固定收益点评：特殊再融资债落地，影响有哪些？

固定收益点评 特殊再融资债落地，影响有哪些？ 近期地方债发行计划显示，节后特殊再融资债将落地。近期公布的地方债作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年10月08日 发行计划显示，10月9日内蒙古将发行再融资一般债券合计663.2亿元， 资金用途为偿还到期债务，而10月10日天津也将发行再融资一般债券 210亿元，同样用于偿还到期债务。根据此前特殊再融资债发行经验，这 意味着这几支债券是特殊再融资债，将用于置换隐性债务。这意味着7月底政治局会议提出的一揽子化债计划进入到实质性落地阶段，节后再融资债有望进入到密集发行期。那么特殊再融资债发行会产生哪些影响呢？ 再融资债并非新增融资，因而对社融总量影响有限。再融资债并非新增债务，而是置换现有存量债务，因而不仅需要考虑再融资债对地方债的增加，还需要考虑对其他债务的偿还。例如再融资债发行偿还贷款，则对应地方债的增加和贷款的减少，对总体社融并无影响，只是结构发生了变化。而 考虑到社融已经囊括了绝大部分实体经济融资，没有纳入社融的债务如工程款等体量有限，主要债务如贷款、债券、非标等都在社融中，因而特殊再融资债落地对社融总量影响有限，甚至可以忽略。 再融资债是存量债务置换，供给冲击无需过虑。市场担忧再融资债落地是否会形成新的供给冲击？事实上，再融资债并非新增债务，而从机构来看，由于地方债持有者主要是地方商业银行，而债务置换的对象又主要是贷款，即使是公开债，由于这些弱资质区域也主要是由地方银行持有，因而 大部分是地方银行资产由贷款、城投债甚至非标等，转为地方政府债，市场化供给冲击有限。考虑到城投债务结构中贷款占一半以上，城投债占20%左右，那么保守估计，有近七成不会形成市场化供给，也就是说，即使特殊再融资债发行1.5万亿，市场化供给的不足4500亿，冲击有限。 再融资债发行会及时偿还存量债务，对流动性冲击同样不大。市场同样担忧再融资债发行会冲击资金面。这一方面体现在债券供给增加，导致流动性供给不足；另一方面，担忧再融资债发行后资金转化为财政存款，导致流动性趋紧。对于前者，我们在前文已经分析了，市场化的供给有限，因 而并不会导致流动性明显不足。而对后者来说，再融资债发行与置换间隔往往很短，甚至可能是同时发生，因而不会在财政存款中有较多的积累，因而对流动性冲击也有限。这是因为如果发行再融资债但并未进行相应债务置换，这意味着需要同时担负两笔债务利息。以内蒙10月10日663.2亿再融资债发行为例，即使以3%利率计算，日利息也在545万，地方政府有很高动力即使置换债务。而且，从此前经验来看，无论是2015-2018 年的置换债发行期间，还是2020-2021年特殊再融资债发行期间，地方债发行与财政存款均无明显相关性，更未导致资金面因此收紧。 相对来说，再融资债将对信用债带来更为直接的利好，特别是再融资债重点支持区域的城投债，或者有望能够直接被再融资债置换的城投债。再融资债将显著改善重债地区短期偿债压力，也将降低重债地区付息压力。我 们对当前城投债进行了筛选，尝试筛选出被置换可能性较高的债券（详见我们9月12日报告《追溯来看，哪些城投债可能会被置换？》）。我们 穿透城投公开债，按图索骥查找其借新还旧的源头是否投入到了2015- 2017年的项目中。如果是，那么这笔债券有可能是隐性债务，从而在本轮债券置换中得以置换的概率会比较高。当然考虑到再融资债置换的诉求是降低债务成本，因而更多的集中于高成本债务，我们把筛选重点放在了1年以内到期以及票息在6%以上的个券。具体到详细地区来看，天津、贵州、重庆、山东有较多值得关注的可能被置换债规模较大的区域。 再融资债落地影响更大的是信用，对利率冲击有限。再融资债置换缓解了地方政府债务短期的偿付压力，也体现了政策稳定市场的意图，城投风险有所缓解，信用市场也出现了较为明显的资质下沉。但再融资债并未解决长期偿付能力问题，在短期改善长期并不明朗情况下，市场的反映是在短 端快速下沉资质。我们建议继续在短端有票息区域下沉资质。而对利率债来说，再融资债冲击有限，无需过虑。 风险提示：资金收紧超预期，政策超预期，测算可能存在误差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：长假四大看点及节后债市展望》 2023-10-07 2、《固定收益定期：等待节后的机构增配——流动性和机构行为跟踪》2023-10-06 3、《固定收益专题：重庆城投全梳理》2023-09-28 4、《固定收益点评：如有资金，建议持债过节》2023- 09-27 5、《固定收益点评：存款利率可能承受更大的下行压力》2023-09-27 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示5 图表目录 图表1：城投各类债务占比3 图表2：地方债绝大部分由商业银行持有（2023M8）3 图表3：地方债净融资与财政存款无相关性4 图表4：地方债净融资与资金价格无相关性4 图表5：15-18年置换债发行节奏与长端利率走势并不相关4 图表6：上一轮再融资债发行并未对利率产生明显影响4 图表7：13个重点区域6%及以上&1Y及以内且可能涉及隐债的余额分布情况（亿元）5 近期地方债发行计划显示，节后特殊再融资债将落地。近期公布的地方债发行计划显示， 10月9日内蒙古将发行再融资一般债券合计663.2亿元，资金用途为偿还到期债务，而 10月10日天津也将发行再融资一般债券210亿元，同样用于偿还到期债务。普通再融资债发行资金用途一般会说明用于偿还某支到期的地方政府债券，而这几支与普通再融资债不同，只是说明偿还到期债务。根据此前特殊再融资债发行经验，这意味着这几支债券是特殊再融资债，将用于置换隐性债务。这意味着7月底政治局会议提出的一揽子化债计划进入到实质性落地阶段，节后再融资债有望进入到密集发行期。那么特殊再融资债发行会产生哪些影响呢？ 再融资债并非新增融资，因而对社融总量影响有限。