铜钴产量有望翻倍，行业地位提升

经过十年发展，公司从河南本地一家以钼钨为主业的公司发展成为全球最大的矿产钴生产商。公司行业低谷并购的刚果金项目将在2023年投产，铜钴产量有望翻倍，以低成本实现了世界级矿山从储量到产量的转化。公司与宁德时代全面合作，布局新能源金属镍、钴、锂，具有成长属性。 借助海外并购，实现跨越发展 2013年以来公司先后收购澳洲铜金业务、刚果金铜钴业务、巴西铌磷业务、金属贸易业务，通过采选冶贸一体化及多矿种组合分散风险。公司资源具有品位高、规模大、露天开采的特点，成本优势突出。2022年公司营业收入1730亿元、2017-2022年收入复合增速48%，归母净利润61亿元、2017-2022年归母净利润复合增速17%。 刚果金TFM和KFM项目投产，权益金问题妥善解决 2022年公司在刚果金铜产量25.43万吨、钴产量2.03万吨。2023年TFM和KFM项目投产后，公司在刚果金的铜产能有望增至54万吨/年、钴产能有望增至6.7-7万吨/年。困扰刚果金当地产品销售的权益金问题得到解决，滞留的24.07万吨铜库存和2.95万吨钴库存有望恢复销售。 携手宁德时代，布局新能源金属 宁德时代为公司间接第二大股东，双方在产品包销、扩大合作和建立新能源金属全方位战略伙伴关系方面深化合作。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为1941亿元/2071亿元/2034亿元，同比变动12%/7%/-2%，三年复合增速6%；归母净利润分别为94亿元/122亿元/128亿元，同比变动54%/31%/5%，三年复合增速28%；EPS分别为0.43元/0.57元/0.59元。鉴于公司在刚果金铜钴产量大幅增长，且公司超越嘉能可成为全球最大的矿产钴生产商，行业地位得以提升。采用相对估值法，可比公司2024年平均PE为12.6倍。我们给予公司2024年12.6倍PE，目标价7.14元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险；海外政治与安全风险；汇率波动风险；产量不及预期风险。 投资聚焦 核心逻辑 刚果金TFM和KFM项目投产后，公司铜钴产量翻倍增长，且公司行业地位提升，为实现“大跨越”发展奠定基础。除澳洲项目外，公司矿山全部为露天开采，成本优势突出。公司大股东通过西藏鸿商资本投资有限公司成为宁德时代前十大股东，宁德时代为公司的间接第二大股东，继2021年KFM项目合作后，双方在2023年共同开发玻利维亚盐湖锂资源。 不同于市场的观点 市场认为，由于供给端放量，钴价承压，板块内的公司业绩承压。 我们认为，钴价下跌对公司利润影响有限，一方面产量的增长可以抵消价格下跌影响，另一方面钴的成本由铜分担，铜价上涨也可以对冲钴价下跌。 核心假设 产品产量：我们认为公司23年能够完成产量目标；产量变动最大的为铜钴，根据分管非洲业务副总裁周俊表态，2024年刚果金铜金属产量有望达到60万吨，因此我们假设24-25年刚果金铜产量为60/60万吨，钴产量满产为7/7万吨 产品价格：截止2023年9月底，钼/钨/铜/钴/铌/磷酸/金均价较2022年均价同比变动46%/5%/-2%/-45%/9%/-37%/7%。我们看多铜和金价；由于供给增加，钴和钼价格承压；预计钨/铌/磷酸价格稳定 毛利率：我们假设2023-2025年钨钼板块毛利率42%/40%/38%,铜钴板块毛利率35%/35%/40%,铌磷板块毛利率28%/29%/30%,铜金板块毛利率30%/30%/30%金属贸易：我们假设2023-2025年公司金属贸易收入和成本与2022年持平 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司营收分别为1941亿元/2071亿元/2034亿元，同比变动12%/7%/-2%，三年复合增速6%；归母净利润分别为94亿元/122亿元/128亿元，同比变动54%/31%/5%，三年复合增速28%；EPS分别为0.43元/0.57元/0.59元。 