国内领先的高端农药制剂出海团队

依托境外自主登记证优势，公司制剂产品出口全球90多个国家，蝉联国内农药出口额第一。公司持续拓展ToB模式加速向欧美高附加值市场渗透，并在全球各地加快推进盈利能力更强的境外ToC模式，与此同时，公司不断完善原药制剂协同，把握专利临期产品先发机遇。 公司是全球高端农药原药制剂一体化企业 我国是全球第一大农药生产和出口国，但生产环节集中在仿制原药和贴牌制剂，缺乏自主外销制剂品牌。与传统农药出口模式不同，公司通过境外自主登记模式，依托国内低成本原药生产优势，锁定规模较大的农药制剂出口市场，先利用ToB模式进入市场，再通过ToC模式打造自主品牌。目前公司拥有原药产能6.49万吨，制剂产能21.69万吨，并有4.32万吨原药，9.24万吨制剂产能在建。 海外大规模登记壁垒持续强化、优势凸显 环保安全趋势下，境外农药登记越发困难，海外大规模登记壁垒强化、优势凸显。目前公司已取得5400多项海外登记，优势凸显，公司凭此逐渐形成了集成效应，可迅速响应市场需求变化，也有望加速渗透欧美等高附加值市场，并在全球发力高毛利ToC模式。 原药制剂一体化协同布局持续完善 经过多年发展，农药产业链利润逐步向终端制剂与销售倾斜，农药创新难度的提升，使得非专利农药制剂或成为必争之地。公司有选择地布局上游原药，积极把握专利临期产品的先发机遇，构建产业链一体化优势。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营收分别为132/156/187亿元，对应增速分别为-9%/19%/20%,归母净利润分别为13/16/19亿元 ， 对应增速分别为-12%/28%/21%，EPS分别为4.51/5.77/6.99元，3年CAGR为11%。考虑到公司农药产业链较为完善，且境外登记证业务快速发展，我们给予公司2024年PE目标值17倍，对应目标价格为98元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：农药行业需求持续疲软，海外登记证政策壁垒松动，公司在建项目投产不及预期 投资聚焦 核心逻辑 公司是国内农药制剂龙头，依托境外自主登记模式，产品出口全球90多个国家，多年位列国内农药出口额第一。未来公司将从三方面进行发力，一是已有的境外ToB模式加速向高附加值区域如欧盟美国渗透，二是在全球各地加快盈利能力更强的境外ToC模式发展，三是完善原药制剂协同优势，把握专利临期产品先发机遇。 公司通过境外自主登记模式，依托国内低成本原药生产优势，将目光锁定在规模较大的制剂出口市场，先利用ToB模式进入市场，再通过ToC模式打造自主品牌。 环保安全趋势下，境外农药登记越发困难，海外大规模登记壁垒强化、优势凸显。公司现已取得5400多项海外登记，并凭此逐渐形成了集成效应，可迅速响应市场需求变化，也有望加速渗透欧美等高附加值市场，并在全球发力ToC模式。 公司有选择地布局上游原药，积极把握专利临期产品的先发机遇，构建产业链一体化优势。 不同于市场的观点 公司境外大量登记证的市场价值未被市场充分认知，公司团队的市场响应速度和所建立的市场拓展的体制机制被低估。 核心假设 公司主营单一制剂销售业务，海外扩张势头强劲，随着公司在巴西市占率的不断提升，欧盟及美国市场的持续打开，以及非洲市场不断壮大，公司9.24万吨新增制剂产能于24年中陆续投放，公司营收规模将持续增长。与此同时，公司TOC业务占比将持续提升，带动公司毛利率逐步上行。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营收分别为132/156/187亿元，对应增速分别为-9%/19%/20%,归母净利润分别为13/16/19亿元 ， 对应增速分别为-12%/28%/21%，EPS分别为4.51/5.77/6.99元，3年CAGR为11%。 公司构建了从原药制造、制剂制造到下游终端市场的全球品牌渠道铺开的完整农化产业链。