食品饮料行业周报：业绩超预期推动白酒板块显著回暖，乳业费用投放加大毋需担忧

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 16.11 国金食品饮料指数 4378.71 沪深300指数 3774.60 上证指数 3091.03 深证成指 10426.19 中小板综指 10603.35 单击此处输入文字。 相关报告 1.《白酒延续高亮表现，乳业向好预期不改-食品饮料2017及18Q...》，2018.5.2 2.《伊利18Q1广告投入恢复，蒙牛转战地面-乳制品行业费用研究报...》，2018.5.1 3.《强调看好Q2白酒板块表现，乳业双雄Q1业绩大概率向好-食品饮...》，2018.4.22 4.《白酒限价影响渐散退，啤酒费用压缩显弹性-食品饮料行业研究周报》，2018.4.15 5.《白酒Q2开门红如期而至，板块情绪明显回暖-食品饮料行业研究周...》，2018.4.8 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie@gjzq.com.cn 申晟 分析师 SAC执业编号：S1130517080003 (8621)60230204 shensheng@gjzq.com.cn 业绩超预期推动白酒板块显著回暖，乳业费用投放加大毋需担忧 投资建议  5月模拟组合为：五粮液（25 %）、伊力特（25 %）、中炬高新（25%）、恒顺醋业（25%）。4月我们组合收益率为+1.65%，跑赢沪深300指数的-3.63%和中信食品饮料指数的-0.89%。  本周（5.02-5.04）中信白酒指数大涨3.56%。截至本周末，白酒板块指数上涨3.53%，相比上证综指和沪深300指数分别有约6%和6.7%的相对收益，验证了我们此前对白酒板块态度二季度转为乐观的正确判断。尽管板块最大的权重股贵州茅台因一季度发货未及预期而短期表现不佳，但五粮液、泸州老窖、洋河等全国性品种及口子窖、今世缘、顺鑫等区域品种超预期，而前期也正是这些确定性不及茅台的品种跌幅相对更多，趁业绩超预期迎来新一轮行情。因此，这也是我们一直以来强调的核心观点——白酒行业基本上仍处于上行态势，短期因风格转换及业绩不及预期的担忧被外部系统性风险（中美贸易冲突）及板块业绩总体超预期所打破，带动白酒板块情绪显著回暖。此外，近期多家白酒企业提价动作也表明一月底发改委限价举措已逐渐放松，白酒行业正进入一个可稳步提价、情绪逐渐恢复的二季度，利于板块估值的持续修复。  再次强调乳制品行业基本面仍向好，并强调领先市场率先推荐的蒙牛乳业系列改革见效推动基本面加速好转。18Q1乳业双强均取得20%以上收入增长，依托于产品结构上行及成本端宽松，因此尽管费用投放情况是上行态势，但两强毛销差均有向好表现。我们前期持续强调，尽管行业需求向好，但蒙牛推动行业费用投放加大，伊利只能跟随，行业费用投放是上行态势，但成本下降及结构提升带来的毛利率上行能够对冲掉销售费用率的上升。放眼18年全年，我们认为乳业两强收入及利润端增长仍有望和去年表现相近，因此近期股价下跌更多源自于情绪和对行业认知错判的预期扭转，基本面与我们此前预计情况相近。我们仍战略看多乳制品板块及伊利、蒙牛两强，并再次强调蒙牛业绩弹性更加显著，存在持续超预期可能。  18年费用扩张边际减弱，叠加结构上行带来的毛利率上行，调味品板块仍有望维持收入/利润端中高速增长，首推中炬高新，一季报预期全年低位正是全年最佳买点。去年三月提价带来的高基数使得18Q1表观不佳是必然，且17Q2的超低基数也将带来18Q2较大弹性。18Q1美味鲜净利率提升约2.5个百分点，扣除提价贡献后内部提效为美味鲜贡献1.5个点以上的净利率提升，这为全年净利率提升打下基调。不考虑房地产市值情况下，中炬和海天估值差已拉开至20%以上（29X VS海天38X）。而扣除中炬35亿房地产市值后，估值差将拉开35%以上（24X VS海天38X）。