固定收益点评：不调预算，国债会多发吗？

不调预算，国债会多发吗？ 证券研究报告/固定收益点评2023年10月20日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 9月财政部宣布在计划外新发一期5年期附息国债，同时近期国债单只发行额明显上升，市场对于四季度国债大幅增发的讨论升温。本文首先对比了历年国债净融资额和当年预算赤字规模，讨论年内多发国债的可能性，最后更新了四季度利率债供给测算，供投资者参考。 通常来讲，每年国债净融资额不超过年初设立的中央财政赤字预算。2010年以来，国债净融资额与中央财政赤字安排的比例平均为96%。2013年和2020年出现例外，国债净融资规模超出中央财政预算赤字规模，超出比例分别为7.8%和9.2%。2013年，国债净融资规模超出当年中央预算赤字665.5亿元，国债净融资超出中央财政赤字预算的部分全部来自附息国债和储蓄国债。2020年，多发的一般国债以贴现国债为主。20 13年和2020年均未上调赤字率或调整支出预算。 存在较大的财政“歉收”压力时，可能通过多发国债弥补收支缺口。2013年财政面临较大的收支矛盾，年初预算草案中提及“适当增加财政赤字和国债规模，保持必要的支出力度”。2020年财政“歉收”压力同样较大，当年中央预算收入同比下降7.3%，而中央本级财政支出连续两年负增长，节省的资金用于增加对地方的转移支付。中央对地方转移支付增长12%，增量和增幅为近年来最高。财政“歉收”压力较大，因此年末 可能增大从预算稳定调节基金和其他预算调入资金的力度。 当前我国实行国债余额限额管理，只要国债净融资超出中央财政赤字的部分在结存额度内，就无需调整赤字率。国债限额指全国人大限定的年末不得突破的国债余额上限，中央国债余额不得突破国债限额。余额低于限额，主要是因为多数年份，在满足支出需要 的情况下，根据库款和市场变化情况等，适当调减了国债发行规模，以降低国债筹资成本。因此，国债净融资可以超出年初确定的中央财政赤字，而无需调整赤字率。 理论上，今年即使不调整预算赤字率，中央政府也可以动用8000多亿元结存额度增发国债。目前看今年国债净融资额可能会超出预算赤字规模，但大规模增发的可能性仍有待观察。具体而言： 第一，当前一般预算收支平衡压力较小，大规模增发国债的必要性可能不强。假定年初收支目标能够完成100%，当前（1-8月累计）收支完成进度分别为64%和62%。年内财政收支平衡压力相对可控，多发国债的必要性可能不强。 第二，如果增发国债用于特定项目支出，虽然不用调整赤字率，但必须经全国人大常委会调整预算。考虑已经公布的10月底全国人大会议议程中并未提及调整预算，下一个窗口期（12月底）临近年末，调整预算的可能性也较小。因此通过大规模增发国债来 增加今年预算总支出的可能性不大。 第三，全年国债净融资规模存在超出赤字规模的可能性。1）基准情形下，按照1-9月 份单只发行规模估算。全年国债净融资预计为34875亿元，测算结果高于中央赤字预算约3300亿元。2）极端情形下，按照10月份单只发行规模估算。全年国债净融资超出中央赤字预算约7500亿元。 结合近期特殊再融资债发行节奏，我们对四季度利率债供给压力做了更新测算： 1）国债：按照基准情形，四季度发行2.91万亿，净融资1.12万亿。核心假设：国债发行参照财政部Q4发行计划，各类型发行规模参照1-9月各类型国债平均单只发行量。 2）地方债：四季度发行2.34万亿，净融资1.92万亿。核心假设：全年新增一般债约为地方财政赤字目标的97%；新增专项债全年发行3.8万亿，考虑中小银行专项债；普通再融资债借新还旧比例约为93%；此轮特殊再融资债预计年内共发行1.5万亿，分摊至10-12月分别为10000、5000、0亿元；暂不考虑置换债发行。 3）政金债：四季度发行1.16万亿，净融资0.61万亿。核心假设：政金债四季度发行量占全年发行量的比重约为19%。 综合来看，四季度利率债发行量预计为6.41万亿，净融资量3.66万亿。四季度净融资 高于三季度，也高于2022年同期，主要是由特殊净融资债发行导致。 风险提示：财政工具使用具有不确定性，再融资债发行规模和节奏具有不确定性等。 内容目录 一、多发国债一定要调预算吗?.-3- 二、年内会多发国债吗？.................................................................................-5- 三、四季度利率债供给测算..............................................................................-7- 四、小结..........................................................................................................-9- 图表目录 图表1：9月份以来，附息国债单只平均发行额上升（亿元）..........................-3- 图表2：国债净融资额约占当年中央赤字预算的96%（亿元，%）..................-3-图表3：2020年多发国债主要来自贴现国债（亿元，%）................................-4-图表4：2023Q4国债发行预测（亿元）..........................................................-6- 图表5：新增一般债约为地方财政赤字目标的97%（亿元）............................