食品饮料行业：短期业绩真空期＋春糖在即白酒板块有望企稳，成本下降或推动乳品板块Q1超预期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.77 国金食品饮料指数 4617.38 沪深300指数 4108.87 上证指数 3307.17 深证成指 11194.91 中小板综指 11187.87 相关报告 1.《费用篇：从伊利、蒙牛的广告投放看到了什么-乳制品行业报告费用...》，2018.3.6 2.《成本篇：2018年奶价怎么走-乳业行业研究成本篇：2018年...》，2018.3.5 3.《业绩担忧困扰白酒板块，动销向好及原奶成本下降或推动乳制品板块...》，2018.3.4 4.《白酒板块已走出负面情绪影响，春节期间食品饮料结构升级正反馈明...》，2018.2.25 5.《白酒板块本周有相对收益，正逐渐走出短期负面情绪影响-食品饮料...》，2018.2.11 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie@gjzq.com.cn 申晟 分析师 SAC执业编号：S1130517080003 (8621)60230204 shensheng@gjzq.com.cn 短期业绩真空期+春糖在即白酒板块有望企稳，成本下降或推动乳品板块Q1超预期 投资建议  3月模拟组合为：贵州茅台（25%）、伊力特（25 %）、伊利股份（25 %）、天润乳业（25%）。上周我们组合收益+0.83%，跑输沪深300指数的+1.29%，跑赢中信食饮指数的-0.84%。  本周（3.05-3.09）中信白酒指数上涨0.85%，周内无显著利空、板块走势趋稳。上周受权重股洋河股份业绩预告低于市场预期影响，市场对板块年报及一季报业绩担忧情绪上升，而本周仅有酒鬼酒发布年报且符合预期，因此板块走势开始企稳。下周白酒板块无年报预计披露，因此预计板块走势大概率以稳为主。3月底前白酒板块基本处于业绩真空期，但3月下旬成都春季糖酒会将拉开大幕、同时茅台、五粮液也将公布年报（大概率向好），因此我们判断3月下旬起白酒板块有望开启情绪修复。我们反复强调，18年白酒板块基本面确定性趋势向上仍是主旋律，因短期业绩预期波动引发的板块调整反而提供了好的买点，我们继续维持对白酒板块的乐观判断不变。核心推荐贵州茅台（业绩高增长确定，维持战略首推地位）、五粮液（18年实施量价平衡最佳策略，Q2后迎来市场宽松期）、伊力特（17 H2基本面弹性开始凸显，可交债事项完成力促18年基本面加速好转）。  乳制品龙头春节供销两旺、升级明显，Q1收入端有望达20 %一线，成本下降和结构升级大概率对冲费用上升，核心伊利股份和蒙牛乳业。预计伊利17Q4单季度收入增速14-15%，全年收入预计690亿元；蒙牛17H2收入增速近16%，全年收入大概率突破600亿元。春节调研反馈看，预计伊利、蒙牛1、2月销售累计同比均有望上看20%一线。春节期间终端买赠、满减情况较普遍，促销活动多体现于高端产品，产品结构升级态势明显；近期终端促销力度已开始显著下降。我们判断18年原奶对下游乳企压力不大（年初以来同比下行），对18年行业成本端不担忧；而根据近期调研得知，年前收奶价同比去年下降约3%，同时叠加结构升级，双重利好带来的毛利率提升完全可以对冲掉春节期间销售费用率的上升。18年伊利/蒙牛收入增速任务均达双位数（伊利12%、蒙牛10%），实际销售有望好于预期目标，我们认为乳业18年增长基本不降速，估值体系更易维持，给予大众品首推，核心推荐伊利股份和蒙牛乳业。  17H2起调味品龙头费用端有望呈现环比小幅下行态势，叠加提价带来的毛利率确定性上行，调味品是目前大众消费品中业绩提升最确定的子版块，首推中炬高新。本轮调味品行业费用投放效果喜人，17H2基本延续17 H1态势，预计中炬Q4收入端不会出现环比降速（预计仍在20%以上），但渠道大概率会有平滑，预计收入端增速与前三季度相近，调味品主业利润增速在45%左右；同时预计18年收入增速大概率落于16-18%区间，不过18Q1由于去年同期基数过高可预期10-15%增长，Q2开始增速将环比提速。