠物食品品质日益严格的要求。 图1：公司发展历程 1.2.自有品牌高成长带动业绩亮眼 1.2.1.自主品牌占比持续提升，带动营收利润均实现亮眼增长 公司近年来实现了营收和利润的快速增长，2018-2023年间，营收CAGR达到28.8%，归母净利率从2017年的3.7%提升至2024Q1-3的12.8%。这背后自有品牌的快速发展，为公司的业绩增长和盈利水平提升提供了有力支撑。2018-2023年间，自有品牌的占比从40.6%提升至63.4%，增速维持在30%以上。此外自有品牌毛利率明显高于OEM/ODM，虽然费用率也更高，但是公司整体净利率也逐步提升，我们判断自有品牌对公司盈利水平有正向拉动作用。 图2：公司2018-2023年营收CAGR达到28.8% 图3：公司归母净利率持续提升 图4：公司自有品牌占比持续提升 图5：公司自有品牌业务增速快于代工业务 图6：公司自有品牌销售毛利率高于代工业务且持续提升 公司的产品线涵盖宠物主粮、零食以及保健品和其他相关产品，已经构建了完善的宠物食品矩阵。公司自2013年以来开始重点经营自主品牌，其在品牌上重点发力主粮品类，也带动主粮业务快速增长，占比从2018年的27.9%提升至2023年的48.9%，增速保持在40%以上。目前零食仍是公司最大的品类，2023年占比50.7%，增速保持在30%左右。毛利率方面，主粮和零食的毛利率分别在40%和30%左右。 图7：公司主粮业务占比持续提升 图8：公司主粮业务增速快于零食业务 图9：公司主粮业务毛利率高于零食业务 公司自有品牌主要集中在国内市场销售，海外市场则以OEM/ODM为主，因此国内市场占比也呈现逐年提升的态势，2023年国内销售占比60%，海外市场以北美为主，占比31%。从品类上看，主粮基本集中在国内销售，零食国内外均有销售，但国外占比更高。 图10：自有品牌主要集中在国内市场销售，海外市场仍以OEM/ODM为主（单位：亿元） 图12：主粮基本集中在国内销售，零食国内外均有销售 图11：公司国内市场营收占比持续提升 1.2.2.2021年之后毛利率、净利率稳步提升 公司毛利率在2018-2021年期间有一定波动向下，2021之后开始稳步提升。具体来看：1）2018-2019年主要受原材料价格上涨影响，公司主营业务成本中直接材料成本占比80%，其中鸡胸肉是主要的原材料，2018-2019年鸡胸肉价格上涨对成本造成一定影响。2）2020毛利率随着成本的下降而小幅回升，但2021年因为汇率波动导致毛利率略有承压。3）2021年之后公司毛利率持续提升，得益于毛利率更高的自主品牌和主粮产品占比持续提升，且公司各个品类产品售价也有逐年提升。 图13：2021年之后公司毛利率稳步提升 图14：营业成本拆分：直接材料占比80%以上 图15：原材料拆分：鸡胸肉、辅料、包装材料占比较高 图16：公司主要原材料采购价格（元/kg）波动 图17：公司主要产品售价（元/kg）变化 费用方面，随着公司规模效应提升研发费用率和管理费用率有小幅下降的趋势。因公司打造自主品牌还处于需要持续营销的阶段，销售费用率近年来有提升，但是毛销差近年来也是稳步提升的态势，带动净利率也有提升，说明自主品牌对公司的盈利水平有正向拉动作用。 图18：毛销差稳步提升，管理、研发费用率随着规模效应下降，净利率稳步提升 1.3.持续完善产能布局，支撑销售成长 公司目前仍处于产能扩张期，但产能利用率也处于高位水平。