风光储全面发力，变频器国产替代

投资逻辑： 国产替代空间广阔，工程型变频器独占鳌头：公司主要聚焦技术 壁垒较高的工程类变频器，自研HD8000大功率变频器首次打破国际品牌垄断。随着变频器国产替代推进，叠加双碳下节能减排需求拉动，预计2023-2025年公司工程传动业务收入分别为5.5、8.0、 11.0亿元，同比增长48%、45%、38%。 国内领先的风电变流器供应商，受益下游需求稳步增长：公司是国内领先的风电变流器供应商，产品种类全面，与下游主流整机厂 人民币(元)成交金额(百万元) 客户关系稳定。根据现有招标水平以及“十四五”风电规划，我们 预计2023-2025年国内风电装机分别为65、75、88GW，同比增速分别为30%、15%、17%。公司作为国内风电变流器头部企业，预计将保持略高于行业的增速，预计2023-2025年收入分别为15.32、18.38、22.06亿元，同比增长35%、20%、20%。 国内大储需求旺盛，2022年出货首进前十：公司储能变流器主要 公司基本情况（人民币） 应用在国内大储市场，2022年公司国内市场储能PCS出货量排名第八，首次进入前十。考虑到国内大储储备项目丰富，新能源配储比例持续提升，我们预计公司储能收入将继续保持高速增长，预计2023-2025年储能变流器收入分别为5.0、7.5、9.0亿元，同比增长213%、49%、21%。 光伏逆变器出货份额持续提升：公司光伏逆变器主要集中在国内 市场，2023年1-8月国内新增光伏装机113GW，同比增长154%，随着第一批大基地并网结束，预计2024-2025年装机增速将回归至20%左右增长。2022年公司国内市场储能PCS出货量排名第八，首次进入前十。随着未来海外出货占比提升，预计公司逆变器出货增速有望向上。预计2023-2025年逆变器收入分别为16.64、19.97、23.97亿元，同比增长82%、20%、20%。 盈利预测、估值和评级 36.00 33.00 30.00 27.00 24.00 21.00 221019 成交金额禾望电气沪深300 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,104 2,809 4,247 5,382 6,604 营业收入增长率 -10.03% 33.52% 51.17% 26.75% 22.70% 归母净利润(百万元) 280 267 521 649 799 归母净利润增长率 4.97% -4.69% 95.14% 24.67% 23.10% 摊薄每股收益(元) 0.64 0.60 1.17 1.46 1.80 每股经营性现金流净额 -0.09 0.93 0.20 0.76 1.11 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.86% 7.81% 13.18% 14.21% 14.99% P/E 62.87 46.16 20.01 16.05 13.04 P/B 5.57 3.60 2.64 2.28 1.95 预计公司2023-2025年营业收入为42.47、53.82、66.04亿元，同比增长51%、27%、23%，归母净利润为5.21、6.49、7.99亿元，同比增长95%、25%、23%，EPS为1.17、1.46、1.80元。我们认为，公司新能源业务未来增长确定性高、协同效应明显，变频器业务国产替代空间大、产品技术壁垒高，给予2023年25倍估值， 目标价29.37元，给予公司“买入”评级。 风险提示 新能源装机不及预期；竞争加剧超预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1、公司介绍：全面布局风光储氢，传动类业务亦增长迅速4 1.1公司概览：多年技术沉淀，全方位布局风光储氢4 1.2新能源业务为第一大来源，传动业务占比持续提升5 2、变频器：国产替代空间广阔，工程型变频器独占鳌头6 2.1行业：国产替代+双碳减排推动变频器需求持续增长6 2.2公司：具备领先的大功率实验平台，工程型变频器收入快速增长7 3、光伏逆变器：行业需求快速增长，出货份额持续提升8 3.1行业：国内外光伏装机持续增长，分布式光伏占比大幅提高8 3.2公司：产品覆盖面广，国内出货持续提升10 4、储能变流器：国内大储需求旺盛，2022年出货首进前十11 4.1行业：国内储能储备项目丰富，新能源配储比例持续提升11 4.2公司：专注国内大储市场，2022年出货量首进国内前十12 5、风电变流器：国内领先供应商，受益下游需求稳步增长13 6、盈利预测与投资建议16 6.1盈利预测16 6.2投资建议及估值17 7、风险提示17 图表目录 图表1：公司发展历程4 图表2：公司股权激励计划4 图表3：公司主营业务5 图表4：2018-3Q23公司营业收入及同比增速5 图表5：2018-3Q23公司归母净利润及同比增速5 图表6：2018-3Q23公司各业务收入（百万元）6 图表7：2018-3Q23公司各业务毛利率6 图表8：交-直-交变频器电路拓扑图6 图表9：变频器分类6 图表10：2018-2022年中国低压变频器市场份额7 图表11：2022H1中国市场低压变频器10强7 图表12：公司变频器下游应用场景广泛7 图表13：2021-2023H1公司工程传动业务收入8 图表14：公司变频器产品毛利率与可比公司产品对比8 图表15：2012-2022年光伏在全球能源结构占比中快速提升8 图表16：全球光伏新增装机及预测（GW，交流侧）9 图表17：全球光伏新增装机增速及预测（GW，交流侧）9 图表18：2016-2022年国内分布式光伏新增装机占比大幅提高（万千瓦）9 图表19：2Q23国内新增装机类型9 图表20：国网区域新增装机类型（MW）9 图表21：2018-2025年全球光伏逆变器出货量（GW）及同比增速10 图表22：2021年全球光伏逆变器企业市占率情况10 