公司深度报告：收购易幻网络，畅游海外发行蓝海

证券研究报告 中国A股市场 ,[Table_MainInfo] [Table_KeyInfo] 互联网 – 软件及服务 收购易幻网络，畅游海外发行蓝海 —宝通科技（300031）公司深度报告 2016年9月25日 评级： 买入 （维持） [Table_Market] 市场数据 2016年9月23日 当前价格（元） 23.99 52周价格区间（元） 17.51-35.64 总市值（百万） 9518.46 流通市值（百万） 5370.80 总股本（百万股） 396.77 流通股（百万股） 223.88 日均成交额（百万） 236.22 近一月换手（%） 40.58% Beta（2年） / 第一大股东 包志方 公司网址 http://www.btdy.com [Table_Finance] [Table_QuotePic] 一年期行情走势比较 -124%-93%-62%-31%0%31%62%93%2015/92015/122016/32016/6宝通科技沪深300 [Table_Trend] 表现 1m 3m 12m 宝通科技 5.04% 4.26% 5.13% 沪深300 -1.98% 5.08% 0.39% [Table_Report] 梁希民 执业证书号：S1030510120001 0755-23602267 liangxm@csco.com.cn 研究助理：陈宣铭 189-2375-0203 Chenxm2@csco.com.cn 公司具备证券投资咨询业务资格 分析师申明 本人，梁希民，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 [Table_Profit] 预测指标 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 470 802 1002 1160 净利润 （百万元） 70 253 357 428 每股收益（元） 0.23 0.63 0.89 1.07 净利润增长率% -4.93% 243.88% 40.90% 20.15% 每股净资产（元） 2.97 3.38 4.27 5.34 市盈率 105.38 37.99 26.96 22.44 市净率 8.07 7.10 5.62 4.50 EV/EBITDA 25.36 26.36 27.36 28.36 资料来源：世纪证券研究所 [Table_Summary]  收购易幻网络，成功进军泛娱乐领域。无锡宝通科技传统主业专注于各类强力橡胶传送带业务，由于受到经济下降，盈利能力大幅缩减，公司以“移动网络游戏发行、运营”+“现代工业输送服务”双轮驱动模式，拥抱互联网成功转型。15年11月发行股份及支付现金购买牛曼投资持有的易幻网络66.66%股权，累计持有70%股权，16年9月公告拟收购剩余30%股权，一旦交易完成易幻网络将成为上市公司全资子公司。  易幻网络弄潮出海，坐稳海外发行龙头。易幻网络专注于中国移动网路游戏的海外发行和运营。行业层面来说，国内CP寡头竞争激烈，中小CP借鉴韩国游戏市场发展经验，出海成为重要选择。公司层面来说，公司目前牢牢占据海外市场发行第二把交椅，在港澳台、东南亚、韩国等国家或地区的市场份额处于相对领先。  未来随着S级游戏逐渐落地，易幻网络有望保持高速发展态势。一方面，易幻网络进一步巩固和保持在港台、东南亚、韩国等优势地区的发行能力，16年下半年还有5-7款比较优秀的移动游戏作品有待发行。另一方面，易幻网络将加大在新市场的拓展力度，如俄罗斯、德国等欧美市场，补强上述地区的发行团队，布局符合上述市场的游戏作品，逐步实现移动游戏全球发行的全球化发展战略。  投资建议：一旦今年完成剩余30%股权收购，预计16-18年公司实现的营业收入分别为8.01亿元、10.02亿元与11.6亿元；16-18年归母净利润分别为2.5亿元，3.5亿元与4.2亿元，对应EPS分别为0.63元、0.89元与1.07元。参考行业平均65倍，给予公司16年33-52倍PE，买入评级。  风险提示：市场竞争风险，海外市场政策风险，汇率波动风险 2016年10月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 内部报告 请勿外传 -1- 公司概况 基本信息 江苏无锡宝通科技股份有限公司成立于2000年，并于2009年12月在创业板挂牌上市。传统主业专注于各类强力橡胶输送生产，销售与服务，应用于钢铁冶炼、建材水泥、能源矿山等工业散货物料运输。然而受宏观经济以及行业景气度下降的影响，公司于15年3月正式成立产业并购基金-宝通辰韬产业并购基金企业，重点投资行业包括大健康、教育互联网等；15年11月发行股份及支付现金购买牛曼投资持有的易幻网络66.66%股权，累计持有70%股权，16年9月公告拟收购剩余30%股权，一旦交易完成易幻网络将成为上市公司全资子公司。截至16年6月30号，公司总资产30.13亿元，资产负债率14.3%处于合理水平。公司16年4月以20.41元/股非公开发行2940万股后，目前总股本3.97亿股。第一大股东包志强持股比例22.75%，为实际控制人。 公司以“移动网络游戏发行、运营”+“现代工业输送服务”双轮驱动模式，拥抱互联网成功转型。截止16年中报，公司营收6.97亿元，同比增长192%；归母净利润0.77亿元同比增长96%.公司业绩大幅提升得益于易幻网络70%股权收购。易幻网络为公司的营业收入和净利润分别贡献4.43亿元、0.83亿元，占比分别为63.64%和78.37%。传统主营传送带业务由于受到宏观经济下行影响下滑59%至1559万元，营收占比逐步下降。 