请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] 公司深度报告 2016年07月14日 彩客化学（1986.HK） 中性 行业：化工行业 [Table_Title] 多元化染料、颜料中间体龙头生产商 [Table_Summary] 彩客化学为染料及颜料中间体等精细化学品龙头生产商，主要产品有DSD酸、DMSS、DATA、一硝基甲苯等染料和颜料中间体及农药中间体。公司主要下游客户包括传化股份、Sun Chemical ltd、Indulor等，公司与各客户均保持长远而良好的关系。 投资要点：  环保政策日趋严格，竞争格局优化。国家自2010年以来，针对环保政策的执行能力不断增强，化工行业三废治理难度大，未来竞争格局有望进一步优化，行业景气度向上。公司已投入大量资金用于污染排放物的处置，并具有比行业政策更严格的治理标准，有望从竞争格局中脱颖而出。  各产品市场规模稳中有升。公司主要中间体DSD酸、DMSS的生产具有生产工艺、规模、成本等优势，2014年公司所生产DSD酸、DMSS全球市占率分别达到57.4%和27.4%，稳居世界第一。公司近年毛利率维持在30%以上，并稳步上升。公司已于去年投产一硝基甲苯，将中间体产业链进一步衍生，并通过自制PNT，有效降低DSD酸生产成本。公司作为龙头企业，依托规模、技术、环保、产业链一体化等优势，具有很强的市场话语权，随着石油价格稳定，产品均价上涨及市场份额提升，公司有望延续收入规模和盈利能力双重增长。  给予“中性“评级，目标价4.42港元。公司是国内乃至世界范围内染料及颜料中间体龙头企业，产品销量有望稳步增长。同时今年公司一硝基甲苯产能将增加100%至年产能80,000吨，此举将大幅提升公司农药中间体产能，扩大市场占有率。我们预计公司16/17年收入分别为9.18亿和9.66亿，净利润分别为1.1亿和1.23亿，EPS分别为0.26和0.29港元。基于当前股价，公司估值已体现出其龙头企业地位，如公司今年顺利扩产，公司盈利能力及市占率有望进一步提升，我们给予公司2016年预测盈利17倍的估值，目标价4.42港元，首次覆盖给予“中性”评级。  风险披露：石油价格不稳定，影响公司产品售价；下游行业需求低迷。 主要财务指标 资料来源：公司资料，中投证券（香港）预测 [Table_Author] 作者 署名人：刘思远 0755-82026922 liusiyuan@china-invs.cn [Table_Target] 目标股价 HKD 4.42(+6.25%) 当前股价 HKD 4.16 评级调整 首次 基本资料 总股本 5.01亿 总市值(港元) 20.85亿 52周股价波幅 HKD2.71-4.90 主要股东 戈弋 持股比例 66.63% [Table_QuotePic] 股价表现 [Table_Report] 相关报告 ('000)人民币2013201420152016E2017E收入863,969897,477875,711918,324966,379同比增长%4.1%3.9%-2.4%4.9%5.2%净利润132,988171,514102,258110,670123,765同比增长%3.3%29.0%-40.4%8.2%11.8%毛利率29.8%38.1%30.8%31.1%31.7%ROA17.7%24.3%7.0%7.4%8.1%ROE40.9%55.9%12.1%12.0%13.4%EPS(港币）-0.450.270.260.29同比增长%-41.0%-4.0%11.8%PE(X)-9161615 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/12 目录 一、 公司分析 ....................................................................................................... 3 二、 行业分析 ....................................................................................................... 5 1. 安全环保监管趋严 ................................................................................................................... 5 2. 原油价格有所支撑，利于衍生产品 ...................................................................................... 6 三、 产品分析 ....................................................................................................... 7 四、 盈利预测与估值 ............................................................................................. 9 1. 盈利预测 .................................................................................................................................... 9 2. 