采用PE估值法，选安道麦A和扬农化工为可比公司，前者为先正达旗下的制剂销售企业，与公司制剂销售业务具有可比性；后者为农药原药-制剂一体化企业，重点在原药，与公司在农药产业链上布局重心虽有差别，但仍具有一定可比性。2024年可比公司PE平均值为19倍。考虑到公司农药产业链较为完善，且境外登记证业务快速发展，我们给予公司2024年PE目标值17倍，对应目标价格为98元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看，南美和北美地区的去库存阶段有望分别于23年三季度和24年上半年结束，随着公司境外登记证数量和业务范围的不断扩大，业绩有望逐季修复，重回增长轨道。 1.放眼全球的高端农药制剂企业 山东潍坊润丰化工股份有限公司成立于2005年6月，总部位于山东潍坊滨海新区。公司于2013年进行股份改制，并于2021年7月28日正式在创业板上市。 自设立以来，公司一直专注于非专利农药原药及制剂的生产和销售，基于自主境外登记模式，立足于中国，产品辐射全球。 图表1：公司发展历程 公司的主要产品为除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂和种子处理剂共计五大品类全面而丰富的产品组合。已构建了涵盖原药与制剂的研发、制造以及面向全球市场的品牌、渠道、销售与服务的完整产业链。 图表2：公司业务在产业链中位置 1.1公司蝉联国内农药出口第一 公司自创立以来，以农药原药和制剂的国内销售为主，但2008年金融危机发生之后，行业整体需求下降，国内产能过剩问题愈发突出，为应对外部环境的变化，公司自2008年下半年开始转型，开始将目光投向海外市场。 基于境外自主登记模式，公司构建了全球“快速市场进入平台”的战略规划和商业模式，已在境外设有90多个下属公司，在全球90多个国家开展业务，正在持续加速完善全球营销网络。 图表3：公司全球销售分布图（部分） 根据世界农化网等发布的全球农化企业TOP20榜单，2019-2021年公司均位列第11位，2022年位列全球第12名。 作为专注于国际市场的专业农化公司，公司农药出口额在国内也处于领先水平，2020-2022年均位列我国农药出口额排名第1。 图表4：全球农药销售额和我国农药出口额排名 1.2立足山东进行全球化布局 公司在山东济南设有市场团队，在山东济南和山东潍坊设有研发团队及2处研发中心，并在山东潍坊、山东青岛、宁夏平罗、南美阿根廷、欧洲西班牙拥有5处制造基地。 图表5：公司全球化布局 图表6：公司生产基地布局 制剂方面，公司目前拥有21.69万吨/年产能，同时规划9.24万吨/年产能；原药方面，拥有6.49万吨/年产能，同时规划4.32万吨/年产能。 图表7：2022年公司产能情况 1.3股权结构稳定、激励到位 公司实际控制人为王文才、孙国庆及丘红兵，三人通过控股股东山东润源投资有限公司及英属维尔京群岛KONKIA公司、山东润农投资有限公司合计实际持有本公司总股本的38.32%，按表决权口径合计持有本公司总股本的68.28%。王文才是公司董事长，孙国庆和丘红兵任公司董事。 图表8：公司股权结构（截至2023年半年报） 股权激励彰显发展信心。2021年11月，公司发布股权激励计划，向包括高层管理人员在内的153人授予493.19万股限制性股票，授予价格为25.06元/股，彰显了公司对未来发展的信心。 图表9：公司股权激励计划 1.4业绩整体阶梯式攀升 得益于境外自主登记模式的发展，近年来公司业绩阶梯式攀升，2018-2022年营业收入和归母净利润CAGR分别高达28%和46%。2023年上半年受到大多数原药品种价格的持续走低，以及各主要市场（尤其是美国和巴西）渠道中偏高库存的影响，公司实现营业收入/归母净利润分别为50.4亿元/4.2亿元，同比-35%/-52%。 目前大部分市场去库存已结束，伴随各市场需求回暖，以及中期战略规划中各关键任务的有序顺畅推进，公司业绩有望不断修复。 