2023年9月美国非农数据点评：9月非农数据结构中的“虚胖”

宏观点评2023年10月12日 ——2023年9月美国非农数据点评 投资要点： •核心观点：9月美国就业超出预期6个标准差，供需结构再度走阔至325万人，但数据结构显示劳务需求或并非显示得那般强劲，四季度劳务需求仍存在较大的不确定性。CPS与CES问卷的明显矛盾、非农与ADP私营就业的再度劈叉、兼职与自雇人员的“滥竽充数”、罢工情况并未完全计入等数据细节都在暗示9月非农强劲的需求或有“虚胖”。同时，考虑到罢工可能的扩散、政府尚未根除的停摆风险，市场并未充分计价美联储12月再加息、24H1不降息的预期。这也意味着，在其他条件不变的情况下，美债利率曲线或仍有较大上移风险。 •供需结构：需求走强，供给持平，供需缺口再度扩大，时薪增速持平。居民调查问卷CPS显示（图表2），9月新增非机构人口21.5万人，其中约9万流向劳动力，12.4万流向非劳动力，故劳动参与率由62.81%略降至62.79%。新增9万的劳动力中，有8.6万流向就业，约0.5万流向失业，故失业率持平3.79%（预期3.7%），就业率由60.43%略降至60.42%。受职位空缺超预期反弹影响（961万，预期881.5万），最新美国劳务供需缺口由256.5万升至325.1万人（图表1）。时薪环比+0.2%，预期+0.3%，持平前值；同比+4.2%，预期/前值+4.3%（图表12）。生产与非管理岗时薪环比+0.21%，持平前值（图表13）。结构上，受益于制造业回流的建筑与制造业时薪环比增速加快，受学生贷款重启影响的服务业时薪环比连续4个月回落，且录得2022年2月以来新低。 复星国际证券研究部research@fosunwealth.com复星恒利资产管理有限公司assetmanagement@fosunwealth.com 1•劳务需求：新增就业超出预期6个标准差，但数据结构显示需求“虚胖”。企业调查问卷CES显示（图表8），9月新增非农就业+33.6万，预期+18.7万，7-8月数据合计上修11.9万。从结构看，商贸运输（+4.5万）和休闲餐旅（+9.6万）涨幅明显，其中休闲餐旅就业的走强具有明显的趋势性特征，教育医保（+7万）虽有所走弱但仍是新增非农的主要贡献。另外，制造业就业加速，建筑业则出现边际走弱，或意味着美国制造业回流已从阶段一（盖楼修厂，体现为建筑开支增加）过渡至阶段二（招人投产）。分行业看（图表8），与疫情前水平比，除占比仅0.4%的采矿伐木业仍有-7.1%的缺口之外，其余行业缺口基本已闭合。其中，持续的就业增长、学生贷款到期等因素共同推动休闲餐旅业就业的增长，最新缺口仅33万人，缺口率快速收敛至-0.2%。整体看，9月CES口径下的非农就业扭转前几个月的降温趋势且前值明显上修，但拆解数据结构可发现强劲的劳务需求有所“虚胖”：①虽然CES口径下的就业数据强劲，但CPS口径下的就业数据仅新增+8.6万，适应CES口径的调整CPS新增-0.7万（图表5）；②从工种来看，就业结构不乏“滥竽充数”的嫌疑。9月新增全职就业-2.2万，连续第三个月减少，兼职就业+15.1万，连续第三个月增加，自雇人员新增+22.2万 人，为2021年8月以来新高；③9月ADP新增私营就业+8.9万，而CES新增私营就业+26.3万（图表3）；④由于BLS仅统计罢工超过15天的就业变动情况，9月数据并未完全计入近期汽车业、医疗业罢工的影响，这也意味着9月的强就业或难以延续至10月，劳务市场单月的强劲是否可持续仍然存疑。 •风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；失业率超预期快速回升。 资料来源：美联储，复星财富；总需求=当月新增非农就业+前月职位空缺数；单位：百万人 资料来源：美联储，复星财富 资料来源：美联储，复星财富 资料来源：美联储，复星财富 资料来源：美联储，复星财富 资料来源：彭博，复星财富 资料来源：彭博，复星财富 资料来源：美联储，复星财富；单位为千人 资料来源：美联储，复星财富 资料来源：美联储，复星财富 资料来源：美联储，复星财富 资料来源：美联储，复星财富 利益披露声明 此研究报告是由复星财富国际控股有限公司(“复星财富”)的全资子公司复星国际证券有限公司及复星恒利资产管理有限公司的成员（“分析员”）负责编写及审核。分析员特此声明，本研究报告中所表达的意见，准确地反映了分析员对报告内所述的公司（“该公司”）及其证券的个人意见。 根据香港证监会持牌人操守准则所适用的范围及相关定义，分析员确认本人及其有联系者均没有持有该公司的财务权益，也没有担任报告内该公司的高级人员。 免责声明 本报告乃由复星财富国际控股有限公司(“复星财富”)的全资子公司复星国际证券有限公司【具有香港证监会颁发的第1号（证券交易）及第4号（就证券提供意见）】及复星恒利资产管理有限公司【具有香港证监会颁发的第4号（就证券提供意见）及第9号（資產管理）】(以下统称“复星财富集团”))发布。 本报告仅提供予接收人，其所载的信息、材料或分析工具仅提供予接收人信息并做作参考之用，不存有招揽或邀约购买或出售证券或金融产品的意图。本报告在任何地区均不应被视为构成购买、出售或销售任何证券、金融产品或工具或进行任何投资或交易之要约、招揽、诱因、建议、推荐或任何保证。在一些管辖区域内,针对或意图向该等区域内的市民、居民、个人或实体发布、公布、供其使用或提供获取渠道的行为会违反该区域内所适用的法律或规例或令复星财富集团受制于任何注册或领牌规定,则本报告不适用于该等管辖区域内的市民、居民或身处该范围内的任何人或实体。 未经复星财富集团事先书面许可，接收人不得以任何方式修改、发送或复制本报告及其所包含的内容予其他人士。 复星财富集团相信本报告所载资料及观点的出处均属可靠，复星财富集团不会就本研究报告的真实、准确及完整性作出任何保证。 接收人在作出投资决定前，应自行分析或咨询专业顾问的意见。除非法律法规有明确规定，复星财富集团或其任何董事、雇员或代理人概不就任何第三方因使用/依赖本报告所载内容而导致的任何直接的、间接的损失承担任何责任。 复星财富集团及其成员企业及其董事、高级职员及雇员可不时就本报告所涉及的任何证券持仓。 本报告所载的资料及观点如有任何更改，复星财富集团并不会另行通知。 复星财富 香港中环花园道3号冠君大厦2101-2105室电话：（852）28691318传真：（852）28680699电子邮件：info@fosunwealth.comhttps://www.fosunwealth.com