鉴于公司在刚果金铜钴产量大幅增长，且公司超越嘉能可成为全球最大的矿产钴生产商，行业地位得以提升。采用相对估值法，可比公司2024年PE为12.6倍。 我们给予公司2024年12.6倍PE，目标价7.14元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资看点 看多铜价：美联储加息进入后半程，对铜价的负面影响有望减弱。从长期看，伴随着新能源领域对铜需求的增长及全球铜供给增速的回落，看多铜价 产量增长：2024年公司刚果金铜产量有望达到60万吨，较2022年增长136% 1.全球并购助力公司收入上台阶 1.1全产业链布局的矿业公司 洛阳钼业主要从事基本金属、稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务。公司主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲，是全球重要的铜、矿产钴生产商和领先的钼、钨、铌生产商，同时也是巴西领先的磷肥生产商，公司的金属贸易业务位居全球前列。 公司第一大股东是鸿商产业控股集团有限公司，持有公司24.69%股份，实际控制人是于泳先生。公司第二大股东是洛矿集团，持有公司24.68%股份。2022年9月，洛矿集团的控股股东以其所持有的洛矿集团股权对宁德时代全资子公司四川时代新能源科技有限公司增资，增资完成后，宁德时代间接成为公司第二大股东。 图表1：公司股权结构图 1.2海外业务成为主要利润来源 2013年以来公司践行国际化发展战略，成功并购澳大利亚NPM铜金矿80%股权、刚果金TFM铜钴矿80%股权、巴西CIL及NML铌磷矿100%股权以及瑞士IXM B.V.100%股权、刚果金KFM铜钴矿71.25%股权。 图表2：公司历史沿革 公司主要控股的子公司有四家，均为2013年以来并购的海外资产，分别为：CMOC MiningPty Limited从事铜金业务、TF Holdings Limited从事铜钴业务、CMOC Brasil从事铌磷业务、IMX从事贸易业务。2022年以上四家公司归母净利润合计为39.2亿元，占上市公司归母净利润的65%，是公司主要的利润来源。 图表3：主要子公司2022年财务指标（亿元） 公司的愿景是成为受人尊敬的、现代化、世界级资源公司。公司明确了“三步走”的发展目标，并在2021年推出员工持股计划。 第一步“打基础”降本增效，通过组织升级和全球管控模式的建立，构建系统，完善机制，筑巢引凤，吸引矿业精英，做好储备 第二步“上台阶”产能倍增，加快TFM混合矿、KFM铜钴矿两个世界级项目建设和投产。伴随产能的提升，队伍在建设世界级项目中得到锤炼。用现代化的治理方式，更加有效管控分子公司，全球治理水平全面上台阶 第三步“大跨越”创世界一流，企业规模、现金流水平达到新高度，人才队伍和项目储备达到新要求，围绕重点区域和重点品种，谋求更大发展，实现愿景目标 图表4：2021年员工持股计划业绩考核目标 1.3收入和利润快速增长 过去五年（2018-2022年），公司营业收入保持快速增长，尤其是2019年完成对金属贸易公司IXM并表后，收入增速加快。2017年公司营业总收入241.48亿元、2022年公司营业总收入1729.91亿元，五年CAGR=48%，其中：矿山采掘营业收入从2017年的239.69亿元增至2022年253.75亿元，增长有限；金属贸易营业收入从2017年的0亿元增至2022年1473.08亿元，金属贸易助力公司收入大幅增长。 过去五年（2018-2022年），公司净利润增速低于收入增速，这与金属贸易的盈利模式有关。2017年公司归母净利润27.28亿元、2022年公司归母净利润60.67亿元，五年CAGR=17%。2022年受刚果金铜钴矿权益金问题影响，公司TFM项目铜、钴销量远低于产量，库存大幅增加，对公司2022年净利润产生负面影响。 