食品饮料行业周报：业绩担忧困扰白酒板块，动销向好及原奶成本下降或推动乳制品板块业绩超预期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.41 国金食品饮料指数 4451.05 沪深300指数 4016.46 上证指数 3254.53 深证成指 10856.25 中小板综指 10902.85 相关报告 1.《白酒板块已走出负面情绪影响，春节期间食品饮料结构升级正反馈明...》，2018.2.25 2.《白酒板块本周有相对收益，正逐渐走出短期负面情绪影响-食品饮料...》，2018.2.11 3.《发改委会议抑制白酒行业短期提价，但不会改变行业既有发展趋势-...》，2018.2.4 4.《春节备货期内坚定看好板块，白酒板块年度行情刚刚起步-食品饮料...》，2018.1.28 5.《白酒板块震幅加大是高位正常表现，春节备货期内食品饮料板块仍整...》，2018.1.21 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie@gjzq.com.cn 申晟 分析师 SAC执业编号：S1130517080003 (8621)60230204 shensheng@gjzq.com.cn 业绩担忧困扰白酒板块，动销向好及原奶成本下降或推动乳制品板块业绩超预期 投资建议  3月模拟组合为：贵州茅台（25%）、伊力特（25 %）、伊利股份（25 %）、天润乳业（25%）。上周我们组合收益+0.59%，跑赢沪深300指数的-1.34%和中信食饮指数的-2.4%。  本周（2.26-3.02）中信白酒指数下跌3.37%，主要受洋河业绩低于预期引发市场对板块业绩担忧情绪上升。受周内洋河股份业绩预告低于市场预期影响，市场对板块年报及一季报业绩担忧情绪开始显著上升，因此前期涨幅不大的低估值品种如顺鑫农业、迎驾贡酒表现相对较好，而我们核心战略推荐的贵州茅台也因年报及一季报确定性较高而表现好于板块。而除茅台之外的一线及二线品种因业绩可预计性相对茅台较差，因此近期在市场担忧情绪发酵的情况下表现较差。自下周至3月中下旬的2-3周内，白酒板块处于业绩真空期，我们认为这段时间市场风格偏好或短期从白酒板块撤离，但3月下旬成都春季糖酒会拉开大幕、同时茅台、五粮液也将公布年报（预计大概率向好），我们判断3月下旬起板块有望开启情绪修复。我们再次强调，18年白酒板块基本面确定性趋势向上仍是主旋律，对白酒板块维持乐观判断的观点不变。近期市场系统性风险叠加负面情绪引致短期调整，白酒板块正迎来加仓良机。核心推荐贵州茅台（业绩高增长确定，维持战略首推地位）、五粮液（18年实施量价平衡最佳策略）、伊力特（可交债事项完成，基本面有望迎来加速好转）。  乳制品龙头春节供销两旺、升级明显，成本下降和结构升级有望完全对冲费用上升，核心伊利股份和蒙牛乳业。预计伊利17Q4单季度收入增速14-15%，全年收入预计690亿元；蒙牛17H2收入增速近16%，全年收入大概率突破600亿元。春节调研反馈看，预计伊利、蒙牛1、2月销售累计同比均有望上看20%一线。春节期间终端买赠、满减情况较普遍，促销活动多体现于高端产品，产品结构升级态势明显；近期终端促销力度已开始下降。判断18年原奶对下游乳企压力不大，预计包材价格有望下行，对18年乳制品行业成本端不担忧；而根据近期调研得知，年前收奶价同比去年下降约3%，叠加结构升级，预计毛利率提升将完全对冲春节期间两家企业销售费用率的上升。18年伊利/蒙牛收入增速任务均达双位数（伊利12%、蒙牛10%），实际销售有望好于预期目标，我们认为乳业18年增长基本不降速，估值体系更易维持，给予大众品首推，核心推荐伊利股份和蒙牛乳业。  17H2起调味品龙头费用端有望呈现环比小幅下行态势，叠加提价带来的毛利率确定性上行，调味品是目前大众消费品中业绩提升最确定的子版块，首推中炬高新。