本地生活领导者，“零售+科技”拓展无限边界；首予买入

2023年10月13日 美团-W（3690.HK） 证券研究报告 本地生活服务 本地生活领导者，“零售+科技”拓展无限边界；首予买入 本地生活市场空间巨大，抖音、快手、微信、小红书等陆续发力本地生活业务，美团加码到店及到家直播业态，竞争推动线上渗透率提升加速。我们看好美团高效的即时配送能力、商户长效经营主阵地、及业务的无限边界。首次覆盖，给予“买入”评级，SOTP目标价202港元，较现价有76%潜在上行空间。 投资评级：xx买入xx 目标价格：202港元现价(2023-10-13)：114.6港元 报告摘要 本地生活市场规模大，线上渗透率提升潜力显著。我们估算2023年本地生活市场规模16万亿元（人民币，下同），其中线下餐饮/旅游/综合服务4.9/4.0/7.2万亿元。本地生活平台通过到店、到家模式，赋能商户线上及线下长效经营，满足消费者吃喝玩乐需求。预计2023年餐饮外卖/到店餐饮/到店综合/酒旅线上渗透率为23.5%/8.9%/3.2%/48.0%，生活服务市场的线上增速有望维持高于线下大盘增速，受益于消费者用户心智强化、购买频次提升、及各平台业务持续发力。 总市值(百万港元)715,578流通市值(百万港元)715,578总股本(百万股)6,244流通股本(百万股)5,64012个月低/高(港元)105.5/195.6平均成交(百万港元)2,920 美团是本地生活平台的先行者和领导者。美团目前链接超1,000万年活跃商家、近7亿年活跃用户和超700万年活跃骑手，外卖全场景月活用户超2亿。交易额口径下，估算2023年外卖市占率超70%，闪购约30%。外卖、到店酒旅贡献主要收入及利润，新业务优选、买菜等拓展用户高频消费场景及商家多元服务，“零售+科技”战略下拓展业务的无限边界。 即时配送单量稳健增长，单均盈利（UE）有望持续改善。2季度即时配送交易日均单量5,900万，其中外卖/闪购为5,300万/670万单，占比89%/11%。我们保守估计2025年外卖/闪购日单量达7,700/1,000万单，对应2022-25年CAGR为21%/29%。预计2023年外卖UE为1.2元，随着订单密度增加及调度效率提升，盈利有望持续改善。闪购业务复用外卖配送网络，长期UE潜力与外卖业务一致。 到店酒旅短期利润率承压，但中长期仍为商户经营主阵地。我们预计2023年美团到店酒旅GTV约6,600亿元，美团：抖音竞争比值（核销前）约为3:1，预计美团/抖音本地生活GTV2022-25年CAGR为42%/59%，抖音增速更快，美团份额及增量绝对值仍领先。2季度到店酒旅经营利润率36%，对比2022年为44%，短期因加大商户支持及用户补贴而利润率承压，但竞争加剧背景下市占率为战略优先级。目前短视频平台增量主要来自商户拓展，美团来自精细化经营及商户内生增长，我们认为竞争本质将回归商户长效经营需求。美团生态的强交易心智，团购核销率更高，中长期仍为商户经营主阵地。 投资建议：我们预计2023年收入同比增26%至2,782亿元，2022-2025年收入CAGR23%，预计2023年调整后净利润233亿元，净利润率8.4%，2025年提升至11.2%。我们看好美团外卖效率提升、到店业务中长期市占率、新业务亏损收窄、及闪购业态长期增长空间，给予外卖/到店酒旅30倍/25倍2023年市盈率，闪购/新业务1倍/0.5倍2023年市销率，SOTP目标价202港元，较现价有76%上行空间，现价对应核心本地商业19倍市盈率，估值吸引，首予买入评级。 王婷TMT行业分析师(0755)81682753wangting9@essence.com.cn 风险：消费力疲弱；到店业务竞争加剧拖累利润率；新业务亏损收窄弱于预期。 目录 1、美团是本地生活行业先行者和领导者..............................................32、本地生活：以到店+到家模式覆盖“吃喝玩乐”全场景......................53、到家业务：外卖市占率领导者，单量及盈利仍有提升潜力...........103.1国内外卖市场：万亿规模市场，渗透率仍有提升空间.............103.2美团外卖：单量稳健增长，单位经济模型持续好转...............143.3美团闪购：触达即时零售万亿规模市场，市场份额领先........194、到店业务：美团中长期仍为商家经营主阵地；广告变现潜力逐步释放...........................................................................................................214.1到店业务：市场规模空间大，新玩家主要争夺阵地................214.2美团和抖音对比分析..............................................................224.3美团、抖音竞争比值测算.......................................................234.5美团到店酒旅业务财务表现...................................................255、新业务：用户多元场景触达，具备强生态价值.............................265.1美团优选：触达下沉市场高复购场景，提升商品力及配送时效.....................................................................................................275.2美团买菜：高线城市自营“30分钟快送超市”，盈利预期明朗.285.3快驴进货