敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年8月2日 公司研究 上半年增长亮眼、净利率持续提升，继续期待多品牌协同发力 ——珀莱雅（603605.SH）2023年半年度主要经营数据点评 买入（维持） 2023年上半年收入、归母净利润同比增约35%、65%，利润贴近预告上限 珀莱雅发布2023年半年度主要经营数据。2023年上半年公司实现营业收入35.45亿元左右、同比增长35%左右，实现归母净利润4.90亿元左右、同比增长65%左右（归母净利润为此前业绩预告4.60~4.90亿元的上限位置）。 分季度来看，2023Q1公司收入和归母净利润分别同比增长29.27%、31.32%，归母净利率同比提升0.20PCT至12.83%；推算可得2023Q2公司收入和归母净利润分别同比增长约40%、约104%，不考虑2022Q2羽感防晒退货影响，2023Q2归母净利润同比增长约46%，归母净利率同比提升0.55PCT至约14.66%、环比2023Q1亦提升约1.83PCT。 整体来看2023年上半年公司业绩表现亮眼，收入端实现出色增长，经营质量亦在持续提升。22Q1~23Q2，除22Q2受疫情及防晒产品影响归母净利率同比有所下降外，其余季度公司收入同比增速维持超20%的较高水平，且归母净利率同比均实现提升，业绩增长持续性强，彰显公司突出的产品力及运营效率。 “618”大促表现优秀，以产品力带动品牌力取胜、大单品持续迭代和扩容 2023年上半年公司线上销售表现明显跑赢较弱的行业大盘。根据萝卜投资，公司主品牌珀莱雅、彩妆品牌彩棠上半年淘系销售额累计同比增16%、138%，而护肤、彩妆行业大盘累计同比下滑8%、9%。二季度“618”大促公司旗下品牌在榜单排名及销售增速上均表现不俗，如主品牌珀莱雅天猫旗舰店/抖音/京东GMV同比增速均超70%，且在天猫美妆位列第4（较去年+2名）。 公司现已形成较为完善的多品牌矩阵，坚持大单品战略。基于技术研发投入及消费者需求反馈，公司旗下品牌持续推出大单品，并进行产品迭代升级。年初以来主品牌珀莱雅将红宝石面膜/水乳/眼霜、双抗精华、源力面膜均升级至新一代版本，并推出云朵防晒、循环系列（定位于补水保湿和修护舒缓功效）；彩棠推出争青系列、原生肌气垫及蜜粉饼；OR推出防脱育发精华液，总体来看各品牌上新丰富、成长势能充足。 维持盈利预测，维持“买入”评级 上半年公司业绩表现亮眼、彰显出优于同业的优异表现。长期我们看好在扁平化组织架构带动下，公司多品牌互相赋能、继续协同发力。我们维持公司23~25年盈利预测，按最新股本计算，对应23~25年EPS分别为2.76、3.46、4.27元，23、24年PE分别为40倍、32倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内消费疲软；电商流量增长见顶；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果、小品牌培育效果不及预期；对行业趋势变化把握不当；费用控制不当。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,633 6,385 8,144 10,013 12,107 营业收入增长率 23.47% 37.82% 27.54% 22.95% 20.91% 净利润（百万元） 576 817 1,094 1,372 1,694 净利润增长率 21.03% 41.88% 33.78% 25.48% 23.48% EPS（元） 1.45 2.06 2.76 3.46 4.27 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.03% 23.19% 25.02% 25.35% 25.31% P/E 76 54 40 32 26 P/B 15.3 12.5 10.1 8.1 6.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-08-02 当前价：110.75元 作者 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 3.97 总市值(亿元)： 439.60 一年最低/最高(元)： 103.02/138.82 近3月换手率： 31.39% 股价相对走势 -22%-12%-3%6%16%06/2209/2212/2203/23珀莱雅沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -5.19 -31.08 -35.03 绝对 -3.21 -5.13 -13.28 资料来源：Wind 相关研报 上半年业绩靓丽超预期，期待多品牌继续发力、产品力向上——珀莱雅（603605.SH）2023年半年度业绩预告点评（2023-07-13） 4月淡季中线上销售继续高增且领跑行业，期待“618”大促亮眼表现——珀莱雅（603605.SH）近期经营数据点评（2023-05-22） 22年业绩靓丽、多品牌多点开花，23年期待继续高质量增长——珀莱雅（603605.SH）2022年年报及2023年一季报点评（2023-04-21） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 珀莱雅（603605.