2023年四季度投资报告：预期差的修正

2023年10月08日星期日宏观·季度报告 行情回顾：回顾2023年初，市场普遍预计海外经济体，尤其是美国将会在高利率环境下出现经济衰退，相比之下，国内经济在疫情放开后将会出现强劲的复苏。然而，实际情况是海外经济，尤其是美国经济展现出比较强的韧性，并未出现衰退。而国内经济复苏并未如预期般强劲，相反，在房地产超预期走弱、出口下滑等因素的拖累下，甚至还出现了新一轮的下行压力。因此，年内资本市场主要围绕着这两个预期差进行交易。 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 逻辑梳理：从国外来看，美国经济软着陆的概率上升。随着美国通胀持续回落、劳动力市场供需偏紧的状况持续缓解，美联储有望在年内结束本轮加息周期。本轮经济下行美国居民和企业的资产负债表比较健康，同时，考虑到通胀目前下行较快，货币政策和金融条件进一步大幅收紧的必要性下降，且财政进入新的一轮的宽松周期，主动财政宽松效果可能维持到明年年中，因此，美国经济陷入衰退的风险大幅下降，有望实现经济软着陆。 从国内来看，弱复苏的趋势有望延续。内生动力不强，总需求不足是当前经济运行面临的主要问题，急需政策支持重振市场信心。7.24政治局会议后，国内宏观政策变得更加积极，财政、货币总量政策保持宽松，房地产因城施策政策力度持续加大，通过增加居民收入扩大消费的政策逐步推出。因此，随着稳增长政策加快落地生效，内需或将加快恢复、外需也大概率触底回升，经济复苏动能有望持续增强，四季度经济增速可能进一步回升。 行情展望：四季度大宗商品走势上有顶，下有底，节奏上欲扬先抑。1）四季度出现“中国经济企稳回升+美国经济软着陆”组合的概率有所上升，同时，地缘政治因素加剧了大宗商品供应端的脆弱性，意味着大宗商品的仍有较强的支撑。2）不过，考虑到上游产能投资持续增加，供应链持续恢复，且海外金融环境偏紧，这或压制大宗商品整体反弹的空间，出现新一轮牛市的可能性不大。3）节奏上来看，由于美联储年内再加息一次的概率比较高，市场短期将面临预期的修正。当然，更高、更持久的利率同时也意味着更高的衰退概率，再加上美国国内财政面临退坡，中期有可能触发下一轮衰退交易。即修正加息预期->市场下跌—>>预期衰退、由鹰转鸽->反弹。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 风险提示：地缘政治风险、海外金融风险、国内复苏不及预期 一、两个预期差 回顾2023年初，市场普遍预计海外经济体，尤其是美国将会在高利率环境下出现经济衰退，相比之下，国内经济在疫情放开后将会出现强劲的复苏。然而，实际情况是海外经济，尤其是美国经济展现出比较强的韧性，并未出现衰退。而国内经济复苏并未如预期般强劲，相反，在房地产超预期走弱、出口下滑等因素的拖累下，甚至还出现了新一轮的下行压力。因此，年内资本市场主要围绕着这两个预期差进行交易。 二、海外：软着陆 2.1美国经济韧性强于预期 美国经济韧性强于预期。2023年7月27日美国商务部经济分析局（BEA）发布：2023年二季度美国实际GDP年化季环比初值2.4%（前值2.0%）。 1）固定资产投资方面，非住宅投资录得7.7%（前值0.6%），拉动1个百分点；住宅投资的拖累在0.2个百分点，Q2环比下降4.2%（前值-4.0%）；存货拉动0.1个百分点，在Q1低增幅的基础上略有扩大。快速加息阶段反而出现私人部门投资的逆势上行，主要是得益于拜登政府2022年推出的芯片法案和通胀削减法案，使得美国制造业投资从22Q4开始直线上行。 2）消费虽仍拉动GDP1.1个百分点，但服务价格居高不下、时薪增速放缓的矛盾令服务消费有所降温。个人消费支出增速放缓至1.6%（前值4.2%），拉动GDP约1.1个百分点。美国个人消费支出的服务项环比仍见温和增长，强于商品消费，而经通胀调整后的零售总额数据走弱更加明显。 2.2美国通胀压力缓解 通胀数据回落，通胀压力得到缓解。