17Q3美味鲜整体净利率已逼近19%，预计阳西产能净利率突破23%，伴随阳西产能贡献比例提升，美味鲜整体净利率仍有上行空间，因此中炬高新18年利润弹性仍将显著高于收入弹性。  风险提示：宏观经济疲软——经济增长降速将显著影响整体消费情况 ；业绩不达预期——目前食品饮料板块市场预期较高，存在业绩不达预期可能；政治风险——政府对价格指导趋严；市场系统性风险等。 3316361739194220452148225123170306170606170906171206国金行业 沪深300 2018年03月11日 消费升级与娱乐研究中心 食品饮料行业研究 买入（维持评级） ) 行业研究周报 证券研究报告 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 行业回顾与展望 2018年2月5日-3月8日，沪深300上涨1.29%，振幅2.86%，食品饮料板块下跌0.84%，振幅4.39。其中涨幅前三的分别是酒鬼酒（+12.95%），盐津铺子（+12.71%），庄园牧场（+11.10%），跌幅前三的分别是伊利股份（-3.66%），皇台酒业（-2.99%），得利斯（-2.30%）。 图表1：食品饮料行业涨跌幅 涨幅前十名 涨幅（%） 跌幅前十名 跌幅（%） 酒鬼酒 12.95 伊利股份 -3.65 盐津铺子 12.71 皇台酒业 -2.99 庄园牧场 11.10 得利斯 -2.30 海欣食品 8.96 洋河股份 -1.62 惠发股份 8.57 贵州茅台 -1.11 安琪酵母 8.51 煌上煌 -0.71 香飘飘 7.97 绝味食品 -0.69 华统股份 7.74 梅花生物 -0.20 今世缘 6.26 老白干酒 -0.19 光明乳业 6.22 三全食品 -0.13 来源：Wind, 国金证券研究所 2. 投资建议  白酒板块观点 本周（3.05-3.09）中信白酒指数上涨0.85%，周内无显著利空、板块走势趋稳。上周受权重股洋河股份业绩预告低于市场预期影响，市场对板块年报及一季报业绩担忧情绪上升，而本周仅有酒鬼酒发布年报且符合预期，因此板块走势开始企稳。下周白酒板块无年报预计披露，因此预计板块走势大概率以稳为主。3月底前白酒板块基本处于业绩真空期，但3月下旬成都春季糖酒会将拉开大幕、同时茅台、五粮液也将公布年报（大概率向好），因此我们判断3月下旬起白酒板块有望开启情绪修复。我们反复强调，18年白酒板块基本面确定性趋势向上仍是主旋律，因短期业绩预期波动引发的板块调整反而提供了好的买点，我们继续维持对白酒板块的乐观判断不变。核心推荐贵州茅台（业绩高增长确定，维持战略首推地位）、五粮液（18年实施量价平衡最佳策略，Q2后迎来市场宽松期）、伊力特（可交债事项完成，基本面有望迎来加速好转）。 贵州茅台：18Q1茅台酒8500吨以上供应预计无问题，维持战略首推地位。年初公司公告将茅台酒提价约18%，飞天茅台出厂价提至969元，提价150元，提价预期终落地。本次提价尽管幅度未超预期，但提价时点显著超预期，保障18年公司基本面更加确定——量（增幅近10%）、价（增幅约18%）将保障茅台酒收入增长近30%，而系列酒18年增长目标在40%以上，因此公司18年整体报表收入真实增长仍大概率维持在30%以上。前期市场担忧茅台一季度发货不足，但茅台表示将在年前保证7000吨以上茅台供应，因此一季度业绩毋需担忧。根据近期跟踪来看，经销商1月份配额已完全到货、2月份配额已开始到货，批价维持在1550-1600元上下。基于茅台是整个白酒行业逻辑运行的决定要素及板块中业绩确定性最高的基本面，仍维持战略首推地位。 五粮液：18年实施量价平衡最佳策略，Q2后迎来市场宽松期。18年五粮液销量预计2万吨（+20%）、新增量全部为计划外，均衡策略下量价齐升，这是茅台18年增量有限的大背景下最适用的量价策略。