公司估值 .................................................................................................................................. 10 五、 风险因素 ..................................................................................................... 10 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/12 一、 公司分析 彩客化学为重要染料及颜料中间体等多种精细化学品的世界最大生产商。公司前身华戈染料成立于2007年，主要从事DSD酸的生产及销售，随后公司在可高效生产出DSD酸的基础上，先后开始研制DMAS、DMS等颜料中间体。去年二月公司开始生产PNT、ONT、MNT及OT等一硝基甲苯衍生产品，进一步丰富公司产品品类，并有效降低了DSD酸的生产成本。目前，公司所生产的DSD酸及DMSS市场占有率位居世界第一，分别达57.4%和27.4%。公司于去年2月在港交所主板成功上市，目前总股本达50.1亿股。 图1：公司历史沿革 华戈染料成立，主要从事DSD酸生产及销售成功开发DMS及DMSS成功开发DIPS成功开发DMAS1997年2001年2004年2008年华戈控股被河北省科学技术厅认定为河北省染料与颜料工程技术研究中心2011年华戈染料被科技部火炬高新技术产业开发中心评为国家火炬计划重点高新技术企业2012年 彩客东光成立，主要从事生产 及销售染料中间体及其他化工产品 彩客北京成立，专注化工产品及配套服务的技术研发2013年...2014年2015年彩客东营成立，专注生产及销售DSD酸、PNT、ONT、MNT、OT及NMP2月开始生产PNT、ONT、MNT及OT7月香港主板成功上市 资料来源：公司资料、中投证券（香港） 公司核心业务为研发并生产颜料中间体、燃料中间体及一硝基甲苯。DSD酸为公司的主打产品，产能达35,000吨，2014年占全球市场产量的57.4%。公司于去年开始自行生产一硝基甲苯,其生成物PNT及ONT可分别化学生成DSD酸以及OT（用作除草剂）。公司所生产的颜料中间体主要包括DMAS、DMSS、DATA。公司为DMSS全球最大生产商，产能达4,500吨，2014年占全球生产量的27.4%。同时公司也是DMAS全球第二大生产商，2014年占全球生产量的21.7%。公司现正研发CDMA、2B酸及4B酸等颜料中间体，预计将于今年下半年或明年投产，届时可进一步丰富公司产品线并提升公司盈利能力。公司各项产品毛利率均高于20%。 图2：公司业务构成 化工业务颜料中间体产品染料中间体产品一硝基甲苯及其他DMASCDMADMSDMSSDATAMNTNMPONTPNTDSD酸OT2B酸4B酸一 硝 基 甲 苯 生 成化学生成化学生成化学生成化学生成化学生成 资料来源：公司资料、中投证券（香港） 公司产品主要为原油衍生品，油价的大幅下降直接影响公司的产品售价。为保持市场竞争力，2015年公司主要产品DSD酸及其他染料中间体平均售价同比下降了22.1%，DMSS及其他颜料中间体平均售价同比下降了4.6%。公司去年产品销量虽有提升，但价格的大幅下降仍然导致公司 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/12 2015年收入同比下降2.4%至8.76亿元。除此之外，安全监管趋严使生产推迟以及成本增加的外部因素和公司研发成本增加的内在因素，也使公司2015年净利润以及各利润率有所下滑。 虽受到整体售价大幅下滑的不利因素影响，公司却因其市场份额的逐步扩大，获得了较高的议价能力，从而保持了较高的毛利水平。同时，公司去年新增产品一硝基甲苯，进一步丰富了公司产品组合，增添了新的盈利来源。除此之外，一硝基甲苯可通过化学反应生成PNT（DSD酸的重要原材料），因此公司可通过自产原材料的方式降低DSD酸的生产成本。 图3：公司营业收入（百万元）及增速 图4：公司归母净利（百万元）及增速 图：公司资料，中投证券（香港） 图：公司资料，中投证券（香港） 图5：公司各产品收益占比 图6： 公司各产品收益（百万元） 图：公司资料，中投证券（香港） 图：公司资料，中投证券（香港） 830.2864897.5875.74.1%3.9%-2.4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%7808008208408608809009202012201320142015营收增速128.7133171.5102.33%29%-40%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001201401601802002012201320142015净利润增速79.4%20.6%0.0%63.0%21.2%15.8%DSD酸及其他染料中间体DMSS及其他颜料中间体一硝基甲苯、磷甲苯胺及其他228.6192.6185185.5601.6671.4712.4552.1138.1010020030040050060070080090010002012201320142015DSD酸及其他染料中间体DMSS及其他颜料中间体一硝基甲苯、OT及其他2014年 2015年 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/12 图7：公司各产品售价 图8：公司成本费用（百万元） 资料来源：公司资料，中投证券（香港） 资料来源：公司资料，中投证券（香港） 董事长戈弋通过Cavalli Enterprises