美国CPI同比从去年6月的最高点9.1%回落至今年6月的最低点3.0%，随后在能源价格反弹的带动下回升至8月的3.7%。剔除食品和能源的核心CPI同比从去年9月的高位（6.6%）一路回落至今年8月的4.3%。总体而言，通胀回落的势头明显，但同比增速仍然高于美联储2%的长期目标，且国际油价反弹和汽车工会谈判给通胀走势带来了更多的不确定性。 另外，美联储更为看重的核心PCE也出现了下降，从去年9月的高点5.47%，一路回落至今年8月的3.88%。PCE则从去年6月的最高高点7.12%回落至今年6月的最低点3.20%，随后连续反弹两个月至8月的3.48%。 数据来源：Wind 2.3劳动力市场持续降温 美国劳动力供需紧张状况有所缓解。美国非农就业数据整体趋势向下（3个月移动平均），失业率回升至8月份的3.8%，劳动参与率小幅升至62.8%，平均时薪环比增速回落至0.2%，劳动参与率超预期回升以及失业率上升显示美国“劳工荒”已经出现缓解。 衡量美国劳动市场就业紧张程度的两个指标均指示工资增速未来可能继续放缓：一是，7月职位空缺与待业人数之比（V/U）回落至151%，创2021年9月以来新低；二是，JOLTS离职率已经回落至2019年的水平。 数据来源：Wind 2.4美联储本轮加息即将结束，但降息还很遥远 北京时间9月21日凌晨，美联储公布9月的议息会议决议，维持联邦基金利率目标区间5.25%-5.50%，与市场预期一致；此外委员会将按之前公布的计划缩减购债，每月缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和抵押贷款支持证券（MBS）。 9月的FOMC议息会议展现出超预期的鹰，体现在一是提高了未来两年的经济增速预测，表现出对经济软着陆的信心；二是，点阵图暗示年内还要加息一次（与6月点阵图一致），明年降息幅度减少至50BP（6月点阵图暗示降息100BP）。 考虑到三季度美国经济数据仍然强劲，叠加国际油价反弹和汽车工会谈判再次推升通胀预期，美联储年内再加息一次的概率比较高，同时距离新一轮的降息还比较遥远。当然，更高、更持久的利率同时也意味着中期将面临更高的衰退概率。 2.5美国经济减速的压力仍存，但软着陆的概率上升 高利率环境下，美国经济减速的压力仍存。历史上来看，1958至2021年，美联储执导了12次加息周期，其后美国经济共出现了9次“硬着陆”（即衰退）和3次“软着陆”（不衰退）。不过，跟以往不同的是，本轮经济下行美国居民和企业的资产负债表比较健康，同时，考虑到通胀目前下行较快，货币政策和金融条件进一步大幅收紧的必要性下降，且财政进入新的一轮的宽松周期，主动财政宽松效果可能维持到明年年中，所以短期内美国衰退概率明显下行。 图表9：疫情以来美国政府向居民部门转移支付 三、国内：弱复苏 3.1国内经济的表现情况 1、逆周期政策发力，经济复苏动能增强 8月国内主要经济指标均有不同程度的改善，分项来看，生产环比进一步扩张，投资和消费环比均由负转正，价格（CPI、PPI）触底回升，指向经济修复加快。但与此同时，房地产和出口仍是当前经济运行最主要的拖累。 8月以来一系列稳增长政策组合拳初见成效，8月国内经济活动和通胀都有所改善。展望未来，一方面，随着房地产行业优化措施持续落地生效，商品房销售有望回暖，房企的资金压力也有望得到缓解，从而改善投资需求；另一方面，降准、降息等货币宽松政策密集出台，叠加财政合力支持，各主体投资意愿或逐步得到修复。总而言之，随着稳增长政策加快落地生效，内需或将加快恢复、外需也大概率触底回升，经济复苏动能有望持续增强，四季度经济增速可能进一步回升。 2、经济运行存在的问题 尽管总量层面来看，经济得到了明显的恢复，但市场主体和老百姓的实际感受并不是特别好，我们认为主要是三张资产负债表存在较大的问题。 （1）企业资产负债表。企业盈利恶化，投资意愿不足，尤其是民营企业面临更大的困难，民间固定资产投资增速持续下滑。 （2）居民资产负债表。疤痕效应和资产负债表收缩（高失业率+收入预期不稳）导致居民投资和消费意愿不足，偏向于增加储蓄和提前还贷。 （3）政府资产负债表。