食品饮料行业3Q23卤制品板块更新：成本回落至低位，利润率迎修复期

投资建议：我们预计卤味龙头2023-24年成本下行并维持低位、景气平稳修复，利润率进入修复期。我们预计绝味2023-25年利润复合增速40-45%，维持23/24/25年EPS盈利预测0.98/1.60/2.04元，目前股价对应2024年PE 22X；我们预计紫燕23-25年利润复合增速25-30%，维持23/24/25年EPS盈利预测0.79/1.02/1.28元，目前股价对应2024年PE 21X，维持“增持”评级。 行业更新：卤制品板块近期变化主要体现在成本下行，以龙头公司（紫燕、绝味）主要原材料牛肉、鸭脖为例，2023年年初以来先后进入下行趋势，近期（9月底-10月初）价格均回落至两年来新低，公司库存成本分别于2Q23、3Q23开始明显回落，毛利率水平改善，我们预计2024年其主业利润率水平均将进一步修复。 绝味食品：据我们测算，我们预计3Q23单店同比低单位数下降，预计随着高势能门店客流恢复，整体单店将延续改善趋势。结合目前开店进度，我们预计3Q23保持10%左右开店增速。据水禽网数据，我们预计鸭脖现货价近日已回落至10元/公斤（高点28/公斤），我们预计截至3Q23鸭脖库存成本15元左右较2Q23或明显下降，3Q23主业毛利率有望恢复至30%附近，4Q23有望进一步提升。考虑到供应链原料减值、工厂转固、广告营销等一次性费用影响，我们预计3Q23归母净利润1.5亿元左右。维持2023/24年盈利预测核心利润6/10亿元以上。 紫燕食品：据我们测算，我们预计截至9月底，公司净开店数500多家，预计全年净开店数或700家左右，开店增速10%左右。据测算，预计3Q23单店同比低单位数下降，我们预计4Q23单店整体平稳波动。根据进出口数据，截至9月，牛肉价格已从2022年年底高点66元降至目前49.5元，牛百叶9月份均价则同比下降了60%左右，我们预计4Q23-2024年成本或维持低位，毛利率将进一步修复，我们预计3Q23归母净利润近1.5亿元。 维持2023/24年盈利预测核心利润3-3.5/4-4.5亿元。 风险提示：消费习惯变化，竞争加剧。 1.成本更新 1.绝味食品：据水禽网数据，我们预计鸭脖现货价9月底跌至12元左右，10月以来已回落至10元/公斤（高点28/公斤），我们预计截至3Q23鸭脖库存成本15元左右较2Q23或明显下降，3Q23主业毛利率有望恢复至30%附近，4Q23有望进一步提升。我们预计2024年公司毛利有望回到历史均值水平（33-35%）。 2.紫燕食品：根据进出口数据，截至9月，牛肉价格已从2022年年底高点66元降至目前49.5元，牛百叶9月份均价则同比下降了60%左右。公司毛利率历史区间值21-26%之间，截至1H23毛利率已恢复至21.2%，我们预计4Q23-2024年成本或维持低位，毛利率将进一步修复。 图1：绝味主业毛利率历史均值（2017-2020）33-35% 图2：绝味归母净利率历史均值（2017-2022）13-15% 图3：鸭脖价格从2023年4月高点28元跌至近期10元 图4：绝味3Q23E主业毛利率水平有望恢复至30%以上 图5：紫燕主业毛利率历史均值21%以上，高点26% 图6：紫燕归母净利率历史低点6+%，高点14% 图7：牛肉价格从2022年12月高点65元跌至近期49.5元 图8：紫燕食品3Q23E主业毛利率水平环比或进一步改善 2.盈利预测 结合以上更新，主要盈利预测如下： 3.绝味食品：考虑到供应链原料减值、工厂转固、广告营销等一次性费用影响，我们预计3Q23归母净利润1.5亿元左右。维持2023/24年盈利预测核心利润6/10亿元以上。我们预计2023-25年收入复合增速17%，2023-25年利润复合增速40-45%。 4.紫燕食品：我们预计3Q23归母净利润近1.5亿元。维持2023/24年盈利预测核心利润3-3.5/4-4.5亿元。我们预计2023-25年收入复合增速16%左右，2023-25年利润复合增速25-30%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1： 3.风险提示 1.竞争加剧：各种低价单品及网红品牌倾销抢占市场，造成市场恶性竞争加剧。 2.消费习惯变迁：疫情之后，消费习惯由线下转为线上，动线缩短，线下消费需求萎缩。同时，消费力受到损伤。