PC降幅望收窄，服务器及SSG拉动成长

联想起家于PC，不断拓展，成长为软硬一体化综合服务提供商。公司产品和服务种类繁多，设有智能设备（IDG）/基础设施方案（ISG）/方案服务（SSG）三大业务集团，22/23财年分别占收入比重的80%、16%、11%，分部间抵消收入6.2%。其中IDG以PC为主，ISG以服务器为主，SSG则提供各类专业服务和解决方案。 PC市场低迷拖累公司收入，但盈利能力不断提升。20/21FY和21/22FY，受远程办公和网课兴起影响，公司收入快速增长，同比+19.8%/+17.9%至607.4/716.2亿美元。22/23FY，PC需求下降、渠道库存积压，公司收入下降13.5%。由于软硬业务结构改善、产品高端化、费用管控等多种因素的影响，20/21FY和21/22FY公司盈利能力整体逐步提升，归母净利润分别同比+77%/+72%至11.8/20.3亿美元，归母净利润率1.9%/2.8%。22/23FY受市场影响，归母净利润率小幅回落至2.6%。 IDG：年内PC行业降幅有望继续收窄，联想稳居第一、推进高端化。市场层面看，全球PC市场受大环境影响需求旺盛，2020-2021年出货量同比增长13.1%/15.7%至3.0/3.5亿台，2022年疫后需求减弱、渠道库存积压影响下，下降16.5%至2.9亿台。经过一年时间，当前渠道库存逐步去化，2Q23全球出货量同比降幅收窄、环比改善，出货量和激活量趋势逐步趋于一致，下半年为传统PC旺季，我们判断今年内PC行业同比降幅有望继续收窄。公司层面看，联想凭借自身在产品、渠道、品牌等各方面的优势，稳居全球PC出货量第一，行业地位稳固，且与英特尔联手，率先布局AI PC。我们预计未来随着高端化战略的稳步推进，PC基本盘较为稳定。 ISG：AI拉动服务器行业成长，联想份额有望提升。市场层面看，IDC和Counterpoint数据显示，2022年全球服务器市场规模超过千亿美元，2023年受全球通货膨胀影响，服务器OEM和CSP调整了投资策略，服务器出货预期较低。但长期看，在AI拉动下，服务器行业有望较高速成长。我们大致测算，按联想财年，预计23/24FY、24/25FY的全球服务器市场规模有望达到1086/1189亿美元，同比-1.0%/+9.5%。IDC数据显示，AI服务器成长性更佳，预计2022-2025年市场规模CAGR将达20.2%。 公司层面看，联想服务器排名全球第三，其AI服务器产品线众多，服务器客户覆盖全球，微软、亚马逊等全球头部互联网和云厂商均为公司的主要客户，我们预计公司未来的市场份额有望进一步提升。此外，公司今年6月宣布，未来三年将在AI领域投资10亿美元，8月更是发布AI算力战略及新产品，并携手英伟达探索AI算力新机会。我们看好公司在AI算力领域的新拓展及长期发展。 SSG：新增长引擎，驱动盈利改善。在收入端，SSG的增速既高于IT服务市场整体增速，也高于公司整体收入增速，拉动公司收入成长，有望成为增长新引擎。21/22FY、22/23FY，公司SSG收入54.4/66.6亿美元，同比增长29.8%/22.5%。8月，公司推出三种交付方式（混合云、臻算服务2.0订阅式、一站式）支持三类算力场景（智算、超算、通算）的混合计算需求，并推出智算中心解决方案和服务核心产品，助力AI算力落地。在利润端，SSG盈利能力强，21/22FY、22/23FY公司SSG经营利润率为22.0%、20.9%，大幅优于其他业务集团，有望改善公司整体盈利能力。 投资建议：我们预测公司23/24FY、24/25FY、25/26FY的营业收入为592/644/706亿美元，同比-4.4%/+8.8%/+9.6%； 归母净利润为15.6/18.6/22.1亿美元 ， 同比-3.2%/+19.7%/+18.9%。