敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月24日 公司研究 23年毛利率提升推动利润较快增长，期待多品牌继续协同发力 ——水羊股份（300740.SZ）2023年年报及2024年一季报点评 增持（维持） 当前价：18.18元 作者 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 3.89 总市值(亿元)： 70.64 一年最低/最高(元)： 13.32/22.65 近3月换手率： 118.22% 股价相对走势 -20%-1%18%38%57%04/2307/2310/2301/2404/24水羊股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.97 6.16 41.07 绝对 -1.09 13.63 29.49 资料来源：Wind 相关研报 上半年业绩表现亮眼，发布限制性股票激励计划提振信心——水羊股份（300740.SZ）2023年中报点评（2023-07-28） 22年外因扰动下业绩承压，23年期待自有和代理品牌多点开花——水羊股份（300740.SZ）2022年年报及2023年一季报点评（2023-04-29） 23年收入、归母净利润同比-5%、+136%，24Q1同比-1%、-23% 水羊股份发布2023年年报及2024年一季报。公司2023年实现营业收入44.93亿元、同比下滑4.86%，归母净利润2.94亿元、同比增长135.76%，扣非净利润2.73亿元、同比增长181.94%，EPS为0.76元，拟每股派发现金红利0.10元（含税）。 23年归母净利润增速较快而收入略有下滑，主要系毛利率提升5.32PCT贡献，23年公司归母净利率同比提升3.91PCT至6.55%。分季度来看，23Q1~Q4公司单季度收入分别同比+0.05%、+7.58%、-4.68%、-19.14%，归母净利润分别同比+25.38%、+119.05%、+4.03%、+1863.51%。 一季报方面，24Q1公司实现收入10.32亿元、同比下滑1.36%，归母净利润4001万元、同比下滑23.25%，扣非净利润同比增长44.67%至5333万元，期间差异主要来自于非经常性损失影响；扣非净利润增长主要来自毛利率提升幅度超过费用率贡献。 23年线上、线下收入同比-4%、-9%，淘系下滑、抖音同比增61% 分渠道来看，公司自营、经销、代销、其他模式23年收入占比分别为70%、6%、21%、3%，收入分别同比+0.40%、-30.53%、+3.89%、-51.89%。公司渠道以线上为主，23年线上销售收入为40.80亿元、收入占比（占总收入的比重，下同）为91%、收入同比下滑4.40%；推算线下渠道收入同比下滑9.10%。 线上渠道中，第三方平台（自营、经销、代销模式均有）占主导、23年收入占比为83%、收入同比增长3.56%；自有平台（系自营）收入占比为8%、收入同比下滑5.12%。 第三方平台细分来看，淘系（模式涵盖自营、经销、代销）23年收入占比为31%（同比下降9PCT）、收入同比下滑26.70%；抖音（自营）占总收入比为25%、收入同比增长60.56%；推算其他第三方平台合计收入合计占比为26%，收入同比下滑9.20%。 分品类来看，23年水乳膏霜、面膜、品牌管理服务收入占比分别为78%、18%、2%，收入分别同比-0.20%、-9.00%、-60.44%。 毛利率提升、费用率略降，存货减少，经营净现金流增加 毛利率：23年毛利率同比提升5.32PCT至58.44%，主要系高毛利品牌占比持续上升贡献。分品类来看，水乳膏霜、面膜毛利率分别为55.18%（同比+6.34PCT）、68.96%（+11.10PCT）。分季度来看，23Q1~24Q1单季度毛利率分别同比-0.55、+3.95、+4.70、+11.66、+7.63PCT。 费用率：23年期间费用率同比下降0.11PCT至49.73%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为41.35%（同比-1.70PCT）、5.24%（+1.13PCT）、1.70%（-0.18PCT）、1.44%（+0.63PCT），销售费用率同比下降主要系公司加强费效管控贡献，管理费用率同比提升主要系折旧费用、装修费用增加所致，研发费用率同比提升主要系调整研发组织、优化研发人员结构所致。 费用率分季度来看，23Q1~Q4单季度期间费用率分别同比-0.66、-2.82、+3.57、-0.47PCT。24Q1期间费用率同比提升5.39PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+5.06、+1.53、-0.60、-0.60PCT。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 水羊股份（300740.SZ） 其他财务指标：1）存货23年末同比减少11.58%至7.95亿元，24年3月末较年初增加1.84%，存货周转天数23年、24Q1分别为163天、181天、同比增加31天、17天。2）应收账款23年末同比增加24.40%至4.04亿元，24年3月末较年初增加5.40%，应收账款周转天数23年、24Q1分别为29天、36天、同比增加6天、8天。3）经营净现金流23年为2.62亿元、同比增加1379.66%，主要系公司高毛利产品销售增加、盈利能力增强贡献；24Q1净流出1488万元、同比转为净流出，主要系支付的推广费等增加。 23年利润端实现较快增长，24年期待多品牌继续协同发力 2023年公司利润端实现较快增长，继续坚持自有品牌与CP品牌双业务驱动。自有品牌已初步构建了高奢、中产、国潮、大众多元的多层次品牌矩阵，盈利能力持续改善。