债券专题研究：化债方案渐进明晰，城投下沉进入第二阶段

第一阶段事件驱动行情已经走向极致。以天津为风向标，债务化解在“预期”层面已很大程度兑现。但对比以往案例，比如2019年的建制县试点，局部的债务置换并不能彻底消除重点区域的信用瑕疵。 总结第一阶段行情特征：事件驱动，预期先行，流动性主导。以再融资置换债发行为催化剂，市场乐观预期迅速升温，推动相关城投债利差收窄。 并且，短久期品种最先受益，行情轮动开始。 第二阶段行情如何参与？信用资质驱动，不看预期看兑现，更重视估值匹配。10月份开始，再融资债启动发行。然而重新审视细节，则过于乐观的预期反而有需要修正的可能。行情进入第二阶段，特征切换为信用资质驱动，不看预期看兑现，更重视估值匹配。 具体策略：1）提升信用资质权重，选择中等能级区域。中等能级区域的特征组合，债务压力大但自身能“造血”，金融资源等隐性背书较强。2）增厚超额可选择拉长期限至1.5-2.0年，获取额外骑乘收益。 风险提示：化债政策力度与效果不及预期；市场调整导致理财赎回节奏加速；市场微观交易结构恶化导致意外波动；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。 1.城投下沉进入第二阶段 1.1.第一阶段事件驱动行情已经走向极致 8月份以来，再融资债发行置换存量债务预期升温。以天津为风向标，二级估值收益率快速下行，跌破两年前低点。以区域划分，重点区域的一级融资环境回暖，创下了除了一季度配置力量驱动以外的年内第二个高峰。 图1：天津城投信用利差快速收窄 图2：重点区域融资环境回暖 局部的债务置换并不能彻底消除重点区域的信用瑕疵。以2019年建制县试点为例，发行再融资债的额度集中在内蒙、辽宁、贵州、湖南等省份。然而从区域城投债利差表现来看，2019年仅内蒙城投利差出现了收敛，而拉长时间维度来看，则实际效果更需要谨慎评估。 图3：建制县试点期间，相关省份城投表现并不尽如人意 总结第一阶段行情特征：事件驱动，预期先行，流动性主导。以再融资置换债发行为催化剂，市场乐观预期迅速升温，推动相关城投债利差收窄。并且，短久期品种最先受益，行情轮动开始。 1.2.行情进入第二阶段，切换为信用资质驱动 市场对局部城投的参与情绪受到“全面”债务置换的驱动，而实际落地 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的细节还需要进一步推敲。此外，从逻辑上来说，有两点原因制约全面置换的可能。 其一，解决债务问题的关键在于城投功能定位切换。在城投角色明确之前，全面置换的意义不大。其二，避免公开债违约是债券市场的最大共识，但未必是政策的最大共识。 如果不是“全面”置换，那么“一揽子化债”具体怎么做？我们认为会通过三个层次施策，分别对应三个参与主体：中央“救穷”、银行“救急”、地方政府“挑大梁”。核心原则是边际思维，即从两个维度理解，市场看城投个体用边际思维，政策看地方债务也是用边际思维。 图4：城投债未来一年到期分布 后续城投下沉的行情将进入第二阶段，特征切换为信用资质驱动，不看预期看兑现，更重视估值匹配。具体策略：1）提升信用资质权重，选择中等能级区域。中等能级区域的的特征组合，债务压力大但自身能“造血”，金融资源等隐性背书较强。2）增厚超额可选择拉长期限至1.5-2.0年，获取额外骑乘收益。 2.风险提示 化债政策力度与效果不及预期；市场调整导致理财赎回节奏加速；市场微观交易结构恶化导致意外波动；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。