本轮调味品行业费用投放高峰效果喜人，17H2基本延续17H1态势，预计中炬Q4收入端不会出现降速（预计20%以上），但渠道大概率会有平滑，预计收入端增速与前三季度相近，调味品主业利润预计在45%左右；同时预计18年收入增速大概率落于16-18%区间，不过18Q1由于去年同期基数问题可预期10-15%增长。17Q3美味鲜整体净利率已逼近19%，预计阳西产能净利率突破23%，伴随阳西产能贡献比例提升，美味鲜整体净利率仍有上行空间，因此中炬高新18年利润弹性仍将显著高于收入弹性。  风险提示：宏观经济疲软——经济增长降速将显著影响整体消费情况 ；业绩不达预期——目前食品饮料板块市场预期较高，存在业绩不达预期可能；政治风险——政府对价格指导趋严；市场系统性风险等。 3316361739194220452148225123170306170606170906171206国金行业 沪深300 2018年03月04日 消费升级与娱乐研究中心 食品饮料行业研究 买入（维持评级） ) 行业研究周报 证券研究报告 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 行业回顾与展望 2018年2月26日-3月2日，沪深300 下滑-1.34%，食品饮料板块下跌-2.41%。其中涨幅前三的分别是百润股份（+15.5%），桂发祥（+13.6%），好想你（+12.0%），跌幅前三的分别是养元饮品（-10.4%），加加食品（-8.9%），洋河股份（-8.5%）。 图表1：食品饮料行业涨跌幅 涨幅前十名 涨幅（%） 跌幅前十名 跌幅（%） 百润股份 15.46 养元饮品 -10.40 桂发祥 13.55 加加食品 -8.93 好想你 12.01 洋河股份 -8.49 天润乳业 11.88 五粮液 -7.81 煌上煌 11.30 水井坊 -6.41 皇台酒业 10.81 伊利股份 -5.06 海欣食品 8.25 华统股份 -4.16 皇氏集团 7.20 山西汾酒 -4.09 西王食品 6.83 伊力特 -3.72 千禾味业 6.01 泸州老窖 -3.51 来源：Wind, 国金证券研究所 2. 投资建议  白酒板块观点 本周（2.26-3.02）中信白酒指数下跌3.37%，主要受洋河业绩低于预期引发市场对板块业绩担忧情绪上升。受周内洋河股份业绩预告低于市场预期影响，市场对板块年报及一季报业绩担忧情绪开始显著上升，因此前期涨幅不大的低估值品种如顺鑫农业、迎驾贡酒表现相对较好，而我们核心战略推荐的贵州茅台也因年报及一季报确定性较高而表现好于板块。而除茅台之外的一线及二线品种因业绩可预计性相对茅台较差，因此近期在市场担忧情绪发酵的情况下表现较差。自下周至3月中下旬的2-3周内，白酒板块处于业绩真空期，我们认为这段时间市场风格偏好或短期从白酒板块撤离，但3月下旬成都春季糖酒会拉开大幕、同时茅台、五粮液也将公布年报（预计大概率向好），我们判断3月下旬起板块有望开启情绪修复。我们再次强调，18年白酒板块基本面确定性趋势向上仍是主旋律，对白酒板块维持乐观判断的观点不变。近期市场系统性风险叠加负面情绪引致短期调整，白酒板块正迎来加仓良机。核心推荐贵州茅台（业绩高增长确定，维持战略首推地位）、五粮液（18年实施量价平衡最佳策略）、伊力特（可交债事项完成，基本面有望迎来加速好转）。 贵州茅台：官方承诺的7000吨茅台供应预计到位无问题，维持战略首推地位。年初公司公告将茅台酒提价约18%，飞天茅台出厂价提至969元，提价150元，提价预期终落地。本次提价尽管幅度未超预期，但提价时点显著超预期，保障18年公司基本面更加确定——量（增幅近10%）、价（增幅约18%）将保障茅台酒收入增长近30%，而系列酒18年增长目标在40%以上，因此公司18年整体报表收入真实增长仍大概率维持在30%以上。前期市场担忧茅台一季度发货不足，但茅台表示将在年前保证7000吨以上茅台供应，因此一季度业绩毋需担忧。根据近期跟踪来看，经销商1月份配额已基本完全到货、2月份配额到的不多，批价维持在1550-1600元上下。