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,633 6,385 8,144 10,013 12,107 营业成本 1,554 1,935 2,394 2,900 3,462 折旧和摊销 65 70 70 76 83 税金及附加 41 56 72 88 107 销售费用 1,992 2,786 3,610 4,428 5,333 管理费用 237 327 440 531 630 研发费用 77 128 204 285 393 财务费用 -7 -41 -9 -4 -9 投资收益 -7 -6 2 2 2 营业利润 671 1,058 1,397 1,750 2,159 利润总额 668 1,054 1,393 1,746 2,155 所得税 111 223 295 369 456 净利润 557 831 1,099 1,377 1,699 少数股东损益 -19 14 5 5 5 归属母公司净利润 576 817 1,094 1,372 1,694 EPS(元) 1.45 2.06 2.76 3.46 4.27 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 830 1,111 1,261 1,541 1,881 净利润 576 817 1,094 1,372 1,694 折旧摊销 65 70 70 76 83 净营运资金增加 244 606 687 747 833 其他 -56 -383 -589 -654 -729 投资活动产生现金流 -342 -298 -152 -173 -148 净资本支出 -194 -167 -150 -150 -150 长期投资变化 170 139 0 0 0 其他资产变化 -318 -270 -2 -23 2 融资活动现金流 490 -65 -437 -325 -404 股本变化 0 83 113 0 0 债务净变化 597 31 -200 0 0 无息负债变化 -5 463 179 228 254 净现金流 976 747 672 1,043 1,328 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 4,633 5,778 6,608 7,884 9,425 货币资金 2,391 3,161 3,833 4,877 6,205 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 139 102 122 150 182 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 66 0 10 13 15 存货 448 669 695 775 859 其他流动资产 115 215 236 260 287 流动资产合计 3,159 4,147 4,897 6,074 7,548 其他权益工具 56 146 146 146 146 长期股权投资 170 139 139 139 139 固定资产 559 570 624 673 717 在建工程 109 207 208 209 209 无形资产 397 420 436 451 464 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 183 148 158 192 202 非流动资产合计 1,474 1,631 1,711 1,810 1,877 总负债 1,746 2,241 2,219 2,448 2,702 短期借款 200 200 0 0 0 应付账款 404 475 622 754 900 应付票据 79 70 96 116 138 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 341 682 692 768 854 流动负债合计 1,025 1,428 1,410 1,638 1,892 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 696 724 724 724 724 其他非流动负债 26 88 85 85 85 非流动负债合计 721 813 809 809 809 股东权益 2,887 3,537 4,389 5,437 6,723 股本 201 284 397 397 397 公积金 935 1,057 1,000 1,000 1,000 未分配利润 1,697 2,300 3,091 4,133 5,414 归属母公司权益 2,877 3,524 4,371 5,414 6,695 少数股东权益 10 13 18 23 28 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 66.46% 69.70% 70.61% 71.04% 71.40% EBITDA率 21.16% 22.62% 19.42% 19.53% 19.61% EBIT率 19.09% 21.25% 18.56% 18.77% 18.93% 税前净利润率 14.41% 16.51% 17.11% 17.44% 17.80% 归母净利润率 12.43% 12.80% 13.43% 13.70% 14.00% ROA 12.02% 14.39% 16.62% 17.47% 18.03% ROE（摊薄） 20.03% 23.19% 25.02% 25.35% 25.31% 经营性ROIC 21.07% 29.67% 25.94% 27.37% 28.62% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 38% 39% 34% 31% 29% 流动比率 3.08 2.90 3.47 3.71 3.99 速动比率 2.64 2.44 2.98 3.23 3.53 归母权益/有息债务 3.21 3.80 6.01 7.45 9.21 有形资产/有息债务 4.65 5.71 8.40 10.13 12.23 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 42.98% 43.63% 44.33% 44.22% 44.05% 管理费用率 5.12% 5.13% 5.40% 5.30% 5.20% 财务费用率 -0.16% -0.64% -0.12% -0.04% -0.07% 研