图表5：18-23年H1公司收入及增速（亿元） 图表6：18-23年H1公司归母净利润及增速（亿元） 从公司收入构成看，金属贸易是主要的收入来源，2022年金属贸易收入占比85%； 从公司毛利润构成看，金属贸易和铜钴业务是主要的利润来源，2022年金属贸易毛利润占比34%、铜钴业务毛利润占比28%。 图表7：18-23年H1公司收入构成 图表8：18-23年H1公司毛利润构成 1.4贸易业务提升资产周转次数 2019年完成对金属贸易公司并表后，公司的盈利能力出现下滑。2019年公司毛利率较2018年减少33.21个百分点至4.47%，净利率减少17.27个百分点至2.57%，我们认为这种下滑与金属贸易业务的盈利模式有关。随着收购完成，2020-2022年公司的毛利率和净利率的波动幅度收窄，利润率趋于稳定。2022年公司毛利率9.29%、净利率4.16%，分别较2019年增加4.82个百分点、1.59个百分点。 图表9：18-23年H1公司毛利率（%） 图表10：18-23年H1公司净利率（%） 从负债率和总资产周转次数看，2019年公司的负债率和周转次数因为贸易公司的并表而出现大幅变化。由于贸易业务的负债率偏高且周转率快，并表后导致公司2019年负债率增加6.65个百分点，总资产周转次数从0.26次增至0.63次。并购完成后随着贸易收入的继续增长，公司负债率和周转次数继续提升。2022年公司负债率62.41%、总资产周转次数1.14次，分别较2019年增加4.76个百分点、0.51次。 图表11：18-23年H1公司负债率（%） 图表12：18-23年H1公司总资产周转次数（次） 2.产业链完善提升抗风险能力 2.1多矿种组合分散风险 金属品种多元化，提升抗风险能力。公司拥有铜、钼、钨、钴、铌、磷及副产金银等，覆盖了基本金属、稀有金属、新能源金属和贵金属，并通过磷介入农业领域。铜是重要的工业金属，具有顺周期属性；金银是贵金属，属于避险资产，具有逆周期属性；钴属于新能源金属，随着电动汽车的迅猛发展，具有成长属性；铌的周期波动性比其他金属弱，价格相对稳定；磷应用于农业，价格决定因素与金属不同；钼、钨属于中国特色金属，国内因素对价格影响大。 图表13：公司全球业务布局 资源储量丰富，具备增储潜力。根据公司2022年年报，公司自有矿山（不含澳洲）铜金属储量合计983万吨、钴金属储量合计161万吨、铌金属储量56万吨、磷储量合计2415万吨、钼金属储量合计10.5万吨。因为权益金问题，刚果金TFM矿山储量没有更新，目前权益金问题已经得到解决；KFM的储量为初步设计报告中设计的矿山前十年利用的矿量，仅包括氧化矿及混合矿部分，随着采矿作业的深入和勘探工作的加强，具备增储潜力。 图表14：公司资源储量（不含澳洲） 2.2中国区钨钼业务：成本优势明显 公司拥有三个钼矿山的开采权。三道庄矿钨钼矿是公司主力矿山；上房沟钼矿为合营公司洛阳富川矿业拥有，2019年恢复生产，生产管理权由洛阳钼业行使，但是公司不对该矿山并表；东戈壁钼矿的采矿证已经获得批复，尚未开采。 公司钼钨产品主要从在产的三道庄钨钼矿开采。公司钼矿合计选矿能力30,000吨/日，可生产品位为47%-51%的钼精矿。在选钼的同时，还从选钼尾矿中回收白钨，公司白钨回收能力为15,000吨/日，可生产品位约30%的钨精矿。联营公司豫鹭矿业也拥有15,000吨/日的选钼尾矿生产线，由公司向豫鹭矿业提供选钼尾矿，公司对豫鹭矿业采用权益法核算。 2023年钨钼产量略有下滑。2022年，公司钼金属产量1.51万吨、钨金属产量0.75万吨，钨钼板块实现营业收入69.65亿元、实现毛利润29.44亿元。根据公司产量指引，2023年钼金属产量1.2-1.5万吨（中位数1.35万吨），钨金属产量0.65-0.75万吨（中位数0.7万吨）。按照2023年产量中位数计算，2023年公司钨钼产量同比略有下滑。 公司钨钼业务成本优势突出。三道庄钨钼矿的平均入选品位0.1%，同时钨为钼矿浮选后的副产品，成本低。公司自2018年后不再披露现金成本，我们以2014-2018年公司披露