图表10：2017-2022年公司营业收入及YOY（亿元） 图表11：2017-2022年公司归母净利润及YOY（亿元） 公司持续推进全球营销网络布局，已在境外设有90多个下属公司，在全球90多个国家开展业务，主要收入来自国外。 近年来公司毛利率相对稳定，2023年上半年为21%；净利率由2018年的6%上升至2023年上半年的9%，整体呈上升趋势；ROE由2018年的14%上升至2022年的23%。 图表12：2018年-2023H1公司国内外营收占比 图表13：2018年-2023H1公司盈利能力情况 由于国外收入占比较高，公司开展了外汇衍生品交易进行锁汇，得益于财务费用的改善，近两年公司期间费用率明显降低，2022年仅为5%。 而随着公司在更多国家进一步完善和优化业务模式，尤其是ToC业务模式，2023H1销售费用率和管理费用率有所上行，也使得期间费用率上升至7%。 图表14：2018年-2023H1公司期间费用率情况 2.我国是全球农药大国但缺自主外销制剂 全球农药的需求较为刚性，2021年全球用于农业领域的农药市场规模为658亿美元，预计2021至2026年年均复合增长率将达到2.2%。 随着新药研发难度的提升，农药产业链利润逐渐向后端的制剂及服务与销售倾斜，在产业链中利润占比达到60%以上，同时非专利农药份额占比也在逐步提升，因此在非专利农药领域打造终端制剂的销售服务渠道则显得尤为重要。 我国是全球第一大农药生产和出口国，2019年我国农药出口数量占全球总量的27%，全球市场约有70%的农药原药在我国生产。 目前国际农化巨头把控新药创制环节和终端制剂渠道，我国以仿制为主，生产环节集中在盈利能力较弱的中间体、原药和贴牌制剂，缺乏自主外销制剂品牌，且生产企业小而散，集中度较低。 2.1全球农药市场刚需增长稳定 农药（植物保护产品）是确保农业稳产、丰收、保证全球粮食供应必不可少的重要生产资料。 根据联合国《世界人口展望：2017年修订》的数据及预测，2017年全球人口约为75.50亿人，2030年和2050年，人口规模将分别上升至85.51亿人和97.72亿人。与此同时，全球可耕地面积一直维持在14亿公顷左右，增长空间极为有限。因此，为满足未来粮食需求，使用农药提高单位面积产量来解决粮食问题愈发重要。 图表15：全球人口数量预测 受世界人口和粮食需求不断增加的推动，全球农药的需求较为刚性。2021年全球用于农业领域的农药市场规模为658亿美元，2016-2021年的年均复合增长率为3.3%，预计2026年市场规模将达到734亿美元，2021-2026年的年复合增长率将达到2.2%。 除草剂是全球最大的农药品种。农药主要分为除草剂、杀虫剂、杀菌剂、种衣剂及其他特殊用途产品。近年来，全球除草剂销售额占农用农药市场比重维持在40%左右，是全球最大的农药品种。 图表16：全球农药市场规模及YOY 图表17：全球主要农药产品市场份额 2.2非专利农药制剂或成为必争之地 农药行业的业务流程可大致分为研发、生产和销售，产业链的“微笑曲线”特征明显，产业链盈利集中在两侧。 一方面，产业链利润逐步向制剂与销售倾斜。 经过了几十年的发展，农药经过大类产品的快速扩充期，产品种类逐步齐全，这使得农药产品的创新难度提升，研发效率缓慢下行，产品整体的生命周期有所延长。 据Phillips McDougall统计，到2014年后发现、开发和登记1个农药有效成分的平均研发成本就已经达2.86亿美元，成功登记1个新产品需筛选的新化合物数量约16万个，为了满足登记要求需要准备的时间达11.3年，分别较2000年的水平增长了39%、14%和24%。 在这种情况下，产业链利润逐步向后端的制剂及服务与销售倾斜，在产业链中利润占比达到60%以上。 图表18：农药产业链的“微笑曲线” 图表19：农药产品生命周期呈现延长 另一方面，全球非专利农药市场份额持续扩大。 根据PhillipsMcDougall的统计数据，在2000-2017年间，全球专利农药的市场份额持续下滑，从2000年的35.0%降至2017年