基于茅台是整个白酒行业逻辑运行的决定要素及板块中业绩确定性最高的基本面，仍维持战略首推地位。 五粮液：18年实施量价平衡最佳策略，全年来看业绩确定。18年五粮液销量预计2万吨（+20%）、新增量全部为计划外，均衡策略下量价齐升，这是茅台18年增量有限的大背景下最适用的量价策略。近期茅台提价及终端缺货将更加利好五粮液挺价及动销加速。18年将是浓香型高端白酒关键一年，将是抢占高端增量市场的最好时机。近期市场担忧茅台一季度放量对五粮液春节期间出货情况影响较大，但全年来看茅台一季度放量后下半年将面临增量缺乏的局面， 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 因此五粮液仍有较大概率实现既定放量目标。 伊力特：可交债发行事项完成，18年基本面有望迎来加速好转。单三季度疆外收入本期大涨136%，新招大商——华龙祥正式开始贡献收入。9月7日伊力特正式公告其控股股东拟发行可交换债券，拟发行期限为3年期，拟募集金额不超过4亿元，此举为伊力特年初开启改革以来最大动作，目前这一事项已实施完成。同时公司近期正式与业内知名营销咨询机构盛初咨询开展合作，预计18年开始公司基本面将迎来加速好转。目前伊力特对应18年估值仅19倍，我们认为安全边际较为深厚。  啤酒板块观点 啤酒行业近期提价动作频频，预计18年行业利润端改善将提速，核心看提价（包含结构升级）、费用及关厂。啤酒行业自16-17年就已走出筑底行情，具体应是“16年见底、17年筑底并稳步向好，18年将加速向好”。17年行业产量基本持平，预计18年仍是微增局面、难有较大提振，但竞争趋缓已于16-17年形成行业共识，因此今年在收入端不下滑的前提下，上市公司EBITDA增速显著反弹。18年行业看点核心仍在盈利端，而盈利端改善速度核心取决于三点——提价（包含结构升级和直接提价）、费用压缩及关厂动作。提价方面，18年行业提价及产品结构升级路径依然畅通，受制于包材成本压制，18年低端提价及产品结构升级需求将更加迫切，而低线城市消费升级大势也将推动18年行业产品结构升级之路更加顺畅，近期燕京、华润、青啤纷纷在部分地区上调了部分产品价格页；费用方面，18年行业竞争整体加剧的可能性极低，费用整体下滑趋势将大概率维持；不过18年是世界体育大年，俄罗斯男足世界杯、亚运会等重大赛事将于今年内举行，后续还要密切跟踪体育赛事营销费用支出情况；关厂方面，由于行业盈利已渡过最困难时期，因此预计17年行业关厂情况应相较15-16年有所降速，但预计个别关厂动作仍会持续。重点关注业绩弹性最大的华润啤酒及近期在多地提价（北京、广西、内蒙）的燕京啤酒。 燕京啤酒：三大主销区全部提价，18年有望开启利润弹性。我们近期调研了解到，燕京啤酒在其三大主销区——北京、广西、内蒙全部开启了提价动作，非核心区域浙江也有提价动作。继年初北京市场清爽提价30%、浙江仙都本生提价5%之后，近期广西漓泉及内蒙雪鹿也执行了小幅提价动作（预计5%左右）。这一系列提价动作预计将覆盖近200万吨左右量能，预计占燕京全年总销量的40%左右，因此我们判断18年燕京有望开启利润弹性。不过今年冬天全国气温较低，预计大概率会影响17Q4-18Q1短期销量，因此短期业绩预计难有亮眼表现，可在年报后重点关注。 大众品方面，18年仍然战略推荐保持中高位收入增长的乳制品板块和调味品板块。推荐组合排序为：伊利股份、天润乳业、中炬高新、恒顺醋业、双汇发展。伊利股份（18年收入仍维持双位数增长，利润弹性显著高于收入弹性）、天润乳业（18年商超战略将提升至更高位置，预计18年收入增速在35%上下，PE为28-29X）、中炬高新（收入18年持续中高速增长、毛利率提升通道畅通、费用投放环比下行，业绩高增长仍在路上）、恒顺醋业（销售端改革初见成效，预计一季度收入增速超20%，估值已降至24-25X）、双汇发展（成本逻辑开始兑现，估值仍有优势）。  乳制品板块观点 乳制品龙头春