未来三年多品牌规划清晰，协同发力推动长期增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年10月18日 公司研究 未来三年多品牌规划清晰，协同发力推动长期增长 ——安踏体育（2020.HK）未来三年发展规划及收购MAIA ACTIVE点评 买入（维持） 当前价：90.95元港币 作者 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 28.33 总市值(亿港元)： 2576.27 一年最低/最高(港元)： 67.85/125.30 近3月换手率： 21.9% 股价相对走势 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%22/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/09安踏体育恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.3 16.9 6.2 绝对 1.0 10.7 13.2 资料来源：Wind 相关研报 Q3基数走高下流水表现符合预期，Q4旺季值得期待（2023-10-13） 上半年业绩明显超预期，继续看好运动龙头多品牌协同发力（2023-08-23） Q2安踏和FILA零售流水环比提速，期待多品牌运动龙头继续高质量增长（2023-07-19） 发布未来三年发展规划，多品牌协同发力、目标清晰，打造核心竞争壁垒 公司于2023年10月17日发布未来三年发展规划。公司多品牌协同运营能力为竞争壁垒，旗下品牌聚焦差异化定位、发力各个细分领域，公司未来将努力实现2025年中国市场份额第一、2030年全球领先的战略目标。 分品牌来看，安踏品牌继续聚焦大众专业运动赛道、实现品牌向上，公司预计2023~2026年其零售流水年复合增速目标为10~15%，2026年流水规模有望达到600亿元。安踏品牌将重点突破跑步、篮球等核心品类，通过奥运资源实现专业突破，公司预计2024年奥运商品销售额同比增速将超30%。渠道端，安踏将线下门店分为五个等级，以更好地匹配不同商品和人群。未来5年安踏计划开出10家Arena门店（竞技场级、面积超3000平方米）、1000家Palace500&P300门店（殿堂级、面向高端商场）、且AES500及以上门店（精英级、面向普通商场）数量占比将由14%提升至50%。 FILA品牌坚持高端时尚运动定位、实现高质量增长，公司预计2023~2026年其零售流水年复合增速目标为10~15%，并维持未来三年400~500亿元零售额目标。FILA将持续打造顶级品牌、顶级商品和顶级渠道，拓展鞋类、专业运动及儿童三大领域。其渠道数量维持在1900~2000家，顶特高渠道每年将扩张15~20家。 迪桑特和可隆将努力打造公司第三个百亿品牌，其中迪桑特滑雪品类认知度和购买率指标涨幅位居行业第一，公司预计其2023年全年流水有望突破50亿元，2023~2026年流水年复合增速目标为20~25%、2026年流水有望达到100亿元。可隆定位高端品质户外，公司预计2023~2026年其流水年复合增速目标为30~35%。 Amer将继续强化中国/北美/欧洲三大市场，推进五个10亿欧元战略，核心品牌在各自细分领域建立全球领先地位。 收购女性运动服饰品牌MAIA ACTIVE，继续扩充品牌矩阵、发力女性业务 公司于2023年10月16日收购MAIA ACTIVE业务（玛伊娅服饰）。公司购入玛伊娅服饰75.13%的股权，该品牌2016年在上海成立，定位专为亚洲女性设计的运动服饰品牌。公司与玛伊娅服饰之间将互相赋能，公司帮助其更好地发挥竞争优势，同时公司旗下女性业务板块亦得到很好的补充。 根据久谦中台数据，2022年玛伊娅服饰天猫平台销售额约为2亿元、同比增长24%，抖音平台销售额约为1亿元、同比实现较快增长。品牌主力价格带在300~600元左右，天猫官方旗舰店粉丝数达116万。 继续看好多品牌优势互补、多点发力，维持盈利预测和“买入”评级 长期以来公司持续强化三大核心竞争力，即多品牌协同管理能力、多品牌零售运营能力、以及全球化运营与资源整合能力。我们继续看好公司多品牌协同发力，在产品创新、渠道运营、供应链等多维度实现资源共享。暂维持公司23~25年盈利预测，对应23~25年EPS分别为3.48、4.09、4.79元人民币，23年、24年PE分别为24倍、20倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求持续疲软、线下客流恢复不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育或者AMER盈利改善不及预期。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 安踏体育（2020.HK） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 49,328 53,651 61,950 70,876 80,128 营业收入增长率 38.9% 8.8% 15.5% 14.4% 13.1% 净利润（百万元） 7,720 7,590 9,844 11,573 13,580 净利润增长率 49.6% -1.7% 29.7% 17.6% 17.3% EPS（元） 2.73 2.68 3.48 4.09 4.79 ROE（归属母公司)（摊薄） 26.7% 22.1% 25.1% 25.9% 26.5% P/E 31 31 24 20 17 P/B 7.1 6.0 5.2 4.5 3.