请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年10月17日买入1安井食品（603345.SH）股权激励落地激发团队活力，中长期发展定位清晰公司研究·公司快评食品饮料·食品加工投资评级：买入（维持评级）证券分析师：张向伟zhangxiangwei@guosen.com.cn执证编码：S0980523090001证券分析师：刘匀召0755-81981072liuyunzhao@guosen.com.cn执证编码：S0980523070005事项：事件：2023年10月13日公司股东大会审议通过了关于《安井食品集团股份有限公司2023年股票期权激励计划（草案）》等事项，本次激励计划对象包含1位董事（8万份）及5位高管成员（2位副总经理各8万份、董秘及财务总监各7万份），除此之外主要面向于生产、营销、技术骨干共计1457人（1104.84万份）。本次激励业绩考核条件为2023-2025年营收不低于136.45、152.82、171.15亿元，同比增速为12%/12%/12%。国信食饮观点：1）本次股权激励贯彻普惠原则，有望充分调动、激发团队积极性，参考过往公司股权激励完成情况，最终实际完成情况或好于考核目标规划；2）由于本次激励覆盖面较广，市场担心摊销费用金额较多会拖累盈利表现，但实际摊销费用比例与2019年首次激励相比并未大幅提升，随着公司盈利能持续优化有望平抑摊销影响；3）目前公司短期经营状态稳健，未来将坚持内生性+外延性增长并行，未来有望继续通过高质量的产品、渠道优势保持成长；4）投资建议：我们预计2023/2024年收入分别152/181亿元，同比+24/+20%，2023/2024年归母净利润分别为15/19亿元，同比+37/+24%。当前股价对应2023/2024年23/19倍P/E，维持“买入”评级。评论：股权激励贯彻普惠原则，有望充分调动并激发团队积极性股票期权激励制定思路贯彻了普惠原则，本激励计划首次授予的激励对象共计1462人，包括公司董事郑亚男、副总经理黄建联、黄清松、董秘梁晨、财务总监唐奕等5人及1457名核心骨干员工，当前市场主要分歧在于激励目标增速设定偏低，我们复盘了上一轮公司股权激励业绩考核目标及实际达成情况（上一轮股权激励目标2019-2021年营业收入CAGR为14%，但公司最终实际收入增速达30%），最终完成情况远高于原定目标，因此我们认为本次业绩考核目标的设定同样体现了公司一贯稳健的经营风格，旨在给予中、基层员工更多激励。由于本次激励覆盖面较广，市场担心摊销费用金额较多会拖累盈利表现，但实际摊销费用比例与2019年首次激励相比并未大幅提升，随着公司盈利能持续优化有望平抑摊销影响，并不会给公司带来较大负担。主业火锅料表现优于行业，预制菜定位更加清晰速冻米面类中发面类产品增速较快，安井坚持差异化布局发面类产品，今年已与发面类企业有部分传统单品对接。今年商超人流量下降，渠道销售难度加大，但是公司积极应对，火锅料表现仍然优于行业竞品。公司坚持重点推广大单品锁鲜装，已建立包括商超、农贸市场、生鲜店、线上电商在内的C端全渠道销售网络，我们预计单三季度表现相比上半年有所恢复。近期安井将串烤项目并入安井小厨并推出了烤串等产品，未来安井小厨将聚焦鸡肉调理品+串烤类产品。我们认为，串烤类产品能够满足居民的多元化餐饮需求，适应下游居民消费趋势。串烤事业部与安井小厨合并能够使得预制菜部门在团队协作、资源共享等方面支撑加强，同时多品牌运作也可以使安井自产+代工+外延并购的预制菜定位更加清晰。短期经营状态稳健，未来将坚持内生性及外延性增长并行明年春节相对较晚，目前公司订货会节奏正常并会根据自身情况结合市场情况确定4季度经销商政策。在外部压 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2力较大的背景下，公司费用端营销、广告投入保持稳定态势，整体经营状态稳健。公司主业BC兼顾，预制菜板块通过冻品先生、安井小厨、新柳伍和新宏业持续培育多元化产品，有望继续在产品、渠道高质量基础上保持内生性成长，另外公司会适当实施外延并购，在产业延伸、预制菜行业铺垫方面实现锦上添花、优势互补。投资建议我们预计2023/2024年收入分别152/181亿元，同比+24/+20%，2023/2024年归母净利润分别为15/19亿元，同比+37/+24%。当前股价对应2023/2024年23/19倍P/E，维持“买入”评级。风险提示下游餐饮需求恢复不及预期、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、食品安全问题等。考虑到公司并表新宏业、新柳伍，我们上调2023年盈利预测；考虑下游餐饮在经济弱复苏背景下恢复不确定性增强，我们下调此前2024/2025年盈利预测。预计公司2023-2024年营业收入分别为151.6/181.5亿元（此前为151.3/187.1亿元)。而由于高毛利产品锁鲜装销售占比提高以及规模效应不断显现，2023-2024年毛利率预测调整至23.2%/23.1%（此前为22.3%/22.7%）。综上，预计公司2023-2024年归母净利润为14.9/17.3亿元（此前为13.1/16.7亿元），同比+35.3%/+16.4%。