9月美国非农数据点评：“火热”非农的市场余波

9月美国非农数据点评“火热”非农的市场余波 2024年10月05日 分析师：陶川 分析师：邵翔 分析师：裴明楠 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100524080007 执业证号：S0100524080002 邮箱：taochuan@mszq.com 邮箱：shaoxiang@mszq.com 邮箱：peimingnan@mszq.com 9月美国新增非农就业大超预期，11月降息节奏放缓至25bp的概率迅速上升。9月新增非农就业25.4万人，大幅高于预期值15万人，7月和8月数据合计上修7.2万人。数据公布后，11月降息25bp的概率从69%上升至95%，降息50bp的概率降至5%以内。 分行业看，9月教育和医疗、休闲和酒店业分别新增就业8.1万人、7.8万人，共占9月新增就业总人数的63%；在8月表现较差的零售业和制造业，9月明显好转。反映了开学季、暑期服务消费旺季、以及开启降息周期对就业的提振作用。 失业率意外下降、“萨姆规则”衰退警报解除。按保留两位小数计算，9月失业率从前值4.22%降至4.05%，“萨姆规则”衰退指标录得0.48%，落回到0.5%以内的“安全”区间。 按失业率推动因素拆分，分母端：劳动力参与率继续持平前值，最近一年基本维持稳定。分子端：9月份主动退职者、重返劳动力市场者、新进入者、永久性失业者对失业率均为负贡献，仅暂时性失业者对失业率为小幅正贡献。 目前美国处在“低雇佣、低裁员”的状态。8月JOLTS调查数据显示，裁员率、主动离职率、雇佣率三者同时下降，且均低于2019年的平均水平。这反映当前美国的雇主们虽在缩招、但好在仍没有裁员。 9月非农薪资同比增速升至4.0%，高于市场预期的3.8%，13个细分行业中，大部分行业薪资增速降温，仅建筑业、制造业、专业和商业服务、休闲和酒店业薪资增速上升。当前“低雇佣、低裁员”的状态下，薪资增速尚不会成为再通胀的隐患。 11月降息25bp的市场预期大幅提升。一方面，鲍威尔表示经济尚“稳固”，本期非农数据恰好印证。随着降息开启，企业招聘意愿有望回稳，美国失业率飙升的风险较小。服务业PMI和消费数据仍有韧性。制造业PMI虽然持续低迷，但部分原因是对未来政策的不确定性。预计大选结束后，伴随利率下降，制造业有望企稳回升。 9月30日美联储主席鲍威尔表示，经济仍处于“稳固状态”（solidshape），美联储“不急于迅速降息”（notinahurry）。这一说法与9月份FOMC点阵图一致，即11月和12月将放慢步伐、各降25个基点。 相关研究 1.美国大选深度分析：哈里斯的“理想”与“现实”-2024/10/03 2.2024年9月PMI数据点评：超季节性回升的三条线索-2024/09/30 3.2024年8月工业企业利润点评：基数效应为利润增速“蒙上面纱”-2024/09/274.2024年9月政治局会议点评：不寻常信号 -2024/09/26 5.国新办发布会解读：重磅政策的未完待续-2 024/09/24 另一方面，10月非农就业数据或有“瑕疵”，因此即便10月就业转差，美联储可能仍选择谨慎行事、降息25bp。 近期港口罢工预计不会影响10月非农数据。10月1日美国港口发生大规模罢工，10月3日达成协议暂停罢工。2024年10月美国劳工局的家庭就业调查 （CPS调查，发布失业率数据）的参考周为10月6日~12日；企业调查（CES调查，发布新增非农就业人数）的参考期为包含10月12日的工资期。因此， 罢工基本没有影响到劳工局10月份的就业调查期。 飓风“海伦妮”可能让10月就业数据转差。飓风“海伦妮”9月26日登陆美 国至今尚未结束。最近一期的首次申请失业金人数超预期上升至22.5万人，或 也是受此影响。飓风有可能令10月非农“爆冷”，重现7月非农因“贝里尔”飓风而“爆冷”的情景。 非农对资产价格影响减小，软着陆形成共识或仅差一步。 历史经验来看，降息周期开启后，就业数据仍成为焦点，但会随着降息周期深入，各类资产对就业数据的敏感度会有所下降。同时，在这一过程中，市场的降息预期也将逐步修正：一般来说，降息周期开始后约3个月，市场对“软着陆”还是“衰退”有了定论。 当前软着陆预期逐步形成共识，可能只差一份就业报告。根据9月FOMC议息会议的信息显示，7月非农实际上达到美联储降息的“门槛”，但8月和9月非 农就业数据均稳健，非农数据对资产价格的影响也逐步减小，若10月就业数据再度好于市场预期，市场对软着陆的“共识”或将形成。 若市场预期向“软着陆”共识修正，仍存在较大调整空间 市场当前预期的本轮降息周期的幅度将在200BP以上，实际上这比以往软着陆的降息周期的幅度要激进：1995年、1998年、2019年这三轮软着陆的降息周期，最终降息幅度只有75BP。考虑当前市场预期处于“既不是软着陆预期、又不是衰退预期”的状态，如果后续经济确实软着陆，当前市场大幅高估未来降息的幅度，那么美债利率有重新上行的压力，而美股则会有比较好的表现。 风险提示：海外货币政策超预期、地缘因素超预期。 