银行行业存款形势研究（一）：M2与社融增速差逆转前后的形势及逆转原因复盘

标配 ——存款形势研究（一） 投资要点： 货币派生原理决定社融为M2之源，因此，M2与社融增速正相关。近年M2增速底部企稳回升体现较宽信用政策效果。同时，社融扩张向M2传导包含两次过渡：社融向银行资产端的过渡以及银行资产端向银行存款过渡。这两次过渡均存在不同步因素，因此，现实中M2与社融增速仅存在同向性，二者增速差长期存在且阶段性扩大或收窄。 2017-2021年，社融增速持续高于M2的原因在于，利率市场化过程中，居民和企业财富管理多样化，资产管理、非银行金融机构对M2的分流效应一直存在，体现为银行存款增速持续低于银行资产增速。2017年至2021年，银行业金融机构资产扩张派生的货币中，最终约有73%~78%以存款形式沉淀在银行表内。 2017-2021年，在存款分流效应基础上，社融结构增长不一致导致M2与社融增速差扩大或收窄。社融结构增长不一致往往发生在社融加速或减速阶段，一般会伴生银行资产与社融增速不一致。2017-2018年M2与社融增速差缩小的主要原因是非标业务在金融去杠杆过程中快速降温，社融回落速度快于银行资产。2020年下半年至2021年，M2与社融增速扩大由标准化融资驱动，社融回升速度快于银行资产。 [table_product]相关研究 1.常熟银行（601128）：息差体现韧性，资产质量大幅夯实——公司简评报告2.宁波银行（002142）：业绩增长较快，资产质量夯实——公司简评报告3.宁波银行（002142）：专业经营夯实比较优势——公司深度报告 2022年4月M2增速超过社融，增速差随后扩大。一方面，派生存款留存比例明显提升。受市场波动与风险偏好变化影响，资金回流银行存款的力度较大，银行存款增速超过银行资产增速。另一方面，银行扩表动机提升，导致存款派生力度增强。受居民融资不足、净息差持续收窄、监管引导宽信用等因素影响，银行对公贷款投放及对政府债与企业债投资力度提升，银行资产增速超过社融增速。2022年非标融资修复可能对M2与社融增速差的逆转形成阻力，但由于体量小，不妨碍前两个因素的主导地位。 2022年末，M2同比多增8.5万亿元，其中，M0多增7370亿元，存款多增5.61万亿，剩余2.15万亿可归于货币基金等其他项目以及测算口径误差。根据此前分析逻辑，5.61万亿多增存款可进一步分解如下：3.45万亿可归于资金回流银行表内导致派生存款留存率明显提升；2.13万亿可归于银行资产端对社融中的债券配置力度大幅提升，导致派生存款多增；此外，非标投资改善对存款多增也有一定贡献，这一部分约为5590亿元。 2023年，M2与社融增速差从高位收窄，主要原因在于资金回流存款的影响逐步消退。此外，2023年1-8月，银行扩表效应依然较强，对公贷款投放力度加大、对社融债券投资比例维持高位，支撑银行资产与社融增速差维持高位，体现为M2与社融增速差韧性。 启示：后续若1）市场环境好转，资产产品与非银机构对存款的分流效应重现；2）银行扩表动能减弱，债券投资比重与信贷增速明显回落，那么M2与社融增速差将进一步收窄。 投资建议：银行经营环境边际改善因素逐步聚集，政府化债预期乐观+让利政策底部兑现+经济底部修复预期+中央汇金增持大行，利于银行板块修复。建议关注江浙地区银行：宁波银行、常熟银行、苏州银行、江苏银行。 风险提示：地产领域风险明显上升；宏观经济快速下行；东部地区信贷需求明显转弱。 正文目录 1.存款增速回升的主要动力源于宽信用政策....................................42.近年企业+政府融资对M2增速影响更大.....................................53. M2与社融增速差可拆分为两个子差.............................................64.存款分流与社融周期主导逆转前的增速差....................................75.存款回流与银行持有社融占比上升致增速差逆转........................116. 2022年M2多增结构拆解..........................................................137. 2023年存款回流影响消退，M2与社融增速差从高位收窄.........148.投资建议：关注积极因素积累...................................................149.风险提示...................................................................................15 图表目录 图1社会融资规模与M2通过银行资产端实现正相关...................................................................4图2 2017年以来大部分时间里，社融与M2增速同向变动..........................................................5图3 2016-2021年，新增社融的波动主要由企业与政府融资引起.................................................5图4与社会融资规模相比，M2与企业+政府融资规模增速差更小...............................................6图5 M2与社融增速差可拆解为两个之子差...................................................................................7图6 2017-2021年，金融机构资产扩张派生存款留存率在73%~78%..........................................8图7 