表1：安井食品业务拆分2020202120222023E2024E2025E速冻鱼糜制品图1：安井食品分季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：安井食品分季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：安井食品分季度毛利率变化图4：安井食品分季度净利率变化资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 OAgUcZjZqV8VbVqUeX9X7NcMaQpNmMnPoNeRrQqQiNmNsN8OrQnRwMoOwOvPnNnN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3收入（百万元）2,8263,4783,9454,4975,0495,617YoY41.0%23.1%13.4%14.0%12.3%11.2%毛利率25.9%22.7%26.2%26.8%27.0%27.2%速冻肉制品收入（百万元）1,7982,1422,3842,7173,0513,394YoY36.2%19.2%11.3%14.0%12.3%11.2%毛利率24.8%24.9%25.8%26.4%26.6%26.8%速冻米面制品收入（百万元）1,6622,0542,4142,8733,3443,858YoY19.7%23.6%17.6%19.0%16.4%15.4%毛利率27.8%24.1%23.5%24.0%24.2%24.4%速冻菜肴制品收入（百万元）6731,4293,0244,5376,0347,663YoY23.3%112.4%111.6%50.0%33.0%27.0%毛利率22.0%14.2%11.4%16.4%17.4%18.4%其他收入（百万元）7169415535667785YoY-13.5%2278.0%145.2%28.9%24.8%17.6%毛利率40.2%18.3%27.0%29.8%23.9%19.8%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理和预测相关研究报告：《安井食品（603345.SH）-三季度净利润同比增长62%，成本压力持续改善》——2022-10-19《安井食品（603345.SH）-21年年报及22年一季报点评：短期扰动下经营稳健，菜肴制品有望打开成长空间》——2022-04-28单击此处输入文字。表2：盈利预测调整表项目原预测（调整前）现在预测调整幅度2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E营业收入（百万元）15125187052263315159181452131635-560-1317收入同比增速%24.15%23.67%21.00%24.43%19.70%17.48%0.29%-3.98%-3.52%毛利率%22.28%22.65%23.00%23.21%23.13%23.21%0.93%0.48%0.21%销售费用率%7.00%6.80%6.60%7.26%7.67%6.99%0.26%0.87%0.39%净利率%8.65%9.08%9.63%9.82%9.56%10.07%1.17%0.48%0.44%归母净利润（百万元）13081698217914891734214618136-33归母净利润同比增速%30.41%29.76%28.33%35.26%16.44%23.73%4.86%-13.32%-4.60%EPS（元）5.356.958.915.085.917.32-0.28-1.03-1.60资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理表3：可比公司估值表代码公司简称PE-TTM股价EPSPE总市值亿元投资评级23E24E23E24E603345.SH安井食品25.17118.665.085.9123.3720.07348.02买入002216.SZ三全食品15.6314.340.981.1014.6213.03126.07买入001215.SZ千味央厨42.4354.871.682.1632.7625.4347.54买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物11455504572965127665营业收入927212183151591814521316应收款项56476395011371335营业成本72219508116411394816368存货净额24143137384246075411营业税金及附加5990112134158其他流动资产183216269322378销售费用849873110013921490流动资产合计436110292114611325015462管理费用320342402438510固定资产32154104464251205522研发费用8893116139163无形资产及其他500703675647619财务费用1(75)(74)(86)(100)投资性房地产6961085108510851085投资收益998333长期股权投资09999资产减值及公允价值变动114815150资产总计877116194178722011122696其他收入(73)(162)(86)(109)(133)短期借款及交易性金融负债275494200200200营业利润8601340191022272761应付款项16521670204624532881营业外净收支1987202020其他流动负债12241699208525072920利润总额8791427193022472781流动负债合计31503863433151606001所得税费用193309418487603长期借款及应付债券1412222少数股东损益516222632其他长期负债336430430430430归属于母公司净利润6821101148917342146长期负债合计477432432432432现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计36284295476355916433净利润6821101148917342146少数股东权益70220238258284资产减值准备1035876股东权益507311679128721426115979折旧摊销240338398459520负债和股东权益总计877116194178722011122696公允价值变动损失(11)(48)(15)(15)0财务费用1(75)(74)(86)(100)关键财务与估值指标202120222023E