我们认为在全年业绩增速相差不大的背景下，两者股价背离仅体现短期业绩扰动，中炬一季报预期全年低位正是最佳买点。  啤酒行业18年盈利端弹性有望大增，提价、费用压缩及关厂有助实现这一预期。啤酒行业基本面16年见底、17年筑底并稳步向好，18年预计加速向好。竞争趋缓已于16-17年形成共识，因此今年在收入端大概率不下滑的前提下，上市公司EBITDA大概率加速好转。年初以来华润、燕京、青岛在多个区域对主要产品提价，同时费用端各企业均执行压缩战略，预计世界杯营销也不会过多投放，加之今年大概率关厂动作将持续，因此我们认为今年啤酒行业业绩弹性有望大增。重点关注业绩弹性最大的华润啤酒及燕京啤酒。  风险提示：宏观经济疲软/业绩不达预期/政治风险/市场系统性风险等。 2018年05月06日 消费升级与娱乐研究中心 食品饮料行业研究 买入（维持评级） ) 行业研究周报 证券研究报告 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 行业回顾与展望 2018年5月2日-5月4日，沪深300 +0.47%，食品饮料板块+1.66%。其中涨幅前三的分别是克明面业（+12.83%），重庆啤酒（+12.31%），口子窖（+12.30%），跌幅前三的分别是*ST椰岛（-12.83%），黑芝麻（-8.18%），麦趣尔（-7.89%）。 图表1：食品饮料行业涨跌幅 涨幅前十名 涨幅（%） 跌幅前十名 跌幅（%） 克明面业 12.83 *ST椰岛 -12.83 重庆啤酒 12.31 黑芝麻 -8.18 口子窖 12.30 麦趣尔 -7.89 恒顺醋业 10.66 西王食品 -6.76 洋河股份 10.57 伊利股份 -5.52 今世缘 9.52 安记食品 -5.24 顺鑫农业 9.46 *ST皇台 -4.52 养元饮品 9.17 黑牛食品 -4.42 古井贡酒 8.55 星湖科技 -4.10 涪陵榨菜 7.62 广弘控股 -3.92 来源：Wind, 国金证券研究所 2. 投资建议  白酒板块——情绪回暖、基本面仍向好，不改乐观看法 本周（5.02-5.04）中信白酒指数大涨3.56%。截至本周末，白酒板块指数上涨3.53%，相比上证综指和沪深300指数分别有约6%和6.7%的相对收益，验证了我们此前对白酒板块态度二季度转为乐观的正确判断。尽管板块最大的权重股贵州茅台因一季度发货未及预期而短期表现不佳，但五粮液、泸州老窖、洋河等全国性品种及口子窖、今世缘、顺鑫等区域品种超预期，而前期也正是这些确定性不及茅台的品种跌幅相对更多，趁业绩超预期迎来新一轮行情。因此，这也是我们一直以来强调的核心观点——白酒行业基本上仍处于上行态势，短期因风格转换及业绩不及预期的担忧被外部系统性风险（中美贸易冲突）及板块业绩总体超预期所打破，带动白酒板块情绪显著回暖。此外，近期多家白酒企业提价动作也表明一月底发改委限价举措已逐渐放松，白酒行业正进入一个可稳步提价、情绪逐渐恢复的二季度，利于板块估值的持续修复。 核心推荐品种： 贵州茅台：全年业绩增长确定，维持战略首推地位。尽管18Q1茅台出货量低于预期，但全年来看量（预计+5%以上）价（预计20%左右）增长仍然确定，叠加系列酒弹性（预计40%以上），我们认为茅台18年收入增长仍在30%上方。近期茅台发货节奏有所下降，因此一批价有所上扬，从节后的1500-1550元已上涨至1550元上方，这显示茅台即便在淡季也仍然处于绝对卖方市场地位。基于茅台是整个白酒行业逻辑运行的决定要素及板块中业绩确定性最高的基本面，仍维持战略首推地位。 五粮液：定增终落地，Q2后大概率迎来销售宽松期。18年五粮液销量预计2万吨（+20%）、新增量全部为计划外，均衡策略下量价齐升，这是茅台18年增量有限的大背景下最适用的量价策略。近期茅台提价及终端缺货将利好五粮液挺价及动销加速。18年将是浓香型高端白酒关键一年，将是抢占高端增量市场的最好时机。