PC去库待复苏，AI开启新征程

PC去库存接近尾声，IDG业务有望触底反弹。疫情期间居家办公、网课学习等需求大幅预支了部分PC需求，渠道库存较多，从2021年开始连续七个季度出货量不断下降，如今去库存即将结束。根据IDG数据，全球PC市场预计于2023年下半年实现小幅增长，其中商用PC是更大看点，有望带动IDG业务触底回升。 联想AI PC将刺激PC换机潮的到来。顺应AI技术的发展和应用推广，联想即将推出的AI PC采用英特尔的新一代Meteor Lake处理器，能在PC用户端实现部分AI应用，将巨幅拉动PC换机需求。 算力建设作为发展AIGC至关重要的一环，服务器市场有望实现高速扩张，联想在传统和AI服务器的完善布局保证其将持续受益。IDC预测，中国智能算力规模将持续高速增长，22-26年CAGR高达52.3%。 高速增长的算力需求必然拉动服务器市场快速扩大，同时对服务器性能提出更高要求。IDC预测2026年全球服务器出货量突破1880万台，市场规模达到1665亿美元。TrendForce预测2026年全球AI服务器出货量为236.9万台，增速远高于传统服务器。联想围绕“AI赋智”和“绿色赋能”，全面打造以AI为导向的基础设施，实施全栈智能布局，受益于服务器需求快速扩张，联想ISG业务有望持续受益。 在公司硬件收入下滑的背景下，SSG业务连续九个季度保持逆势增长，未来将以较强的盈利能力带动公司整体盈利能力提升。SSG经营利润率持续位于20%-23%区间，占公司经营利润近四成。SSG业务与PC、服务器业务协同效应显著，持续高速增长有望进一步拉升公司整体利润率。联想方案服务将以三种交付方式（混合云、臻算服务2.0订阅式和一站式）支持三类算力场景（普算、智算、超算）的混合计算需求，提供全栈全周期服务。 盈利预测与投资评级 ：预计公司24-26财年归母净利润分别为11.6/14.5/16.9亿美元，同比增速-28%/25%/17%，对应现价（10月10日）PE为11.4倍/9.1倍/7.8倍，考虑到AI服务器业务和IT服务赛道未来有较大放量空间，预计将来业务拓展成功之后，销售和管理费用会下降带来净利润的改善，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：PC市场需求低迷风险、全球AI落地不及预期风险、行业竞争加剧风险、受美国经济制裁风险 1.联想：PC龙头制造商转型顺利，智能化变革打开第二成长曲线 1.1.发展历程：PC为基，智能化变革 联想集团成立于1984年，是全球领先的软硬一体化综合服务提供商。作为全球PC行业巨头，联想以PC业务为基点不断扩大业务范围，自从2019年提出智能化变革3S战略以来，集团三大业务部门逐渐清晰成熟，分别是智能设备业务集团（IDG）、基础设施方案业务集团（ISG）和方案服务业务集团（SSG），推动公司智能化转型进程。同时出海业务拓展也取得了较大成功，实施全球化战略至今，联想在全球180个国家和地区开展业务，其中PC在欧洲、中东、非洲、亚太和拉美地区都做到了市占率第一。 公司的发展历程一共可以分为四个阶段，分别是创业时期（1984-1993）、个人电脑品牌时期（1994-2003）、全球化时期（2004-2013）和多元化时期（2014年至今）。 图1：联想集团发展历程 创业时期（1984-1993）：1987年联想成功推出联想式汉卡。次年联想式汉卡荣获中国国家科技进步奖一等奖，中国香港联想成立。1990年，首台联想微机投放市场，联想由一个虹志电脑产品代理商转变成为拥有自己品牌的电脑产品生产商和销售商。1993年，联想进入"奔腾"时代，推出中国第一台"586"个人电脑。 个人电脑品牌时期（1994-2003）：1994年联想港交所上市。1997年，成为国内PC品牌龙头，首次位居国内市占率首位。1999年联想成为亚太市场顶级电脑商，在中国电子百强中名列第一，并在同年发布具有“一键上网”功能的互联网电脑。