成本优势显著的染料中间体细分龙头

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 30.85 元 目标价格（ 人民币）：38.07 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 2.15 已上市流通A股(亿股) 0.51 总市值(亿元) 66.22 年内股价最高最低(元) 37.46/30.36 沪深300指数 4922 创业板指 3323 陈屹 分析师 SAC执业编号：S1130521050001 chenyi3＠gjzq.com.cn 王明辉 分析师 SAC执业编号：S1130521080003 wangmh＠gjzq.com.cn 杨翼荥 分析师 SAC执业编号：S1130520090002 yangyiying＠gjzq.com.cn 成本优势显著的染料中间体细分龙头 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 447 384 560 877 1,657 营业收入增长率 -7.00% -14.22% 45.95% 56.67% 88.80% 归母净利润(百万元) 139 110 146 272 374 归母净利润增长率 -4.72% -20.97% 32.41% 87.11% 37.41% 摊薄每股收益(元) 0.864 0.683 0.678 1.269 1.744 每股经营性现金流净额 1.15 0.18 0.74 0.98 0.70 ROE(归属母公司)(摊薄) 41.24% 24.57% 7.57% 13.06% 16.20% P/E N/A N/A 45.49 24.31 17.69 P/B N/A N/A 3.44 3.17 2.87 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  “染料中间体+农药中间体”两大业务板块布局形成，产品结构持续丰富：公司以染料中间体6-硝体、氧体和5-硝体起家，近几年通过并购延伸到农药和医药中间体板块。目前核心利润染料中间体营收占比在80%以上，毛利率长期在50%左右；农药中间体的氯代吡啶系列仍处于起步阶段，产品以2-氯吡啶为主，将通过推动募投项目的落地来丰富产品结构。  依托创新工艺技术平台，产品成本优势遥遥领先：公司通过独有专利和创新技术平台孵化出一系列产品，染料中间体采用非溶剂相连续化的生产工艺和循环套用设计，在显著降低原料单耗的同时减少三废产生，核心产品6-硝体生产成本为1.6万/吨，仅为竞争对手的一半；5-硝体也通过新工艺将不足40%的反应综合收率提升至90%以上，在强大的成本优势下公司细分市场龙头地位稳固。农药中间体板块的氯代吡啶系列通过连续化的工艺将吡啶转化率由40%提高到95%，随着产能落地预计规模效应也将显现。  定位利基市场，募投项目落地后公司将迈入新一轮成长周期：公司染料中间体板块目前全球市占率为30%左右，凭借政策壁垒和成本优势在细分领域的龙头地位稳固，随着6-硝体产能释放公司市场份额预计持续提升。农药中间体板块通过募投的年产6.1万吨氯代吡啶和1.5万吨2-氯-5-氯甲基吡啶项目加速产能落地，其中8000吨的2,3-二氯吡啶作为“康宽”的关键中间体，随着专利到期后国内需求有望出现倍增。整个项目达产后每年可为公司带25.9亿营业收入和4.8亿净利润，从而推动公司业绩实现高速增长。 投资建议  染料中间体板块随着产能释放和产品提价能够带来显著的利润增厚，叠加募投项目落地后能推动公司业绩高速增长期。预计21-23年公司营收5.6、8.8、16.6亿元，归母净利润1.5、2.7、3.7亿元，对应的EPS分别为0.68、1.27、1.74元。考虑到公司在细分市场稳固的行业地位和领先的成本优势，我们给予公司2022年30倍PE，目标价38.07元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示  募投项目投产不及预期、工艺技术升级不及预期、原料价格上涨、产品市场供需恶化 020040060080010001200140030.3632.8935.42211 224211 227211 230人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 善水科技 沪深300 2021年12月31日 资源与环境研究中心 善水科技 (301190.SZ) 增持（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、国内领先的染料中间体细分龙头 ..............................................................4 1.1 以染料中间体为基，产业布局持续丰富 ..................................................4 1.2 业绩走出低谷，营运能力较强 ................................................................5 二、工艺技术持续优化，成本优势遥遥领先 ....................................................7 2.1 顺应政策，采用连续化工艺实现降本增效 ..............................................7 2.2 染料中间体：工艺持续改进，打造成本优势 ...........................................8 2.3 农药中间体：连续化工艺叠加规模效应后有望进一步降本....................10 三、把握利基市场机遇，细分龙头持续成长 .................................................. 11 3.1 染料中间体：凭借成本优势持续提高市占率 ......................................... 11 3.2 农药中间体：募投项目推动产能落地，塑造第二增长曲线....................14 四、盈利预测与投资建议 ..............................................................................16 4.1 核心假设与盈利预测 ............................................................................16 4.2 投资建议及估值 ...................................................................................18 五、风险提示 ...............................................................................................18 图表目录 图表1：公司的发展历程.................................................................................4 图表2：公司主要产品和应用情况...................................................................4 图表3：2016-2021Q3公司营收情况（百万元） ............................................5 图表4：2016-2021Q3公司归母净利润（百万元） .........................................5 图表5：2016-2021Q3公司营收结构情况 .......................................................5 图表6：2016-2021Q3公司毛利结构情况 .......................................................5 图表7：2016-2021Q3公司主要产品毛利率情况 ............................................6 图表8：2016-2021Q3公司盈利能力情况 .......................................................6 图表9：2016-2021Q3同业公司存货周转率情况 ............................................6 图表10：2016-2021Q3同业公司应收账款周转率情况 ...................................6 图表11：2016-2021Q3同业公司流动资金占比情况 .......................................6 图表12：2016-2021Q3同业公司资产负债率情况 ..........................................6 图表13：染料中间体和农药中间体行业相关政策............................................7 图表14：同类企业染料及中间体板块营收增速对比 ........................................8 图表15：同类企业染料及中间体板块毛利率对比............................................8 图表16：公司染料中间体板块的核心专利和技术优势.....................................8 图表17：公司核心产品6-硝体的成本优势分析...............................................9 图表18：2017-2021H1公司的6-硝体产销情况..............................................9 图表19：6-硝体企业产能情况对比（吨/年） ..................................................9 图表20：公司5-硝体产品合成工艺的优势分析.............................................10 图表21：2017-2021H1公司5-硝体产销情况（吨）.....................................10 mNsMnPpMnPmRpRnMrOpPqR7NbP7NsQoOpNoPjMrQpNjMmPpO7NqRsMwMsOzRwMnOmQ公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表22：2017-2021H1公司5-硝体盈利能力情况 ........................................10 图表23：公司农药中间体板块的核心专利和技术优势................................... 11 图表24：2017-2021H1公司2-氯吡啶盈利情况............................................ 11 图表25：2017-2021H1公司2-氯吡啶产销情况（吨） ................................. 11 图表26：染料中间体行业产业链 ..................................................................12 图表27：全球染料产量地区分布 ..................