：B2B餐饮供应链平台...........................................285.4出行业务................................................................................286、美团财务预测................................................................................297、估值..............................................................................................318、投资风险提示................................................................................32 1、美团是本地生活行业先行者和领导者 美团是国内本地生活服务领导者。美团成立于2010年，并在2015年合并大众点评，成为国内最大的综合性本地生活服务平台，提供一站式“吃喝玩乐”服务。通过美团、美团外卖、大众点评等产品矩阵，美团服务超1,000万年活跃商家、近7亿年活跃用户和超700万年活跃骑手，商家覆盖广度和深度、用户数据资产沉淀、和高效的配送网络构建起美团业务的稳固护城河。 资料来源:公司资料，安信国际 资料来源:公司资料，安信国际 核心本地商业贡献总收入的70%+，其中外卖/到店酒旅贡献总收入约50%+/15%。按业务划分，美团业务分为1）核心本地商业：包含餐饮外卖、美团闪购、到店服务、酒店及民宿、景点票务及交通票务；2）新业务：围绕本地生活服务的面向商户(2B)及面向消费者(2C)业务，包含美团优选、美团买菜、快驴进货（餐饮供应链）、网约车、共享单车、充电宝、餐饮管理系统等。2022年，美团收入为2,200亿元，同比增23%，其中核心本地商业收入为1,608亿元，同比增18%，贡献总收入的73%。据收入披露口径调整（自2022年2季度起），我们测算2022年外卖/到店酒旅收入1,170亿元/312亿元，同比增22%/降4%，对总收入贡献约为53%/14%。 资料来源:公司资料，安信国际* 2Q22起美团合并披露核心本地商业收入，外卖及到店酒旅的收入占比2021年为披露值，2022年为安信国际估算值 资料来源:公司资料，安信国际 核心本地商业贡献主要经营利润。2022年，核心本地商业经营利润295亿元，同比增57%，经营利润率18.4%。我们估算外卖贡献经营利润16.8亿元，同比大幅改善，并首次超过到店酒旅贡献，成为最大利润来源，受益于单量强劲增长及单位经济模型改善，反映美团在外卖业务竞争壁垒进一步强化。新业务经营亏损收窄至284亿元，并呈持续收窄趋势。 资料来源:公司资料，安信国际*基于调整后经营利润 资料来源:公司资料，安信国际估算*基于调整后经营利润，2022年数据为安信国际估算 我们将在下文分析本地生活各细分市场规模及竞争格局、美团各业务增长驱动力、美团财务预测及估值区间。我们关注的核心问题有：1）本地生活市场容量，线上市场规模及渗透率，增长动力来源是什么？2）餐饮外卖中期单量、UE水平，及闪购业务增量前景？3）短视频/社区平台/电商纷纷布局本地生活业务，对美团到店业务短期及长期有什么影响？4）新业务价值体现？5）美团的估值上调空间有多大？ 我们的主要结论是： 1)本地生活市场空间大，足够容纳多个市场玩家。我们估算2023年本地生活服务市场规模是16万亿元，按品类看线上渗透率，我们预计2023年餐饮外卖线上渗透率为23.5%，到店餐饮8.9%，到店综合3.2%，酒旅48%，生活服务市场各品类的线上渗透率均有不同幅度的提升空间。从平台竞争看，当前及中期的竞争仍为增量市场竞争，增量来自更广泛用户触达、商户覆盖、及用户消费频次及复购率提升。 2)到家业务竞争格局稳定。到家业务考验平台履约能力，新玩家难以在目前竞争格局中通过自建配送网络实现突破，而借助第三方即时配送平台存在距离错配带来的成本控制问题。美团拥有世界范围内最高效率的即时配送网络，其在国内的外卖市占率中长期有望提升至75%，高效的配送网络构建稳固护城河。我们估算2023年美团外卖单均盈利（UE，外卖经调整经营利润/外卖单量）有望提升至1.2元，单量密度提升、调度算法优化、用户/骑手激励效率提升、配送网络效率优化为改善动力。闪购业务覆盖日用百货、3C数码等非餐品类，体现“零售+科技”战略，拓展万物到家。 3)到店业务竞争加速线上渗透率提升，中长期竞争回归用户服务及商户长效经营。当前到餐、到店业务的线上化渗透率仅为个位数（图表52），竞争加速线上化渗透提升。我们认为，到店业务的下沉渗透提升将比到家业务更快实现。我们测算美团：抖音本地生活GTV（核销前）中期竞争比值3:1（图表60），看好美团强交易心智下核销转化高，中长期竞争回归商户长效经营，美团仍为商户经营主阵地。 4)新业务价值体现在下沉市场获客、用户全场景流量入口、及商户经营闭环服务。优选业务覆盖3,000+市县，2季度累计交易用户达4.7亿人，以高性价比商品力拓展下沉市场流量。此外，买菜业务覆盖9个高线城市用户的30分钟生鲜配送需求，快驴业务覆盖百万中小餐饮商户食材采购需求，单车/打车拓展用户出行场景，体现业务的无限边界。 5)美团估值上调空间：我们在图表79测算美团估值，给予外卖业务/到店酒旅业务30倍/25倍2023年市盈率、闪购/新业务1倍/0.5倍2023年市销率，SOTP目标价202港元，较现价有76%潜在上行空间。我们认为美团具备“好资产+好价格”特质，现价仅对应核心本地商业19倍2023年市盈率，估值吸引。 2、本地生活：以到店+到家模式覆盖“吃喝玩乐”全场景 预计2023年生活服务市场规模约16万亿元。今年8月，国家统计局首次