镍及不锈钢四季报：供需过剩，成本下移，镍价打开下行空间
研究员：陈婧期货从业证号：F03107034投资咨询从业证号：Z0018401:010-68569793chenjing_qh1@chinastock.com.cn 第一部分回顾与展望 镍 镍价三季度内外盘分化比较明显，伦镍7月冲高之后重返下跌趋势，而沪镍基本在15.5-17.3万元之间震荡，直到9月下旬才出现破位下行的势头。多头逻辑可以总结为成本支撑：红土镍矿价格大涨令NPI、冰镍、MHP和硫酸镍价格坚挺，同时人民币汇率贬值也抬高进口成本。空头逻辑可以总结为供需过剩：可交割的纯镍供应不断增加，需求表现平平，库存缓慢积累。双方在三季度势均力敌的状态导致沪镍价格宽幅震荡。而伦镍因为没有汇率影响，且受红土矿链条的影响较小，库存持续累积下走出明确的空头趋势。 四季度国内市场交易逻辑也将向空方倾斜。供应端，国内纯镍供需向自给自足的方向迈进，对进口镍的替代效应非常明显，进口窗口一直关闭也是因为缺乏进口需求，而国内仍有电积镍新增产能规划待实现。需求端表现弱于预期，纯镍直接下游电镀和合金稳健增长，但基数小，增量有限，且多数只能用金川镍；不锈钢厂亏损减产的情况没有改善，四季度难有三季度的高产量；三元电池订单下滑，拖累三元材料厂减产应对，硫酸镍需求走弱。空方供需过剩的逻辑至少延续到明年一季度。 多方成本支撑的逻辑四季度将出现削弱。镍矿扰动因素没有进一步恶化，低品矿出现松动，中品矿向上空间有限。硫酸镍虽然下游需求不济，但前期与纯镍价差较大，MHP进口量又低于预期，因此有电积镍产线用外采硫酸镍作为原料，硫酸镍价格持续上涨，几乎与镍价相当。但随着印尼华飞MHP节后陆续回流国内，电积镍产线转用低成本的MHP，意味着硫酸镍价格也将下跌，打开沪镍进一步下跌空间。 单边：目前近低远高的市场结构适合空头进场，中长线延续顺势做空的思路。下 方空间随着MHP和硫酸镍价格下跌打开，年内若能跌破14.5万元/吨，可能会测试去年低点13万元/吨附近支撑。 套利：NI2403以后的合约呈现近低远高的结构无法反映明年供需过剩的预期，可考虑买近抛远正套。 不锈钢 不锈钢三季度先涨后跌，季末基本跌回起涨点，反映淡季炒预期，旺季通常会失望。钢厂8月订单火爆，从7月开始就提高排产计划，8月和9月排产高达320万吨/月的历史高位。7月和8月的高排产是有基础的，一方面有订单支撑，另一方面不锈钢现货和期货价格上涨都快于原料，钢厂即期利润较为丰厚，盘面甚至给出锁利润的空间，让钢厂安心增产。然而进入9月，淡季已经补过库的中间商发现旺季特征并不明显，下游较难承接钢厂连续数月的天量排产，反而开始累库，于是价格高位回落，击穿成本，钢厂亏损减产，产量远不及预期。 四季度伊始，10月钢厂排产计划已经削减至7月左右的水平，勉强维持在300万吨以上，以当前亏损的情况来看还是未必能达产。市场对明年印尼镍矿复产预期较强，并且部分镍铁厂备货到11月，镍矿FOB价格继续上涨空间有限，镍铁价格也受钢厂减产影响难超1200元/镍吨，原料端最紧张的时候可能已经过去，后市即使不能快速下跌，也很难见到继续大涨。而需求端制造业数据虽然有改善迹象，但能否消化庞大的库存仍然需要观察。 策略：供需双弱下，短期价格受宏观影响，在13800-15300元/吨之间宽幅震荡。 第二部分市场及原料 1.纯镍市场：总库存继续增加，国内现货市场供应充裕 上半年纯镍新增产能陆续投放后，三季度库存见底回升。截至9月28日，全球显性库存56596吨，和二季度末相比增加7381吨。LME库存42228吨（+3378吨），上期所库存7470吨（+4337吨），SMM六地社会库存9714吨（+4449吨），保税区库存4900吨（-200吨）。 年初市场供需过剩的预期在下半年逐步兑现。7月之后全球库存出现拐点，沪镍基差和月差均出现大幅下滑，甚至一度逆转为Contango结构，反映交割品供应充裕，以及库存累积的预期。