再融资债并非新增债务，而是置换现有存量债务，因而对总体社会融资来说，不仅需要考虑再融资债对地方债的增加，还需要考虑对其他债务的偿还。例如再融资债发行偿还贷款，则对应地方债的增加和贷款 的减少，对总体社融并无影响，只是结构发生了变化。而考虑到社融已经囊括了绝大部分实体经济融资，没有纳入社融的债务如工程款等体量有限，主要债务如贷款、债券、非标等都在社融中，因而特殊再融资债落地对社融总量影响有限，甚至可以忽略。 再融资债是存量债务置换，不会产生明显的供给冲击。市场担忧再融资债落地是否会形成新的供给冲击？事实上，再融资债并非新增债务，而是用地方债置换原有的存量债务，因此在社融上并不会形成新增。而从机构来看，由于地方债持有者主要是地方商业银行， 而债务置换的对象又主要是贷款，即使是公开债，由于这些弱资质区域也主要是由地方银行持有，因而大部分是地方银行资产由贷款、城投债甚至非标等，转为地方政府债，市场化供给冲击有限。考虑到城投债务结构中贷款占一半以上，城投债占20%左右，那么保守估计，有近七成不会形成市场化供给，也就是说，即使特殊再融资债发行1.5万 亿，能够市场化供给的不足4500亿，对市场冲击有限。 图表1：城投各类债务占比图表2：地方债绝大部分由商业银行持有（2023M8） 银行贷款债券非标 广义基金其它 其它市场 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 保险机构6%3% 4% 3%商业银行 84% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 对资金面来说，再融资债冲击同样不大。市场同样担忧再融资债发行会冲击资金面。这一方面体现在债券供给增加，导致流动性供给不足；另一方面，担忧再融资债发行后资 金转化为财政存款，导致流动性趋紧。对于前者，我们在前文已经分析了，市场化的供给有限，因而并不会导致流动性明显不足。而对后者来说，再融资债发行与置换间隔往往很短，甚至可能是同时发生，因而不会在财政存款中有较多的积累，因而对流动性冲击也有限。这是因为如果发行再融资债但并未进行相应债务置换，这意味着需要同时担负两笔债务利息。以内蒙10月10日663.2亿再融资债发行为例，即使以3%利率计算， 日利息也在545万，地方政府有很高动力即使置换债务。而且，从此前经验来看，无论 是2015-2018年的置换债发行期间，还是2020-2021年特殊再融资债发行期间，地方债发行与财政存款均无明显相关性，更未导致资金面因此收紧。 图表3：地方债净融资与财政存款无相关性图表4：地方债净融资与资金价格无相关性 亿元 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 亿元 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 地方债净融资额R007月均值（右轴）5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 地方债净融资额 财政存款同比多增 2015/1/12016/11/12018/9/12020/7/12022/5/12015/1/12016/11/12018/9/12020/7/12022/5/1 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 因此，对利率债来说，无论是从对总体融资影响，还是从资金面冲击，供给冲击等角度来看，再融资债影响均有限。2015-2018年置换债发行以及2020-2021年再融资债发行的经验数据也显示，对利率债并无明显影响。 置换隐债再融资债发行量（亿元） 10年国债收益率（右轴） 图表5：15-18年置换债发行节奏与长端利率走势并不相关图表6：上一轮再融资债发行并未对利率产生明显影响 亿元亿元% 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 地方债净融资额10年国债收益率（右轴）5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 3.3 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2014/1/12015/3/12016/5/12017/7/12018/9/1 2020/7/12021/3/12021/11/12022/7/12023/3/1 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 相对来说，再融资债将对信用债带来更为直接的利好，特别是再融资债重点支持区域的城投债，或者有望能够直接被再融资债置换的城投债。再融资债将显著改善重债地区短期偿债压力，也将降低重债地区付息压力。当前重债地区债务普遍短期化，债务置换之 后，按今年再融资债平均8.8年的发行期限比较，债务久期将大幅拉长，短期偿债压力也将明显减轻。而再融资债置换隐债能够有效的降低融资成本，但这个影响相对次要。如果再融资债置换对象平均负债成本在5%，那么以当前10年期地方债平均利率2.88%估算，1.5万亿的置换量能够降低地方政府年利息支出300亿以上。 我们对当前城投债进行了筛选，尝试筛选出被置换可能性较高的债券（详见我们9月12日报告《追溯来看，哪些城投债可能会被置换？》）。我们穿透城投公开债，按图索骥查找其借新还旧的源头是否投入到了2015-2017年的项目中。如果是，那么这笔债券有可能是隐性债务，从而在本轮债券置换中得以置换的概率会比较高。当然考虑到再融资债置换的诉求是降低债务成本，因而更多的集中于高成本债务，我们把筛选重点放在了1年以内到期以及票息在6%以上的个券。 具体到详细地区来看，天津、贵州、重庆、山东有较多值得关注的可能被置换债规模较大的区域。重点区域的共142个地区（含省本级、地级市以及直辖市的区县）中，共有28个地区在6%及以上且1Y及以内的区间内可能被置换债规模为20亿以上，其中天津有8