伊菲丹进一步深化品牌心智，23年全球收入同比增速约100%，打造了超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级CP多个核心产品，并引入臻金系列、樱花系列等产品线，渠道方面线上线下多渠道布局，开设线下专柜，拓展高奢百货、高奢酒店SPA等渠道；御泥坊聚焦整体升级、23年收入有所下滑，完成心智矫正梳理和产品体系迭代，并完成多款核心原料储备，23年直播带货多次单场GMV破千万；大水滴持续深耕熬夜心智，23年收入同比实现双位数增长，完成熬夜肌实验室搭建及发布，大单品3点祛痘精华23年在小红书全类目祛痘搜索量为TOP1，零售额位列抖音、天猫等多渠道祛痘精华榜单TOP1；小迷糊大单品洁颜蜜零售额获抖音油皮洗面奶榜TOP1及天猫洁面新品榜TOP1；VAA23年全渠道GMV快速增长，大单品卸妆膏零售额成为抖音保湿卸妆膏榜单TOP1。 代理品牌现已形成“1+5+N”的布局，“1”指强生，已步入稳健发展轨道，“5”指五大品类，包括护肤、彩妆、个护、香水和健康食品，“N”指公司已完成大美妆品类下的细分赛道布局，合作多个海外优秀品牌。其中，护肤品类LUMENE、EISENBERG品牌热度明显提升；彩妆品类中，KIKO品牌防晒粉饼零售额获得天猫粉饼“双十一”TOP1，LORD＆BERRY品牌核心单品超模粉底液零售额位居23年天猫、抖音进口粉底液TOP1。 我们期待公司自有品牌及代理品牌多点发力、多品牌矩阵推动长期增长，同时持续加码研发投入、赋能产品创新，升级迭代大单品。我们暂维持公司24~25年盈利预测，新增26年盈利预测，按最新股本计算，对应24~26年EPS分别为0.99、1.26、1.46元，24年、25年PE分别为18倍、14倍，维持“增持”评级。 风险提示：终端消费持续疲软；新品或新品牌销售不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,722 4,493 4,958 5,606 6,168 营业收入增长率 -5.74% -4.86% 10.35% 13.07% 10.01% 净利润（百万元） 125 294 385 491 569 净利润增长率 -47.22% 135.76% 30.96% 27.34% 15.89% EPS（元） 0.32 0.76 0.99 1.26 1.46 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.15% 14.17% 15.91% 17.36% 17.32% P/E 57 24 18 14 12 P/B 4.1 3.4 2.9 2.5 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-24 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 水羊股份（300740.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,722 4,493 4,958 5,606 6,168 营业成本 2,214 1,868 2,012 2,238 2,434 折旧和摊销 31 55 57 60 63 税金及附加 24 23 26 29 32 销售费用 2,033 1,858 2,053 2,324 2,560 管理费用 194 235 258 275 299 研发费用 89 77 92 104 117 财务费用 38 65 61 55 51 投资收益 -3 16 15 15 15 营业利润 146 347 450 572 662 利润总额 144 347 453 576 666 所得税 21 48 63 81 93 净利润 123 299 390 495 573 少数股东损益 -2 5 5 5 5 归属母公司净利润 125 294 385 491 569 EPS(元) 0.32 0.76 0.99 1.26 1.46 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 18 262 470 516 614 净利润 125 294 385 491 569 折旧摊销 31 55 57 60 63 净营运资金增加 5 140 92 317 372 其他 -143 -227 -64 -352 -389 投资活动产生现金流 -646 -281 -90 -85 -85 净资本支出 -290 -112 -100 -100 -100 长期投资变化 20 20 0 0 0 其他资产变化 -376 -190 10 15 15 融资活动现金流 528 192 -190 -193 -215 股本变化 -22 1 -1 0 0 债务净变化 570 207 -91 -51 -54 无息负债变化 189 -78 38 54 47 净现金流 -91 179 189 237 314 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 3,649 4,115 4,413 4,823 5,279 货币资金 346 554 744 981 1,295 交易性金融资产 99 260 260 260 260 应收账款 325 404 419 474 522 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 44 62 97 109 120 存货 899 795 810 863 897 其他流动资产 157 240 240 254 265 流动资产合计 1,870 2,315 2,570 2,941 3,359 其他权益工具 91 60 60 60 60 长期股权投资 20 20 20 20 20 固定资产 625 845 862 856 857 在建工程 363 14 40 83 115 无形资