然而NI2403以后的合约反而呈现出近低远高的结构，不符合明年供应过剩继续扩大的预期，可以考虑买近抛远的正套，同时也是卖期保值进场的好时机。 华友通过快速通道在LME注册了36600吨年产能的交割品牌，为其他电积镍生产企业起到示范作用。格林美8月向LME递交了10000吨年产能注册品牌的申请，据称印尼鼎兴也准备在LME申请注册品牌。LME的要求只需要稳定生产3个月，而上期所是稳定生产一年，对品牌管理更为严格，所以今年新增产能都无法在国内申请，只能在LME申请。后续可能会有越来越多的品牌参与到交割中，减少镍的逼仓风险。 2.不锈钢市场：钢厂从盈利转向亏损，原料价格承压 7-8月钢厂订单火爆，现货市场大部分时间都在涨价，给出钢厂较高的即期利润，而盘面利润更高，吸引套保头寸及仓单大增。然而8月下旬之后现货市场钢厂主动返利降价，带动现货市场普跌，期现联动走弱。9月市场旺季预期落空，即使现货有龙头限价政策，但毕竟市场竞争越来越激烈，挺价难度也越来越大。 （1）镍矿价格继续上涨动力不足 不锈钢的原料端7-8月经历了较大干扰，部分影响因素预计延续至年底。首先是7月下旬镍铁收储的消息带动不锈钢价格大涨，实际收储量虽然低于预期，且影响较小，但镍铁收储本身却是超出市场预期，因此政策落地前市场反应较为热烈。收储落地之后，紧接着就是镍矿主产国菲律宾超级台风过境影响装船，直到8月中旬才恢复正常生产和装载，并集中离港运回国内。但即使菲律宾天气恢复正常，11月主产区就要进入雨季，国内铁厂积极备库的季节性发挥作用，国内镍矿港口库存持续增加，海运费不断上涨。从结构来看，菲律宾镍矿FOB价格涨幅低于海运费，低品矿涨价不多，主要是中高品矿资源相对较少，价格上涨明显。进入四季度雨季前夕，国内镍矿港口库存已经创下2020年印尼禁止高品位镍矿出口以来的高位，而2020年以后国内NPI每年产量都是负增长，因此对菲律宾镍矿的需求理论上是越来越少，但今年1-8月中国红土镍矿进口量累计同比增长28%，即使有低品矿占比大幅提升的因素在，国内库存也依然较为充裕。预计雨季备库结束之后，菲律宾镍矿将失去支撑。 8月另一大镍矿主产国印尼也发生了可以延续到年底的供应干扰。8月中旬，印尼政府开展能矿部廉政调查，查处了一批非法采矿的小矿山。据了解，镍矿配额审批是当年申请次年的，大矿山一般一年申请一次，小矿山一年申请两次。目前主流矿山生产正常，配额还没用完，受到配额限制的是小矿山，产量本来也不稳定。印尼本地官员也认为今年发放的配额可以满足当地镍铁厂的需求。新的配额审批流程也已公布，11月1日开始申请，顺利的话12月1日申请成功未来三年的配额，现在叫停的没有配额的矿山最早要等明年1月才能复产。但据Antam财报显示，过去一年半该公司镍矿产量比销量高221.5万湿吨，库存较为充裕。多数矿山生产正常化的条件下，预计可以应对未来四个月印尼国内受配额限制的小矿山减量。 数据来源：Mysteel、SMM、同花顺iFinD、银河期货 INSG数据显示全球1-7月镍矿产量同比增长18%至206.53万镍吨。镍矿价格三季 度上涨是多重因素共同作用的结果，部分利多因素已经逐渐消退，印尼矿配额问题也将在一个季度内解决，镍矿继续大涨的基础在削弱。镍铁厂因钢厂减产需求下滑，对镍矿继续涨价出现抵制心态，预计镍矿FOB价格继续上涨空间有限，CIF价格的变动主要来自于海运费。而随着菲律宾雨季到来，国内备库结束，海运费也将随之回落。 （2）印尼镍铁供应维持历史高位水平 镍矿涨价助推NPI价格上涨，主导因素还是钢厂采购热情高涨。7月的收储虽然不及预期，但1170元/镍点的收储价还是给了市场想象空间，8月NPI涨至1180-1200元/镍点的主流成交价，直到月末仍维持在这个水平。但9月开始，随着钢厂减产降价，NPI虽然仍受镍矿涨价支撑，但价格也开始松动，三季末主流成交价在1140-1160元/镍点及以下。 钢厂减产通常先压国内镍铁价格和产量，因为印尼铁成本低、产量大、一体化占比高、还可以出口到其他国家。