2020年泰国工厂投产，2021年新建主粮生产线投产但未完全释放产能，导致此两年公司主粮产能利用率有一定下降（也在60%以上），2022年主粮产能利用率已经恢复到80%以上，充分说明公司下游需求景气度较高，产能可以被较好消化。 图19：公司产能利用率维持高位 公司目前有两大生产工厂，分别位于国内的山东聊城和泰国。山东聊城工厂是公司的核心生产基地，涵盖了宠物主粮、零食和保健品的生产，山东在国内属于农业大省，原材料采购方面有属地优势，可以节省运输成本。为了加强国际业务，2015年公司在泰国设立了工厂，泰国属于原材料品质较高、国际贸易环境较为稳定的区域，进一步降低国际贸易摩擦的风险，此外泰国基地的建设也为公司提供了原材料成本和物流上的优势，有效地保障了海外市场的产品供应。目前泰国基地已形成年产9750吨零食的产能。 表1：截至2022年乖宝宠物工厂和产能情况 2023年8月公司成功实现IPO上市，募集资金14.7亿元（计划募集资金6亿元，超募资金8.7亿元），其中60%以上继续用于产能建设，主要集中在主粮和高端宠物食品领域。根据规划，新增产能将包括58500吨主粮、3133吨零食以及1230吨高端保健品的制造能力。部分新增产能在2024年10月份前后投产，以满足“双十一”销售高峰的产能需求。 表2：乖宝宠物募投资金的用途和使用情况（单位：亿元） 1.4.股权结构集中，创始人持股比例较高 公司股权结构较为集中，主要由创始人秦华及其家族控制。截止至2024年三季报，秦华先生直接持有公司45.76%的股权，秦华先生及其一致行动人合计控制了公司超过55%的表决权。创始人和核心管理团队持有公司较大股份，有助于公司保持战略一致性与长期发展稳定性。 图20：公司股权结构（截至2024年半年报） 2.成功归因：行业东风和企业“敢为人先”相结合 2.1.准确把握国内宠物需求趋势，前期用性价比获取优势 2.1.1.顺势而为，跟上时代节奏 国内宠物市场需求端快速扩张是大背景。1992年中国小动物保护协会成立，标志着国内宠物经济萌芽，国内宠物行业的快速成长期是在2014年之后，2014-2023年期间，宠物食品行业规模CAGR达到23%。而供给端的市场集中度在2008-2018年期间反而更加分散，具体来看外资品牌占比下降，内资占比提升。背后的核心逻辑还是消费升级+竞争激烈。1）外资方面：1993年玛氏就进入国内，且在早期占据了主导地位，2015年左右以渴望、巅峰、爱肯拿为代表的海外高端粮品牌逐步进入国内市场，至今为止依旧在高端及超高端领域有着较强的消费者基础。而中低端品牌，比如玛氏旗下的宝路等则因为自身缺乏创新、国产品牌崛起等原因，在该价格带失去性价比竞争力，市占率下滑明显。2）内资品牌逐步涌现，集中在中端、中低端价格，由于创新迭代快、本土优势、性价比优势等原因，已经在该价格带站稳脚跟。 图21：我国宠物食品行业规模在2014年之后快速增长（单位：亿元） 图22：我国宠物市场中内资品牌市占率逐步提升 在国内宠物市场快速发展期，公司于2013年启动“麦富迪”自有品牌进军国内市场，2015年公司推出牛肉双拼粮，主要瞄准狗主粮的中低端价格带市场。2018年推出高端猫粮“弗列加特”系列进军高端粮。站在当前时点进行复盘，我们认为公司以上举动都顺应了行业需求趋势，并找到了差异化定位，推出符合市场需求又有一定差异化竞争力的产品，得以抢占市场份额。以公司首先成功的大单品“麦富迪双拼粮”为例，一方面抢占了中低端价格带，另一方面在同价格带中，做到了配方和原料好于同行。 图23：麦富迪双拼粮在同等价格带更具性价比优势 得益于麦富迪的成功，公司自有品牌的营收增速在2019-2023期间基本保持在3