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-17，港币汇率采用10月17日1HKD=0.9185RMB计算 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 安踏体育（2020.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 49328 53651 61950 70876 80128 营业成本 18924 21333 24163 27299 30607 营业毛利 30404 32318 37786 43577 49521 销售费用 (17753) (19629) (21435) (25161) (28029) 管理费用 (2928) (3587) (4027) (4465) (5080) 财务收入/费用净额 332 97 125 228 299 权益性投资损益 (81) 28 (200) 300 400 EBT 11240 11355 14728 17314 20316 所得税 (3021) (3110) (4034) (4742) (5564) 净利润（不含少数股东损益） 7720 7590 9844 11573 13580 EPS(元，按最新股本计算) 2.73 2.68 3.48 4.09 4.79 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 11861 12147 15390 17566 20545 净利润 7720 7590 9844 11573 13580 折旧摊销 443 860 882 897 917 营运资本变化 (282) (1598) 13 21 452 其他经营活动产生的现金流量净额 3980 5295 4650 5075 5596 投资活动产生现金流 (4669) (4774) (5192) (5387) (5319) 资本性支出 (1454) (1736) (1192) (1387) (1319) 投资变化 (3236) (3044) 0 0 0 其他投资活动产生的现金流量净额 0 0 0 0 0 融资活动现金流 (4947) (7841) (5045) (5879) (6859) 债务增加 652 2805 (123) (92) (69) 债务减少 (848) (4208) 0 0 0 股本增加 0 0 0 0 0 支付的股利合计 (2411) (3752) (4922) (5787) (6790) 其他筹资活动产生的现金流量净额 (2340) (2686) 0 0 0 净现金流 2245 (468) 5152 6300 8367 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 39,902 42,596 48,108 54,842 63,516 现金及等价物 17,592 17,378 22,530 28,830 37,197 应收账款及应收票据合计 6,914 5,800 6,110 6,408 6,586 存货（净值） 7,644 8,490 8,540 8,676 8,805 其他流动资产/受限制现金 7,752 10,928 10,928 10,928 10,928 非流动资产 22,766 26,599 26,972 27,147 26,816 固定资产/PP&E 2,853 3,716 4,268 4,936 5,594 无形资产 1,531 1,480 1,434 1,391 1,350 其他非流动资产 18,382 21,403 21,270 20,820 19,872 总资产 62,668 69,195 75,080 81,989 90,332 流动负债 15,943 26,207 26,580 27,035 27,794 短期借贷及长期借贷当期到期部分 1,748 12,198 12,198 12,198 12,198 应付账款及票据 10,076 8,895 9,268 9,723 10,482 应交税费 1,816 2,169 2,169 2,169 2,169 其他流动负债 2,303 2,945 2,945 2,945 2,945 非流动负债 15,062 5,149 5,026 4,934 4,865 长期借款 11,425 492 369 277 208 其他非流动负债 3,637 4,657 4,657 4,657 4,657 负债合计 31,005 31,356 31,606 31,969 32,658 股本 261 262 262 262 262 储备 28,662 34,138 39,060 44,847 51,637 少数股东权益 2,740 3,439 4,289 5,287 6,459 股东权益合计（不含少数股东权益） 28,923 34,400 39,185 44,733 51,214 股东权益合计（含少数股东权益） 31,663 37,839 43,474 50,020 57,673 负债及股东权益合计 62,668 69,195 75,080 81,989 90,332 主要指标 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 61.6% 60.2% 61.0% 61.5% 61.8% EBITDA率 23.0% 22.3% 25.1% 24.8% 25.5% EBIT率 22.1% 21.0% 23.6% 24.1% 25.0% 税前净利润率 22.8% 21.2% 23.8% 24.4% 25.4% 归母净利润率 15.7% 14.1% 15.9% 16.3% 16.9% ROA 17.9% 16.4% 19.6% 21.1% 22.5%