2017-2021年，金融机构负债端存款占比持续下降...............................................................8图8社融周期中，社融结构增长往往不一致.................................................................................9图9社融周期中，M2与社融增速差会阶段性扩大或收窄............................................................9图10受金融去杠杆影响，2017-2018年非标投资比重较高的资管规模增速明显放缓...............10图11 2017-2018年，受金融去杠杆影响，银行理财产品规模下降.............................................10图12 2020下半年至2022上半年公募+私募+投资类信托规模快于金融机构资金运用...............11图13 2020下半年至2021上半年保险公司总资产增速快于金融机构资金运用..........................11图14信托产品投资资产中，交易性金融资产占比大幅增加.......................................................12图15资管新规实施以来，银行理财产品投资的非标资产占比下降，债券占比上升...................12图16 2022年以来，银行资产端债券投资增量占社融中债券增量的比重大幅提升.....................13图17 2022年以来，金融机构股权及其他股权投资由降转增......................................................13 表1关注公司估值表...................................................................................................................15 1.存款增速回升的主要动力源于宽信用政策 2018年以来，银行业存款增速底部企稳，并在2020与2022年明显回升。存款增速企稳回升的主要动力源于宽信用政策，传导机制在于银行资产扩张派生存款这一基本原理。一方面，在我国以间接融资为主的金融体系中，新增社融（几乎所有的贷款、大部分政府债、信用债均为银行持有），因此银行资产端与社融扩张具有很强同向性。另一方面，银行资产端扩张会直接派生等量存款（银行发放企业或个人贷款、购买企业债、政府债1、资管产品会派生存款），因此，银行资产与银行存款扩张也具有很强同向性。 M2与银行存款统计口径重叠度极高，二者增速高度一致（如图2所示）。由于M2应用更广泛，后续分析中，我们用M2作为银行存款的代理变量。2017年以来大部分时间里存量社融与M2增速同向变动，印证了银行资产扩张派生存款这一基本原理。 1财政错位可能会引起M2与社融增速的短暂不一致。银行资金认购国债后，资金进入国库，不再计入M2，财政支出时，资金重回企业和居民部门，重新计入M2。因此，政府债券发行和财政支出短暂若错位可能会影响M2与社融相关性。但拉长周期来看，银行自营资金认购国债后一段时间里，存款派生效应依然有效。 资料来源：中国人民银行，东海证券研究所整理 注：根据中国人民银行口径，金融机构包括中国人民银行、银行业存款类金融机构、银行业非存款类金融机构。银行业存款类金融机构包括银行、信用社和财务公司。银行业非存款类金融机构包括信托投资公司、金融租赁公司、汽车金融公司、贷款公司、消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等银行业非存款类金融机构。 2.近年企业+政府融资对M2增速影响更大 从新增社融结构来看，受金融监管和货币政策影响，近年企业与政府融资波动较大。2016-2018年，受金融杠杆周期影响，新增企业融资大幅上升后快速回落，2020与2022年，宽信用政策支持下，新增企业融资再度明显上升。2020-2022年财政发力，政府债增量明显提升。居民融资增量在2016-2021年波动较小，2022年，受住房销售影响明显下降。 根据社融与M2关联性原理，上述社融增量结构意味着，2016-2021年企业和政府融资对M2增速影响更大；2022年，居民与企业融资对M2增速影响更大。实际数据也确是如此，近年M2增速与企业+政府融资增速更接近，同步性也更好（图4所示）。 3.M2与社融增速差可拆分为两个子差 社融包括所有金融机构资产端底层资产，而M2主要体现银行负债端存款部分，前者口径更广泛。与M2相比，社会融资规模有利于从金融机构资产端分析货币政策传导机制，是信用观点与中国实际结合的产物2，更能全面反应金融与经济关系以及金融对实体经济的支持。截至2023年8月末，社融存量为368.61万亿元，M2为286.93万亿元。 社融与M2增速相等且同步变动所需的条件是苛刻的。只有银行资产、资管产品、非银机构资产规模同幅增长（意味着银行、资产产品、非银机构持有的社融占比稳定，银行资产、资产产品、非银机构与社融增速相同）且银行资产扩张派生存款不被分流时（意味着银行负债端存款占比稳定，银行资产增速与M2增速一致），M2与社融增速才会相等。 现实中，M2与社融增速差存在且变动不同步是常态。如图2所示，大部分时间社融与存款增速仅具有同向性，二者增速差长期存在且阶段性扩大或收窄。 银行资产端是M2与社融之间的纽带，存款与社融之间存在增速差可拆解为社融与银行资产增速差、银行资产与存款增速差之和。拆解后，社融与存款增速不一致将包括三种情形。 情形一：银行资产与社融增