近期市场担忧茅台一季度放量对五粮液春节期间出货情况影响较大，但全年来看茅台一季度放量后自二季度开始将面临增量缺乏的局面，因此五粮液仍有较大概率实现既定放量目标。近期定增正式落地终将公司、管理层及经销商等多方利益成功捆绑，同时我们认为公司改革举措未来将逐步落实，五粮液今年基本面有望呈现逐季度向好态势。 伊力特：18XPE的独立于行业的基本面加速品种。去年下半年开始，伊力特疆 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内、疆外两大区域均开启基本面弹性：（1）疆内市场，经历半年左右的提价消化期，下半年疆内增速也开始环比提速（17H1的11.1VS17H2的14.8%）；（2）疆外市场，上半年去库存+下半年新招商，疆外弹性大增（17 H1的-43.8%VS17H2的122.5%）。可交债事项完成后，管理层也将更有动力推动经营改善提速。本届春糖会，伊力特以品牌运营中心为出疆平台，以特曲/老陈酒/老窖/伊力王等价位带区隔明晰的新老产品群开启内地市场招商，品牌运营中心平台18年大概率将体现公司改革弹性。我们认为伊力特18年大概率取得25 %以上收入增长，而目前伊力特对应18年估值仅18倍左右，安全边际充足。  啤酒板块——18年行业大概率延续向好变化，关厂及费用是核心要素 啤酒行业18年盈利端弹性有望大增，提价、费用压缩及关厂均有助于实现这一预期。啤酒行业基本面16年见底、17年筑底并稳步向好，18年预计将加速向好。竞争趋缓已于16-17年形成行业共识，因此今年在收入端大概率不下滑的前提下，上市公司EBITDA大概率将加速好转。年初以来华润、燕京、青岛对旗下主要产品在多个区域均已提价，同时费用端各企业均执行压缩战略，预计世界杯营销也不会过多投放，加之今年大概率关厂动作将持续，因此我们认为今年啤酒行业业绩弹性有望大增。重点关注业绩弹性最大的华润啤酒及燕京啤酒。 提价方面：18年行业提价及产品结构升级路径依然畅通，受制于包材成本压制，18年低端提价及产品结构升级需求将更加迫切，而低线城市消费升级大势也将推动18年行业产品结构升级之路更加顺畅，近期燕京、华润、青啤纷纷在部分地区上调了部分产品价格。 费用方面：18年行业竞争整体加剧的可能性极低，费用整体下滑趋势将大概率维持。18年是世界体育大年，俄罗斯男足世界杯、亚运会等重大赛事将于今年内举行，后续还要密切跟踪体育赛事营销费用支出情况，不过近期跟踪看百威和青啤（这两家体育营销费用较多）大概率不会大幅加大体育营销费用投入，尤其是青啤今年费用压缩战略非常清晰。 关厂方面：由于行业盈利已渡过最困难时期，因此预计17年行业关厂情况应相较15-16年有所降速，但预计个别关厂动作仍会持续。近年来百威、华润等大商关小厂开大厂的趋势非常明显，均意在提升产能效率、扩大辐射范围，有助于降本增效。 核心推荐品种： 燕京啤酒：三大主销区全部提价，18年有望开启利润弹性。我们近期调研了解到，燕京啤酒在其三大主销区——北京、广西、内蒙全部开启了提价动作，非核心区域浙江也有提价动作。继年初北京市场清爽提价30%、浙江仙都本生提价5%之后，2月份广西漓泉及内蒙雪鹿也执行了提价（预计5%左右）。近期调研显示，河北市场也已提价（燕京在河北市场市占率约为20-25 %），这说明在非强势市场燕京也已开启提价。就目前可知的提价动作预计将覆盖超过200万吨量能，预计占燕京全年总销量的50%左右。18Q1公司实现3.35%的收入增长，销量下滑2.86%（ASP同比提升约6.4%，销量下滑受制于1、2月份全国性低温气候，3月开始销量有所恢复），因此收入增长主要是核心市场部分产品提价贡献。今年Q2男足世界杯将于俄罗斯举办，将大概率带动旺季啤酒消费；而气温自3月份以来恢复正常水平，因此我们认为全年看销量恢复平稳是大概率事件，而依托于核心地区提价，因此全年收入端转入正增长也是大概率事件。17年年中公司完成换届，赵晓东成为新任董事长；总经理人选预计今年年中前后人选有望落地。啤酒行业历经4年产销量下滑，年初提价