图1：9月美国非农新增就业人数大超预期图2：美国失业率和“萨姆规则”衰退指标 彭博调查预期 40新增非农就业人数:初值(万人) 35新增非农就业人数:终值(万人) 30 25 20 15 10 5 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 0 25.4 12.00（%） 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 美国:失业率:季调(保留2位小数）SahmRuleRecessionIndicator 4.05 0.48 资料来源：彭博，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 （“萨姆规则”衰退指标=失业率3个月移动均值减去其近12个月最低点） 图3：美国当月新增非农就业人数:分行业（万人） 资料来源：Wind，民生证券研究院 图4：美国失业率月度变动：推动因素拆分暂时失业(JobLosers-temporarylayoff)永久失业(JobLosers-Nottemporarylayoff)主动退职(JobLeavers)新进入劳动力市场(NewEntrants) 重返劳动力市场(Reentrants)失业率月度变动 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% -0.1% 23/8 23/9 23/10 23/11 23/12 24/1 24/2 24/3 24/4 24/5 24/6 24/7 24/8 24/9 -0.2% 资料来源：Wind，民生证券研究院 图5：美国企业招聘放缓图6：美国主动离职率下降，裁员率仍在低位 美国:挑战者企业招聘计划:12个月移动平均（万人） 美国非农私人:裁员解雇率:季调% 美国:雇佣率:非农:季调%（右轴） 30 25 20 15 10 5 0 5.6 5.1 4.6 4.1 3.6 3.1 3.5 3.1 2.7 2.3 1.9 1.5 1.1 0.7 美国非农私人:主动离职率:季调% 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院（阴影部分为NBER衰退期） 图7：市场对年内累计降息基点数的预期变化 市场预计2024年累计降息的基点数（左轴） （bp）美国:国债收益率:10年（%，右轴，逆序） 通胀顺利降 温，美联储重心逐渐转向就业 一季度CPI增 速下行受阻，令市场降息预期下降 鲍威尔表 示不会急于迅速降息 公布7月非农 数据“爆冷” 150 130 110 90 70 50 30 10 3.5 3.7 3.9 4.1 4.3 4.5 4.7 4.9 2024/22024/42024/62024/82024/10 资料来源：彭博，Wind，民生证券研究院 图8：美国当周首次申请失业金人数 美国:当周首次申请失业金人数（万人） 2018年 2019年 2022年 2023年 2024年 “贝里尔飓风” 2024.6.29-2024.7.9 “海伦妮飓风” 2024.9.26至今 30 28 26 24 22 20 18 16 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 资料来源：Wind，民生证券研究院 图9：11月FOMC会议前的重要经济数据和事件 资料来源：wind，民生证券研究院 图10：首次降息后，标普500在非农日的振幅将走低图11：首次降息后，美元指数在非农日的振幅将走低 2.0% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 非农CPI 首次降息前： 非农日振幅逐步走高，并一度高于CPI日 首次降息后： 非农日振幅逐步回落， CPI日振幅高于非农日 T-6T-5T-4T-3T-2T-1T+1T+2T+3T+4T+5T+6 1.1% 1.0% 0.9% 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 非农CPI 首次降息前： 非农日振幅逐步走高，并一度高于CPI日 首次降息后： 非农日振幅逐步回落，并逐渐低于CPI日振幅 T-6T-5T-4T-3T-2T-1T+1T+2T+3T+4T+5T+6 资料来源：wind，民生证券研究院；（注：T指首次降息当月，T+1首次降息后1个月，并依次类推；统计区间为1989年以来的降息周期） 资料来源：wind，民生证券研究院；（注：T指首次降息当月，T+1首次降息后1个月，并依次类推；统计区间为1995年以来的降息周期） 图12：1998年首次降息后3个月，市场预期的降息幅 度相比于首次降息后1个月大幅收窄 图13：2019年首次降息后3个月，市场预期的降息幅 度相比于首次降息后1个月大幅收窄 首次降息后3个月市场预期 实际 （%） 5.75 5.50 5.25 5.00 4.75 4.50 4.25 4.00 首次降息后1个月市场预期 （%） 2.75 2.50 2.25 2.00 1.75 1.50 1.25 1.00 首次降息后1个月市场预期首次降息后3个月市场预期实际 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图14：首次降息后1个月各类资产表现图15：首次降息后3个月各类资产表现 6.8% 4.1% 2.6% 1.2% 0. 2% 1.0%0.6% -0.2% -1.9% -0.6% -2.3%-2.2% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 衰退不衰退 10% 5% 0% -5% -10% 8.3% 衰退 不衰退 3.2% 0.7%0.9%0.6% 1.7% 0.8% -1.0% -0.7% -4.6% -4.8% -8.9% 资料来源：wind，民生证券研究院（数据统计区间为1989年以来的降息周期） 资料来源：wind，民生证券研究院（数据统计区间为1989年以来的降息周期） 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