近期茅台提价及终端缺货将利好五粮液挺价及动销加速。春节期间调研反馈，大商增长普遍在15-20 %一线，考虑到五粮液新增量主要在新商，因此我们预计春节期间实际增长仍有望在30 %一线。18年将是浓香型高端白酒关键一年，将是抢占高端增量市场的最好时机。近期市场担忧茅台一季度放量对五粮液春节期间出货情况影响较大，但全年来看茅台一季度放量后下半年将面临增量缺乏的局面，因此五粮液仍有较大概率实现既定放量目标。 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 伊力特：17H2基本面弹性开始凸显，可交债事项完成力促18年基本面加速好转。去年下半年开始，伊力特疆内、疆外两大区域均开启基本面弹性：（1）疆内市场，经历半年左右的提价消化期，下半年疆内增速也开始环比提速（17H1的11.1VS172的14.8%）；（2）疆外市场，上半年去库存+下半年新招商，疆外弹性大增（17H1的-43.8%VS17H2的122.5%）。考虑到去年上半年的较低基数，我们认为今年上半年伊力特的弹性将持续凸显。同时，可交债事项完成，管理层也将更有动力推动经营改善提速。我们认为伊力特18年大概率取得25-30%的收入增长，而目前伊力特对应18年估值仅20倍左右，安全边际较为深厚。  啤酒板块观点 啤酒行业近期提价动作频频，预计18年行业利润端改善将提速，核心看提价（包含结构升级）、费用及关厂。啤酒行业自16-17年就已走出筑底行情，具体应是“16年见底、17年筑底并稳步向好，18年将加速向好”。17年行业产量基本持平，预计18年仍是微增局面、难有较大提振，但竞争趋缓已于16-17年形成行业共识，因此今年在收入端不下滑的前提下，上市公司EBITDA增速显著反弹。18年行业看点核心仍在盈利端，而盈利端改善速度核心取决于三点——提价（包含结构升级和直接提价）、费用压缩及关厂动作。提价方面，18年行业提价及产品结构升级路径依然畅通，受制于包材成本压制，18年低端提价及产品结构升级需求将更加迫切，而低线城市消费升级大势也将推动18年行业产品结构升级之路更加顺畅，近期燕京、华润、青啤纷纷在部分地区上调了部分产品价格页；费用方面，18年行业竞争整体加剧的可能性极低，费用整体下滑趋势将大概率维持；不过18年是世界体育大年，俄罗斯男足世界杯、亚运会等重大赛事将于今年内举行，后续还要密切跟踪体育赛事营销费用支出情况；关厂方面，由于行业盈利已渡过最困难时期，因此预计17年行业关厂情况应相较15-16年有所降速，但预计个别关厂动作仍会持续。重点关注业绩弹性最大的华润啤酒（关厂及提价）及近期在多地提价（北京、广西、内蒙）的燕京啤酒。 燕京啤酒：三大主销区全部提价，18年有望开启利润弹性。我们近期调研了解到，燕京啤酒在其三大主销区——北京、广西、内蒙全部开启了提价动作，非核心区域浙江也有提价动作。继年初北京市场清爽提价30%、浙江仙都本生提价5%之后，近期广西漓泉及内蒙雪鹿也执行了小幅提价动作（预计5%左右）。这一系列提价动作预计将覆盖近200万吨左右量能，预计占燕京全年总销量的40%左右，因此我们判断18年燕京有望开启利润弹性。不过今年冬天全国气温较低，预计大概率会影响17Q4-18Q1短期销量，因此短期业绩预计难有亮眼表现，可在年报后重点关注。 大众品方面，18年仍然战略推荐保持中高位收入增长的乳制品板块和调味品板块。推荐组合排序为：伊利股份、天润乳业、中炬高新、恒顺醋业、双汇发展。伊利股份（18年收入仍维持双位数增长，利润弹性显著高于收入弹性）、天润乳业（18年商超战略将提升至更高位置，预计18年收入增速在35%上下，PE为30X）、中炬高新（收入18年持续中高速增长、毛利率提升通道畅通、费用投放环比下行，业绩高增长仍在路上）、恒顺醋业（销售端改革初见成效，预计一季度收入增速接近20%，PE25 X）、双汇发展（成本逻辑开始兑现，估值仍有优势）。