考虑公司行业地位、未来的成长性、盈利能力改善等估值因素，我们认为公司合理市值为1216亿港元（10港元/股，以9月27日收盘汇率计），对应10倍23/24财年P/E，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：全球宏观经济增长不及预期；全球PC市场恢复速度不及预期；服务器行业增长不及预期；公司服务器市场份额提升幅度不及预期；上游原材料供应风险；新业务发展不及预期；汇率波动风险；测算假设不确定性风险。 财务指标 一、公司介绍：全球PC龙头，服务器业务领先 1.1起家于PC，成长为软硬一体化综合服务提供商 联想集团成立于1984年，以PC业务起家，不断拓展和转型。 PC业务快速发展阶段（1984-2013年）。1997年，联想电脑在中国电脑市场份额第一；2000年获亚太地区（不含日本）第一。2005年，联想收购IBM全球PC业务，成为全球第三大PC厂商，至2013年成为全球第一大PC厂商。 单一业务向多元业务转型阶段（2014-2018年）。公司早在2008年就进入了服务器市场，而真正发力却是在2014年收购IBMx86服务器后，经过多年发展，当前在全球服务器市场位列第三名。这一阶段，公司还收购了摩托罗拉移动业务，并发布了最大的数据中心产品组合，不断向多种业务拓展。 推进服务导向的战略转型阶段（2019年至今）。2019年，公司启动智能化战略转型，提出3S战略，即SmartIoT、SmartInfrastructure、SmartVerticals。2021年，联想正式成立方案服务业务集团（SSG），开拓解决方案业务。2023年8月18日，联想发布AI算力战略，并以方案服务业务助力AI落地。 图表1：公司发展历程图 当前联想集团主要有智能设备（IDG）、基础设施方案（ISG）、方案服务（SSG）等三大业务集团。（1）IDG主要包括个人电脑、平板电脑、智能手机及其他智能设备等。（2）ISG主要包括服务器、存储、软件、AI边缘计算等。（3）SSG主要包括支持服务、运维服务、项目和解决方案服务等。 从22/23财年的收入来看，智能设备业务集团（IDG）、基础设施方案业务集团（ISG）、方案服务业务集团（SSG）分别占公司收入的80%、16%、11%，分部间抵消收入6.2%。 其中IDG业务以PC为主，81%为PC。ISG业务以服务器为主。 图表2：公司各分部核心产品和服务 图表3：公司收入结构 1.2股权明晰，管理层兼具技术背景及产业经验 联想控股为第一大股东，董事长兼CEO杨元庆持股。1994年，联想集团从联想控股剥离，在港交所上市。根据FY22/23财报，当前联想控股仍为公司第一大股东，持股33.95%。 公司董事长兼CEO杨元庆先生持有公司6.4%的股份。BlackRock持有5.24%的股份。 图表4：公司股权结构图 杨元庆先生出身技术，伴随联想一路成长，担任董事长兼CEO。杨元庆在上海交通大学计算机科学及工程系取得学士学位，在中国科学技术大学计算机科学系取得硕士学位。 硕士毕业后加入联想集团。1994年，当时年仅30岁的杨元庆便被委以联想微机事业部总经理重任，推出“Economic”电脑，主打性价比，并适时导入代理和分销体制，让联想自有品牌电脑震动了市场，市场份额逐步提升。2005年，杨元庆便担任了联想集团董事长。此后，杨元庆在收购IBM PC业务、联想成为国内第一和国际第一等多个关键节点中，都发挥了重要作用。2009年，柳传志担任联想集团董事长，杨元庆重回CEO岗位。2011年接任柳传志，杨元庆再次担任董事长兼CEO直至今天。 管理团队产业经验丰富，技术背景强。Luca Rossi、Kirk Skaugen、黄建恒分别负责集团的IDG、ISG和SSG业务。其中，LucaRossi在出任IDG总裁前，曾担任宏碁（Acer）EMEA总裁、华硕欧洲地区总经理、联想EMEA及拉丁美洲地区的总裁。Kirk Skaugen于英特尔工作24年，2016年加入联想集团，领导端到端数据中心业务。黄建恒在担任SSG总裁前，曾领导联想亚太区个人电脑和智能设备5年，使得业务增长至领先地位。 