图表23：2017-2022年公司光伏逆变器销售量快速增长10 图表24：光伏逆变器境外销售情况11 图表25：2022年光伏逆变器中标容量公司排名第九（GW）11 图表26：2023年1-9月国内新型储能新增装机规模12 图表27：储能系统月度中标量（MW）12 图表28：储能系统加权平均中标价格（元/Wh）12 图表29：公司储能产品13 图表30：公司近期储能成功案例13 图表31：2022年度中国储能PCS提供商国内市场储能PCS出货量排行榜（GW）13 图表32：风力发电机组的主要构成14 图表33：双馈式风力发电机组示意图14 图表34：直驱式风力发电机组示意图14 图表35：公司能够提供各种类型、应用场景的风电变流器14 图表36：公司近期风电变流器成功案例15 图表37：国内风电装机开启“十四五”长周期景气（GW）15 图表38：各业务拆分及盈利预测16 图表39：可比公司估值比较17 1、公司介绍：全面布局风光储氢，传动类业务亦增长迅速 图表1：公司发展历程 1.1公司概览：多年技术沉淀，全方位布局风光储氢 禾望电气公司成立于2007年，深耕于电能变换领域，专注于新能源和电气传动产品的研 发、生产、销售和服务，于2017年在上交所主板成功上市并荣获“国家科技进步奖”，业务涉及风力发电、光伏发电、储能产品、电气传动、电能质量、远程智能运维设备等。 来源：公司官网，国金证券研究所 行权安排业绩考核目标 图表2：公司股权激励计划 2023年4月，公司首次通过股权激励计划，向公司董事、高级管理人员、中层管理人员及 核心技术（业务）骨干等350名激励对象授予股票期权2247万份。大范围股权激励彰显了公司对未来业绩增长的信心，有利于提高员工工作积极性，为核心团队赋能，助力公司长期经营目标的实现。 第一个行权期 公司需满足下列两个条件之一: 1、以公司2022年营业收入为基数，公司2023年营业收入增长率不低于30%; 2、以公司2022年净利润为基数，公司2023年净利润增长率不低于30%。 第二个行权期 公司需满足下列两个条件之一: 1、以公司2022年营业收入为基数，公司2024年营业收入增长率不低于60%; 2、以公司2022年净利润为基数，公司2024年净利润增长率不低于60%。 第三个行权期 公司需满足下列两个条件之一: 1、以公司2022年营业收入为基数，公司2025年营业收入增长率不低于90%; 2、以公司2022年净利润为基数，公司2025年净利润增长率不低于90%。 来源：公司公告，国金证券研究所 公司主营业务主要分为五个板块：1）风电：双馈变流器、全功率变流器、风电变桨系统；2）光伏：组串式逆变器、集中式逆变器、集散式逆变器、箱逆变一体机；3）储能：储能变流器、PCS一体机、户外储能一体机；4）电气传动：hopeVert系列变频器、hopeDrive系列工程型变频器等；5）电能质量：SVG静止无功发生装置。 根据公司半年报披露，7月13日公司与西安隆基氢能科技有限公司就组建合资公司投资、建设与运营年产5GW电解槽电源合作项目签署了《合资协议》，拟设立合资公 业务分类主要产品主要用途应用领域 图表3：公司主营业务 司，公司持股49%，该合资公司已于7月28日设立完毕，迈出公司布局氢能业务的重要一步。 风电产品双馈变流器、全功率变流器、风电 变桨系统 组串式逆变器、集中式逆变器、集 解决风电机组转速变化下保证发电恒频输出的问题，提升风电机组运行效率，保证机组安全运行 为国内分布式光伏系统提供组串式光伏逆变器 海上风电、陆上风电、风电改造 户用、工商业、地面电站光伏系 光伏产品 储能产品 散式逆变器、箱逆变一体机 储能变流器、PCS一体机、户外储能一体机 解决方案 为系统集成企业提供储能PCS解决方案， 统， 分布式光伏系统、电力储能、微电网系统等 电气传动产品 HD8000中压工程型变频器、HD2000低压工程型变频器、HV500高性能变频器、HV300通用型变频器、HV350通用型变频器 改变电机工作电源频率，以控制电机不同转速的电力控制设备 广泛运用于冶金轧钢、矿山机械、铁路基建，储气库、大型齿轮箱试验台、分布式能源发电、起重等行业 电能质量产品SVG静止无功发生装置 无功补偿和谐波治理的现实需求，助力发电、输电、用电等企事业单位消除电网污染、稳定电网电压、提高电能质量和输电能力 广泛运用于风电、光伏、冶金轧钢、石油采矿、轨道交通、汽车制造等行业 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 1.2新能源业务为第一大来源，传动业务占比持续提升 根据公司年报，公司经营数据分为新能源电控业务、工程传动业务以及其他业务（电站系统集成业务2021年已出表），其中新能源电控业务主要为风电变流器、光伏逆变器及储能变流器产品，工程传动业务主要为工程型变频器产品。 2023年1-9月公司实现收入26.15亿元，同比增长49%，归母净利润4.01亿元，同比增长136%，其中新能源电控业务收入为20.81亿元，同比增长52%，工程传动业务收入为 3.38亿元，同比增长104%。从收入占比来看，公司新能源电控业务和工程传动业务占比分别80%和13%；从毛利占比来看，新能源电控业务和工程传动业务占比分别为76%和18%。新能源电控业务已成为公司第一大收入及利润来源，同时传动业务持续高增长、占比不断提升。 图表4：2018-3Q23公司营业收入及同比增速图表5：2018-3Q23公司归母净利润及同比增速 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表6：2018-3Q23公司各业务收入（百万元）图表7：2018-3Q23公司各业务毛利率 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2、变频器：国产替代空间广阔，工程型变频器独占鳌头 2.1行业：国产替代+双碳减排推动变频器需求持续增长 变频器的作用是将工频交流电能变换为所需频率的交流电能，供电机