-7- 图表6：政金债Q4发行量占全年比重约为19%（亿元，%）..........................-8- 图表7：2023年利率债发行预测（亿元，%）.................................................-8- 图表8：单月利率债净融资预测（亿元）.........................................................-9- 图表9：分季度利率债净融资预测（亿元）......................................................-9- 9月财政部宣布在计划外新发一期5年期附息国债1，同时近期国债单只发行额明显上升，市场对于四季度国债大幅增发的讨论升温。本文首先对比了历年国债净融资额和当年预算赤字规模，讨论年内多发国债的可能性，最后更新了四季度利率债供给测算，供投资者参考。 图表1：9月份以来，附息国债单只平均发行额上升（亿元） 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 1Y2Y3Y5Y7Y10Y 来源：Wind，中泰证券研究所 注：10月份的1年期、10年期附息国债发行额根据计划发行规模估算。 一、多发国债一定要调预算吗? 国债用于弥补财政赤字，是和一般公共预算配套的常态化债务工具。通常来讲，每年国债净融资额不超过年初设立的中央财政赤字预算。2010年以来，国债净融资额与中央财政赤字安排的比例平均为96%。2013 年和2020年出现例外，国债净融资规模超出中央财政预算赤字规模，超出比例分别为7.8%和9.2%。 图表2：国债净融资额约占当年中央赤字预算的96%（亿元，%） 中央财政赤字安排国债净融资额 国债净融资额/中央财政赤字安排*100 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 120 100 80 60 40 20 0 来源：Wind，中泰证券研究所 注：2020年国债净融资规模已减去1万亿抗疫特别国债规模。 1资料来源：http://gks.mof.gov.cn/ztztz/guozaiguanli/gzfxzjs/202309/t20230915_3907521.htm 1）2013年，国债净融资规模9165.5亿元，超出当年中央预算赤字665.5 亿元，但从决算报告看，当年中央预算赤字实际安排8500亿元，和预算目标一致，而且全年预算执行过程从未调整过预算支出规模。国债分为附息国债、贴现国债和储蓄国债2，2013年贴现国债净融资-55亿元，因此2013年国债净融资超出中央财政赤字预算部分全部来自附息国债和储蓄国债。 2）2020年，多发的一般国债以贴现国债为主。2020年国债净融资超出中央财政赤字预算部分主要来自贴现国债。贴现国债是发行期限在1 年以内的债券，一次性还本付息，主要用于年内调剂。2011-2022年，大部分年份贴现国债净融资规模较小，平均来看不超过1000亿元。而 2020年较为特殊，贴现国债发行量1.5万亿，到期量0.9万亿，净融资 规模超6000亿元，远高于平均水平。 图表3：2020年多发国债主要来自贴现国债（亿元，%） 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 发行量净融资（右轴） 6,027 3,911 2,074 782 1,201 (55)55 288 (281) (2) 4 (2,035) 201120122013201420152016201720182019202020212022 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 来源：Wind，中泰证券研究所 注：2020年国债净融资规模已减去1万亿抗疫特别国债规模。 存在较大的财政“歉收”压力时，可能通过多发国债弥补收支缺口。2013年财政面临较大的收支矛盾，年初预算草案中提及“适当增加财政赤字和国债规模，保持必要的支出力度……考虑到结构性减税的滞后效应， 今年财政收入增长不会太快，可调用的中央预算稳定调节基金数额也较少，但财政刚性支出增加，特别是要增加保障改善民生支出，保持对经济增长和结构调整的支持力度，都需要适当增加财政赤字，中央和地方财政相应增加发债数量”。2020年财政“歉收”压力同样较大，年初预算草案中提及“从中央预算稳定调节基金调入5300亿元，并从中央政 府性基金预算、中央国有资本经营预算调入3580亿元用于弥补中央预算超支部分”。考虑到当年中央预算收入8.27万亿元，同比下降7.3%，而中央本级财政支出连续两年负增长，节省的资金用于增加对地方的转移支付。中央对地方转移支付达到8.33万亿元，比上年增加8955亿元，增长12%，增量和增幅为近年来最高。财政“歉收”压力较大，因此年末可能增大从预算稳定调节基金和其他预算调入资金的力度。 2特别国债不纳入预算赤字。 当前我国实行国债余额限额管理，只要国债净融资超出中央财政赤字的部分在结存额度内，就无需调整赤字率。国债一般基于程序化审批决策， 由国务院于每年年初提请人大审议本年度发行额度，财政部制定全年发行计划并根据实际需要确定每期发行额度。当前我国实行国债余额限额管理，国债限额指全国人大限定的年末不得突破的国债余额上限3，中央国债余额不得突破国债限额。余额低于限额，主要是因为多数年份，在满足支出需要的情况下，根据库款和市场变化情况等，适当调减了国债 发行规模，以降低国债筹资成本4。因此，国债净融资可以超出年初确定的中央财政赤字，而无需调整赤字率。 二、年内会多发国债吗？ 我们在此前报告《什么是长期建设国债？》一文中讨论过，年内预算执行过程中如果不调整预算增设新的债务工具或