此外，联想CTO芮勇曾于微软工作18年，是计算机科学及人工智能方面的世界闻名技术专家，并为国际计算机协会、电机电子工程师学会、国际模式识别学会及国际光电工程学会会士以及欧洲科学院外籍院士，2016年加入集团，推动联想在AI、AR、5G、云计算及各种行业智能解决方案方面的成果。 图表5：核心管理层背景 1.3业绩：收入基本触底，盈利能力不断提升 PC市场低迷影响下，公司收入下降。20/21FY和21/22FY，公司收入分别同比增长19.8%和17.9%至607亿美元和716亿美元，增速较高，主要系大环境影响下远程办公和网课的兴起带动了全球PC市场成长。但进入2022年，疫后PC需求下降、渠道积压大量库存，全球PC出货量大幅下降，2022年同比下降16.5%。受市场环境影响，22/23FY公司收入录得619亿美元，同比下降13.5%，以出货量口径计算的下降幅度略优于整体市场。23/24Q1，公司收入同比下降23.9%至129亿美元。 图表6：公司收入及同比增速（年度） 图表7：公司收入及同比增速（季度） 公司逐步推进个人电脑高端化、高盈利的SSG占比逐步提升，拉动公司整体盈利性不断改善。21/22FY公司毛利率从上一财年的16.1%提升至16.8%，22/23FY进一步提升至17.0%，23/24Q1录得毛利率17.5%。费用方面，公司紧跟技术发展，不断创新，研发费用绝对值和研发费用率有所提升。22/23FY销售费用绝对值有所下降，但由于收入体量的减少，费用率呈现小幅上升；管理费用率则持续大幅下降，录得3.7%，降至历史上的较低水平。21/22FY经营利润率从20/21FY的3.6%提升至4.3%，22/23FY整体仍维持这一水平。 图表8：公司毛利及GPM 图表9：公司经营利润及OPM 软硬业务结构的改善、产品高端化、费用控制等多种因素影响下，公司整体盈利能力提升。20/21FY和21/22FY公司归母净利润分别同比增长77.2%和72.3%至11.8亿美元、20.3亿美元，增速远超收入增速，归母净利润率分别为1.9%和2.8%。22/23FY受市场影响下降20.8%至16.1亿美元，归母净利润率录得2.6%。展望未来，公司业务结构不断改善、每年目标节省8.5亿美元营运开支有望进一步改善公司盈利水平。 图表10：公司销售费用率、管理费用率、研发费用率 图表11：公司归母净利润及利润率 二、IDG：年内PC降幅有望继续收窄，联想稳居第一、推进高端化 市场层面看，全球PC市场在宏观大环境影响下需求旺盛，2020-2021年出货量同比增长13.1%/15.7%至3.0亿/3.5亿，2022年疫后需求减弱、渠道库存积压影响下，下降16.5%至2.9亿台。经过一年时间，当前渠道库存逐步去化，我们判断今年内PC行业降幅有望继续收窄。 公司层面看，联想凭借自身在产品、渠道、品牌等各方面的优势，稳居全球PC出货量第一，行业地位稳固。我们预计未来随着高端化战略的稳步推进，PC基本盘较为稳定。 2.1行业降幅有望在年内继续收窄，竞争格局较稳定 PC是个人电脑（PersonalComputer）的缩写，狭义的PC包括了个人台式电脑、笔记本电脑、工作站，广义的PC还包括平板电脑、掌上电脑等。IDC和联想集团的PC统计口径均为狭义的PC。PC产品可分为商用类PC和消费类PC。根据IDC，商用PC、消费PC大约各占全球个人电脑出货量一半，教育PC亦占据一小部分市场。 图表12：商用PC和消费PC基本二分天下 大环境影响下，2020-2021年全球PC行业需求旺盛，2022年呈现下滑。2020年之前，全球PC出货量维持在2.6亿台左右。2020-2021年受全球宏观环境影响，远程办公和网课兴起，推动全球PC出货量不断上升，同比增长13.1%/15.7%至3.0亿/3.5亿。 但2022年受到疫后市场需求减弱、渠道库存积压等因素影响，全球PC出货量进入低潮，同比下降16.5%至2.9