房地产下行压力下，地方土地财政难以为继，叠加城投债到期高峰，导致地方政府的债务风险明显加大。 3.2政策底已经出现 1、高层定调国内经济 内生动力不强，总需求不足是当前经济运行的主要问题，目前经济急需政策支持重振市场信心。信心不足不仅会影响资本市场，也会影响企业投资，居民买房和消费，形成恶性循环。当务之急是增量政策刺激的出台防止信心的进一步恶化，稳固经济复苏。 7月政治局会议对于经济形势的判断在肯定成绩的同时指出了经济运行中面临的困难挑战：“国内需求不足”、“一些企业经营困难”、“外部环境复杂严峻”三个方面。提出“加强逆周期调节和政策储备”，并在当前经济形势判断、重点领域风险化解（特别是房地产相关表述）、资本市场、扩大内需等方面的表述都有颇多亮点。 2、宏观政策更加积极 1）对政策的定调：宏观政策更加积极，力度有望再加码。其中，会议提到“要活跃资本市场，提振投资者信心”，这在历次政策局会议上是极为罕见的提法，表明高层对资本市场高度重视，希望通过活跃资本市场提振市场信心。 2）稳就业、增收入、扩消费。本次会议强调了促进消费对于拉动经济增长的基础性作用，同时，指出了“通过增加居民收入扩大消费”，现阶段居民消费意愿不足主要与居民就业和收入预期不稳有关，因此本次会议把“稳就业提高到战略高度通盘考虑”，要求各地各部门“兜牢兜实基层三保底线，扩大中等收入群体”，或意味着后续政策将持续加力，保障居民充分就业。 3）财政、货币政策将更加积极。会议指出“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”，表明年内将加强逆周期调节，促进经济持续回升，同时，也要为明年的经济发展预留出政策空间。1）财政政策方面，“延续、优化、完善并落实好减税降费政策”，考虑到地方财政面临的困难，年内新推出大规模减税降费措施可能性不大，“加快地方政府专项债券发行和使用”，考虑到仍有四成的地方专项债还待发行，短期新增工具的概率不高。2）货币政策方面，“发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展”，这表明总量层面仍有宽松的空间，我们预计四季度或还有1次幅度10BP的降息，同时，发挥结构性货币政策工具对科技创新、实体经济和中小微企业发展的支持。 4）房地产形势重大变化，政策适时调整优化。本次会议没有提及“房住不炒”，而是做出了“我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”的判断，因而指出要适时“调整优化”房地产政策。我们预计，一些在供需紧张阶段推出的限制性政策或迎来调整，同时，采取有力措施在稳定房价预期、加快去化三四线城市库存、释放一二线累积需求。 3.3逆周期调节的重要抓手——基建 1、专项债发行明显提速，基建增速有望保持高位 2023年至今，基建投资增速相对年初的市场预期偏弱，当前专项债发行节奏偏慢，项目落地不及预期，在行情上也导致市场对政策预期产生分歧。7月政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，根据21财经报道，监管部门要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。1-8月累计发行专项债4.16万亿元，同比-3.0%，7-8月单月分别新发行3505亿元和9758亿元，单月分别同比+122%和+354%。7月后专项债发行提速，叠加三年内开工项目投资额增长较快，目前在建项目充足，推动实物工作量持续落地，基建投资年内有望企稳并保持中高速增长。 不过，今年地方政府面临较大的化债压力，中央明确要求不能一边化债一边新增，预计地方政府整体发力的空间比较有限。 数据来源：Wind 3.4经济复苏的路径——房地产 1、前8月房地产超预期下行 1-8月房地产开发投资同比下降8.8%，降幅较前值扩大0.3个百分点；据测算，8月当月房地产投资当月同比为-11.0%，降幅较上月收窄1.2个百分点，但连续四个月处于两位数