2000年联想股价急剧增长，联想集团有限公司进入恒生指数成份股，成为港股旗舰型的高科技股，跻身全球十强最佳管理电脑厂商。2003年，联想启用新标识"Lenovo"，为下一步进军海外市场做准备。 全球化时期（2004-2013）：2004年，联想收购IBM全球个人电脑业务，以此作为公司拓展海外市场的契机。2007年-2008年，全球计算机出货量之冠是美国惠普和戴尔 计算机，联想和Acer（宏碁）紧随其后。2008年1月联想集团宣布首次在全球推出 IdeaPad笔记本和IdeaCentre台式电脑系列产品，并宣布进军全球消费PC市场。2009年9月，联想公司发布“EE”认证，与微软在技术设计和产品研发方面密切合作，旨在为用户打造集软硬件于一体的技术应用优化平台。2011年1月，联想成立新的业务集团——移动互联和数字家庭业务集团（MIDH），拓展业务至平板电脑、智能手机以及包含云计算、智能电视、数字家庭等品类的终端，这是现在的智能设备业务集团的前身。 2011年6月，联想以每股13欧元的价格收购德国电子厂商Medion36.66%股份，使得联想在德国PC市场份额扩大一倍，成为欧洲PC第三大厂商。 多元化时期（2014年至今）：2014年联想进行了大量收购，成功将公司业务从PC拓展到智能手机、服务器等多元业务领域。联想先于2014年8月以23亿美元收购IBM x86服务器业务，使联想成为全球x86服务器市场的第三大供应商，仅次于惠普（HP）及戴尔（Dell）。其后完成对摩托罗拉移动智能手机业务的收购，自此联想集团将成为全球第三的智能手机厂商。2017年11月，联想以178.5亿日圆（约12.3亿港元）购入富士通（Fujitsu）旗下的个人电脑业务Fujitsu Client Computing Limited（FCCL）的51%股权。2018年5月，联想正式成立全新智能设备业务集团（IDG）。2019年，提出智能化变革3S战略，成为赋能行业智能化转型的新IT全要素服务商。2021年，联想成立方案服务业务集团（SSG），并发布全新服务品牌TruScale。2023年3月底，联想确认将停止拯救者/Legion系列的电竞手机生产，并解散该手机子部门。 1.2.管理层强理工专业背景，产业经验丰富 表1：管理层有丰富的行业经验，普遍有名校背书 管理层行业经验丰富，CEO数字引领公司成功战略转型。杨元庆是联想集团的董事长兼CEO，拥有中国科学技术大学计算机科学系硕士学位，自2001年起担任联想集团总裁兼CEO，于2004年带领联想收购IBM的PC业务，奠定了如今联想在PC行业的龙头地位。 1.3.智能化转型成果显著，非PC业务赋予盈利能力更强韧性 联想6年转型，持续突破3S布局。2017年，公司提前预判智能化发展大势，在国内率先提出智能化，并开启以客户为中心转型和3S转型两大转型，即从产品为中心转向以客户为中心，从PC拓展到3S业务，构建发展的第二增长引擎。2021年，公司重构三大核心业务（智能设备IDG、基础设施方案ISG、方案服务SSG），以匹配提出的“3S”战略。重构后的业务模块更为清晰，驱动了战略的有效落地，加速了以服务为导向的转型，使得公司在面对严峻的市场挑战下依然于2023年取得较高的营收与利润。 图2：智能化变革3S战略及与之匹配的组织架构 如今，历经转型6年，公司建立了业内领先的客户直达的业务模式，并已构建出面向消费者和企业客户的3S全栈产品、方案和服务，完成了从硬件厂商到3S全栈全周期服务提供商的转型。在智能化转型过程中，公司还基于“端-边-云-网-智”的新IT技术架构，创新性的通过内生外化打磨出了具备云原生&中台化、AI智能、ESG三大特征的新IT智能引擎——擎天。目前，公司围绕新IT智能引擎擎天已经开发了40+自有IP解决方案，以及数字办公空间，边缘计算，混合云和可持续等四大类关键性通用解决方案，全周期陪伴客户智能化转型历程，实现一体化交付，为自身和千行百业构建起智能化时代新引擎。 