但这次是印尼矿出问题，印尼镍铁厂首当其冲。钢联数据显示国内镍铁产量三季度走高，9月产量环比8月仅下降1100镍吨；而印尼镍铁产量7月冲高后连续两个月回落。但从整体角度来看，印尼今年前三季度新增投产35台炉 子，大项目基本全部完成投产，年底前能投的产线还有华迪和万向剩余产线。今年前三季度国内镍铁产量同比减少4.7%至28.7万镍吨，而印尼镍铁产量同比增加26.4%至106万镍吨，中印产量累计同比增长18.2%至134.7万镍吨，维持在历史高位水平。8月进口量水平同环比大增，与国内不锈钢产量匹配，国内库存变化不大，反映镍铁供应充足，价格涨幅也低于镍矿。 四季度印尼镍铁以今年新增产能爬产为主，待投产的产线数量不多，预计产量和进口量与不锈钢实际产量匹配，呈现温和增长的状态。镍矿短期价格仍然较为坚挺，11月以后可能出现镍铁与镍矿共同回落的局面。 数据来源：SMM、铁合金在线、银河期货 （3）铬系市场价格回调 铬系市场7-8月因钢厂加大采购力度而强势上涨至9200-9300元/50基吨。青山9月招标价环比上涨300至8995元/50基吨，太钢8795元/50基吨，距离当时现货零售价还有200-300的差距。但9月钢厂减少采购后，铬系原料价格开始松动回落，高碳铬铁三季末主流成交于8900-9100元/50基吨的区间，低幅已经低于招标价。 南北方高铁铬铁生产差异较大。北方地区凭借电价和运输优势仍在扩产阶段，内蒙地区产量占全国60%以上，年初以来持续增产。而南方地区成本较高，还经常限电限产，今年较长时间成本倒挂，减产较多，现货主流成交价也普遍高于北方地区。铬铁价格下跌后，铬矿价格想挺价也难，因为下游成本倒挂不采购，同时有部分合金厂提前备货的进口矿也已到港，因此即使港口库存仍然偏低，铬矿价格还是略有回落。 数据来源：SMM、铁合金在线、银河期货 综上可见，此轮镍系和铬系原料上涨后回调，皆因钢厂增产和减产。10月钢厂依然有减产的意愿和动作，原料价格向上空间有限。 以当前原料最新成交价测算，不锈钢304冷轧现金成本已经降至15000元/吨左右，现货有龙头限价政策，304宏旺冷卷不低于15000元/吨。然而现货市场成交价基本在14750-14800元/吨附近，与节前盘面价格一致，限价也没能阻止价格下跌。代理虽然可以商量提货量，但也是延后了经营压力，钢厂的库存压力还是要转移给代理商，变成社会库存释放到现货市场和盘面上，因此不锈钢价格仍将承压，直到库存有拐点出现。截至9月28日，不锈钢社会库存107.48万吨，相比二季末增加8.47万吨，其中300系库存70.82万吨，增加15.28万吨。因盘面给出远月套保利润，上期所仓单增加6.25万吨。和年初相比，社会库存增的并不多，甚至不到5万吨，但钢厂库存增了40多万吨，所以当下库存压力主要在钢厂，现货越限价，钢厂库存压力越大。 数据来源：Mysteel、SMM、上期所、同花顺iFinD、银河期货 3.硫酸镍市场：三元需求偏弱，供应过剩压力逐渐显现 三季度新能源汽车降价促销，叠加政府各项补贴，销量逐渐抬升，但利润在下滑。结构上纯电动汽车的销量增速仅有30.8%，而插混增速达到85.7%。动力电池表现较弱，产成品库存偏高，且碳酸锂价格持续大跌，电池企业出于买涨不买跌的心态，等待价格止跌信号出现再补库，8-10月排产不断下滑，对正极材料和前驱体需求减少。三元材料又缺乏储能市场的支撑，订单整体恢复偏慢，正极厂开工维持在60%以下，对硫酸镍的订单进一步下滑。 数据来源：Mysteel、SMM、同花顺iFinD、银河期货 和碳酸锂暴跌相比，硫酸镍低位持稳，较为抗跌。因目前大多数企业一体化生产，从MHP到三元电池一气呵成，非一体化的贸易又有大多数是长协，硫酸镍现货散 单越来越少，流通货源偏紧。同时印尼MHP产量虽然较高，但因华飞项目物流问题，回流国内的量不及预期，造成当前电积镍产线用外采硫酸镍当原料，而MHP价格坚挺。四季度之后华飞MHP积累的库存可
