宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 8 2023年10月14日 《大宗商品涨价驱动PPI环比回升——9月通胀数据点评—宏观经济点评》-2023.10.13 《通胀回落还需要更多的耐心与时间——美国9月CPI点评—宏观经济点评》-2023.10.13 《美国就业市场回暖可持续性尚待观察——美国9月非农就业数据点评—宏观经济点评》-2023.10.10 9月总量不弱，后续社融增速或将稳中趋升 ——9月金融数据点评 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 事件：9月社会融资规模 4.12万亿元，预期3.73万亿元，前值3.12万亿元。  人民币信贷: 信贷总量不弱，结构边际改善 9月信贷不弱，需求仍有改善空间。9月新增人民币贷款23100亿元，较2022年同期少增1600亿，但在历史同期处于高位。2022年9月企业中长期信贷增量创历史性新高，因此高基数下同比显示少增，但拉长周期看9月信贷总量不弱。 居民信贷有所反弹，或与地产放松改善预期、存量房贷净偿还减少有关。9月居民中长贷新增5470亿元，同比多增2014亿元；居民短贷新增3215亿元，同比小幅多增177亿。居民中长贷较为亮眼，一则居民贷款的提前偿还量减少，对中长期信贷有一定支撑；二则9月地产放松政策落地，居民对地产销售预期边际趋改善。此外，居民短贷也保持了较好的势头，经营贷增长速度较快，指向居民的消费需求逐渐恢复。企业贷款新增16834亿元，虽同比少增2339亿元，仍是近七年来次高，比过去五年均值高出5770亿元。结构边际改善，表内票据融资贡献降低。企业短贷和中长贷分别新增5686、12544亿元，尽管同比均呈少增，企业中长贷仍具备韧性；表内票据融资多减673亿元，9月票据利率持续上行，冲贷情况有所缓解。  社融：政府债券支撑社融可持续性仍待观察 9月新增社融4.12万亿元，同比多增5789亿元，社融存量增速与8月持平，为9%。社融总量超预期，分项上主要由政府债券拉动。 政府债券融资支撑社融增长，但专项债发行不及预期。社融口径新增人民币贷款增长保持一定力度，相对高基数的2022年小幅少增。9月地方政府专项债发行速度尚可但与计划比略不及预期，且进入10月，专项债发行速度趋于放缓。后续特殊再融资债发行，若用于置换存量贷款，对社融的影响或相对有限。因此，政府债券对社融增速的支撑可持续性仍待观察。企业债券和表外融资同比多增。企业股票融资同比少增695亿元，在IPO监管趋严下企业融资受到影响。9月表外融资总体同比多增1558亿元，未贴现银行承兑汇票同比多增2264亿元，反映银行开票活跃度增加，实体经济趋于改善。9月社融数据总体超预期，但需注意其中隐忧。首先，四季度信贷投放能否保持此前力度？央行三季度货币政策例会提出“引导金融机构增加制造业中长期贷款”，但政策力度若放缓，企业需求的好转才是支撑信贷增速平稳的前提。居民贷款能否保持高增也有待观察，居民消费、投资的意愿回暖可能仍需时间。政府债方面，关注10月全国人大常委会对提前批地方债限额的安排。社融增速后续回升仍存不确定性，可能需更大力度稳增长政策配合。  M2增速延续回落，货币政策空间充足 9月M1同比下降0.1个百分点至2.1%，M2同比下降0.3个百分点至10.3%。社融-M2剪刀差回升至-1.3%。居民存款多增，企业、非银存款延续减少，财政存款大幅少减。9月居民存款同比多增1422亿元，或与提前还贷放缓有关，但也说明居民用于消费和投资的支出并未增加。非银存款同比多减3845亿元，资本市场收益率低迷，表现为居民企业存款持续撤出。财政存款同比少减2673亿元，或与政府债大量发行有关，债券资金使用前，短期内财政存款会增加。 9月M1延续小幅下行，M2同比加速下降，或反映贷款增速减弱，创造存款速度相应放缓；同时M1增速连续5个月下行，实体经济的活跃度改善效果仍不明显。三季度货币政策力度加大，基本面已逐步见到企稳。邹澜司长表示，“货币政策应对超预期挑战和变化，还有充足的政策空间和储备，将继续做好逆周期调节。”稳增长叠加化债降成本，我们判断，后续降息的可能性仍存，其他基建、地产等需求侧政策也有望发力，政策助力下，社融增速或将稳中趋升。  风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济点评 宏观研究 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 8 目 录 1、 人民币信贷：信贷总量不弱，结构边际改善 ........................................................................................................................ 3 2、 社融：政府债券支撑社融可持续性仍待观察 ........................................................................................................................ 4 3、 M2增速延续回落，货币政策空间充足 .................................................................................................................................. 5 4、 风险提示 .................................................................................................................................................................................... 6 图表目录 图1： 9月居民贷款同比多增支撑信贷 ........................................................................................................................................ 3 图2： 9月票据利率稳步上升 ........................................................................................................................................................ 3 图3： 企业中长贷连续三月同比少增 ........................................................................................................................................... 4 图4： 一线城市商品房销售面积边际企稳 ................................................................................................................................... 4 图5： 9月政府债券融资多增 ........................................................................................................................................................ 5 图6： 9月表外融资总体同比多增 ................................................................................................................................................ 5 图7： 9月专项债发行规模略不及预期 ........................................................................................................................................ 5 图8： 9月社融存量增速持平 ........................................................................................................................................................ 5 图9： 9月居民存款在高基数下多增 ............................................................................................................................................ 6 图10： 社融-M2剪刀差持续缩窄 ................................................................................................................................................. 6 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 8 1、 人民币信贷：信贷总量不弱，结构边际改善 9月信贷不弱，需求仍有改善空间。9月新增人民币贷款23100亿元，较2022年同期少增1600亿，但在历史同期处于高位。2022年9月企业中长期信贷增量创历史性新高，因此高基数下同比显示较弱，但拉长周期看9月信贷总量不弱。 居民信贷有所反弹，或与地产放松改善预期、存量房贷净偿还减少有关。9月居民中长贷新增5470亿元，同比多增2014亿元；居民短贷新增3215亿元，同比小幅多增177亿。居民中长贷较为亮眼，与近五年同期均值比仍多增723亿，主要有两方面原因：一则9月25日存量房贷下调开始实施，根据央行统计数据，9月25日到10月1日，有98.5%符合条件的存量房贷，首套房贷利率完成下调，合计4973万笔，平均降幅0.73个百分点。这使得居民贷款的提前偿还量减少，对中长期信贷有一定支撑；二则9月地产降首付比例、认房不认贷等放松政策落地，居民对地产销售预期边际趋改善，30城一线城市商品房销售面积同比较8月改善5.7个百分点，居民加杠杆行为随着信心回暖而有所好转。此外，居民短贷也保持了较好的势头，经营贷增长速度较快，指向居民的消费需求逐渐恢复。 企业贷款新增16834亿元，虽同比少增2339亿元，但仍是近七年来次高，比过去五年均值高出5770亿元。结构边际改善，表内票据融资贡献降低。企业短贷和中长贷分别新增5686、12544亿元，尽管同比均呈少增，企业中长贷仍具备韧性；表内票据融资多减673亿元，9月票据利率持续上行，冲贷情况有所缓解。我们提示，企业中长期需求的恢复一般滞后于社融增速的改善。在实体经济企稳的条件下，企业信贷结构已逐步见到好转。 图1：9月居民贷款同比多增支撑信贷 图2：9月票据利率稳步上升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券