Figure 1 公司股权结构 数据来源：公司公告，世纪证券研究所 2016年10月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 内部报告 请勿外传 -2- Figure 2 营业收入及同比增速 Figure 3 净利润及同比增速 数据来源：Wind，世纪证券研究所 数据来源：Wind，世纪证券研究所 在收购易幻网络交易中，易幻网络承诺16/17/18年净利润分别为1.55亿/2.02亿/2.62亿。从中报的数据来看，易幻网络大概率完成16年全年业绩承诺，再加上9月份爆款游戏《剑侠情缘》的上线，全年业绩超预期可期。 公司所处行业背景分析 公司传统业务由于受到经济下降，盈利能力大幅缩减，公司转型决心坚定；公司于16年9月23号完成工商变更登记手续，经营范围扩大至互联网相关业务。因此我们在此重点分析下全资子公司易幻网络的行业背景。 一、中国移动网络游戏发展现状 15年移动游戏市场规模相对于14年增长超过100%，推动游戏行业规模突破1400亿。究其原因我们发现1）.从硬件上看，4G和光纤网络的全面普及为网络游戏发展提供了良好的环境。2）.马斯洛需求理论决定人们对精神文化的大量需求。3）.企业方面创新型的发行运营模式为行业带来更多渠道。据艾瑞统计，移动游戏份额15年增长至39.2%，端游份额则跌落50%以下，移动游戏成为推动网络游戏行业增长的主要动力。然而我们也不难发现，移动游戏的市场在经历了几年高速发展后，由15年103%下滑至16年62%左右。新增游戏人数也趋于放缓，人口红利的退潮导致未来变现方向转向ARPU驱动。 2016年10月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 内部报告 请勿外传 -3- Figure 4 中国网络游戏市场规模 Figure 5 中国网络游戏产业细分 数据来源：CNG&IDC，艾瑞咨询，世纪证券研究所 数据来源：CNG&IDC，艾瑞咨询，世纪证券研究所 Figure 6 中国移动游戏市场规模 数据来源：CNG&IDC，世纪证券研究所 二、行业机会：弄潮出海，开拓海外市场 在国内游戏市场增速放缓的同时，强者恒强的二八分化更加明显。根据Dataeye的数据我们发现国内市场基本被腾讯和网易两大巨头抢占，截止16年一季度两者合计占比68%市场规模，中小CP比如说天象互动、蜗牛科技等只有不断的研发新产品才能占据一席之地，压力巨大，迈出国门，弄潮出海成为中小CP的一个重要选择。 从产业结构的发展历程上来看，中国和韩国的游戏行业有诸多相似之处。如均依赖本国市场获得收益；游戏用户面临增长放缓，产品供大于求的局面等。但不同的是，韩国游戏公司先于中国公司将发展转移到海外市场，减轻了本国市场对于整体行业带来的负面影响。因此借鉴韩国游戏公司的经验，我国游戏公司增加游戏出口业务收入将是未来发展的重要方向。 我国15年自主研发网络游戏海外市场实际收入达到53.1亿美元，相比14 2016年10月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 内部报告 请勿外传 -4- 年增长72.6%。其中移动游戏数量占比41.39%，远超客户端游戏的27.73%和网页类游戏的30.88%。随着移动游戏的快速增长，我们认为16年移动游戏数量将占比50%左右。 Figure 7 我国自主研发网游收入及增速 Figure 8 我国自主研发网络游戏出口产品类型占比 0.71.12.33.65.718.230.7653.157.10%109.10%56.50%58.30%219.30%69%72.60%0%50%100%150%200%250%010203040506020082009201020112012201320142015中国自主研发网络游戏海外收入及增速中国自主研发网络游戏海外市场实际销售收入同比增长 27.73%30.88%41.39%客户端游戏网页游戏移动游戏 数据来源：CNG&IDC，世纪证券研究所 数据来源：CNG&IDC，世纪证券研究所 易幻网络主营业务及竞争力分析 易幻网络成立于2012年，公司自创立之初即专注于中国移动网路游戏的海外发行和运营。在成立之初便以《重装武士》迅速抢占12年港台市场各项排行榜首，后续则以《我叫MT》、《天龙八部》等在港台市场保持领先地位，目前垄断港澳台30%的市场份额。根据《2014年度中国游戏产业海外市场报告》，14年我国自主研发移动网络游戏海外出口实际销售收入为12.73亿美元，同比增长366.39%，易幻网络牢牢占据市场第二，份额为9.85%。在创立的短短几年即成功跻身国内移动网络游戏海外发行的第一梯队，主要竞争对手包括昆仑万维（10.07%）、智明星通（4.46%）、博雅互动（4.32%）等。被业内称为“北昆仑，南易幻”。公司目前在港澳台、东南亚、韩国等国家或地区的市场份额处于相对领先。 Figure 9 自主研发移动游戏海外份额 数据来源：中国游戏产业报告，世纪证券研究所 2016年10月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 内部报告 请勿外传 -5- Figure 10 公司竞争对手情况 数据来源：公司公告，世纪证券研究所 公司自13年起主营收入99%以上来自于境外移动网络游戏的运营收入，其中90%以上来源于代理运营游戏收入，因此一定程度上受益于人民币贬值的影响。公司与境外支付渠道的结算主要涉及美元等外币，到账期一般在两个月内。易幻网络的游戏运营模式包括代理运营模式和联合运营模式。1）在代理模式下，易幻网络通过与游戏开发商合作，取得某款游戏产品在特定区域独家代理授权，由易幻网络负责该款游戏在此区域的各项运作工作，承担运营成本并取得运营收入，同时按协议向游戏开发商支付游戏代理授权金和一定比例的分成款。2) 在联合运营模式下，易幻网络在取得游戏开发商某款游戏产品在特定区域的独家代理授权后，与该区域的本土游戏运营商合作，由联运商负责各项运营工作，承担运营成本并取得运营收入，易幻网