图3：联想擎天引擎 IDG全球PC份额稳固，ISG+SSG双业务齐头并进。智能设备业务(IDG)是公司第一大业务，2023年占公司总营收规模的75%，主要由个人电脑、平板电脑、智能手机和其他智能设备业务组成，其中PC业务以23.1%的市占率位居PC全球出货量首位。 基础设施方案业务(ISG)和方案服务业务(SSG)发展迅速，收入占比不断扩大。ISG是全球发展最快的基础设施解决方案提供商之一，2023年创收占公司总营收15%，同比增速达36.6%，主要从事服务器的生产和销售业务，旨在为客户提供包括服务器、存储器、技术中台等在内的全栈式IT基础设施解决方案，其中又以服务器生产销售业务占比最高。SSG深耕IT支持服务、智能运维业务和智能解决方案业务，是集团收入增长的引擎与重要的利润贡献者，全年实现营收67亿美元，占比10%，同比增长22%，经营利润14亿美元，占公司总经营利润27.5%，成为公司盈利增长重要推动力。 图4：公司各业务营收占比 图5：公司各业务经营利润占比 盈利能力保持稳健，服务导向的转型稳步推进。近五年公司营业收入从510.38亿美元到619.47亿美元，净利润从6.57亿美元到16.81亿美元，整体呈增长趋势，复合增速分别达3.95%和20.67%。过去一年由于市场艰难，宏观环境充满不确定性，公司营业收入同比下降13.5%，净利润倒退21.6%，但毛利率和经营利润率均创18年新高，净利率几乎与上一年持平，且得益于多元化业务的发展，净利润远高于疫情前水平，体现出公司应对挑战强大的运营复原力和稳健的盈利能力。 图6：公司近五年营业收入及同比增速 图7：公司近五年归母净利润及净利率 图8：公司近五年毛利率及经营利润率 虽然公司营业收入因设备市场疲软而受到影响，由公司的多元化增长引擎（SSG和ISG）带动，个人电脑以外业务的营业额占比持续提升，2023财年同比增长7个百分点，达到近40%。SSG和ISG的全年营业额分别提升了22%和37%至67亿美元和98亿美元，营业利润率超过20%，创历史新高。非PC业务的持续发展标志着我们从设备或硬件公司向解决方案和服务公司转型已取得重大成果。 图9：公司ISG+SSG业务均表现出良好增长，非PC业务持续发展 运营效率显著改善，持续投资于研发创新。过去五年公司现金储备充足，2023财年在动荡的环境中保持净现金头寸3.66亿美元，现金水平超过40亿美元，同比增长8.14%。 现金周转周期缩短至负2天，同比下降12天。存货数量稳步减少，年末结余同比下降23%至64亿美元，调整速度加快。 图10：公司近五年现金储备及净现金头寸（亿美元） 图11：公司近五年存货（亿美元）及同比增长 图12：公司现金周转周期（天）明显缩短 2.IDG：PC业务保持领先，AI PC拉动换机需求加快 联想IDG业务是公司第一大业务板块，收入占总收入80%左右。除了一贯强势的PC业务，联想近年还逐渐拓展了平板电脑、智能手机等智能设备品类和基于场景的整体服务方案。 联想通过不断并购奠定了如今的PC行业领先地位。2005年，联想收购了IBM个人电脑业务，其中包括了ThinkPad品牌及相关专利等。此前联想在全球PC市场仅占据2%市场份额，此次收购让联想获得了IBM的研发和技术优势，同时将影响力扩大到了全球市场。联想于2011年和2012年先后收购德国Medion AG电脑生产厂商和巴西电子生产厂商CCE，PC市占率成功翻番，其后于2017年收购富士通PC业务，进一步推进了PC业务的全球扩展，截至2022年，联想的全球PC业务市占率接近24%，位居世界第一。 图13：IDG业务不仅提供设备终端，也提供集成的基于场景的解决方案 2.1.PC库存调整接近尾声，出货量预计企稳 PC库存调整基本完成，下半年PC出货量有望触底反弹。根据Gartner数据，2023年第二季度全球PC出货量同比下降17%，自2021年第三季度开始，全球PC出货量连续七个季度出现下降，