光模块OMS一站式平台扩张，受益于光电合封时代供应链格局变化

主要观点： 报告日期：2023-10-07 公司是全球最大的光通信无源器件解决方案厂商之一，多年来拓展覆盖了光模块上游所有品类，并形成了高速光器件OEM/ODM解决方案，拥有十三大产品线&八大解决方案。天孚通信2013以来综合毛利率维持在50%以上，体现了高端产品定位和优质客户质量。公司成本控制优秀，十年来保持了稳定的费用率水平。市场常将公司与Fabrinet（FN.N）对标，我们认为公司与Fabrinet战略定型相似，但天孚在无源器件拥有更强的市场地位，并且天孚定位更偏上游，坚持高端无源+特色有源代工更符合国内光通信产业实际情况。 ⚫无源器件市场随光模块水涨船高，天孚不端拓展产品线，并持续提升单客户价值量。 在大模型训练和推理基础设施需求爆发下，全球光模块行业高速发展，无源器件品类繁多，保守估计2022年全球市场达22亿美元。无源器件多品种多供应商给客户认证集成带来时间成本，未来的趋势是份额集中以及模组化采购。天孚起家于陶瓷套管，三大传统产品成功拓展至多个客户，通过内生发展+精准并购方式，形成了覆盖精密陶瓷、工程塑料、复合金属、光学玻璃的完整解决方案，一方面横向拓展提升TAM，另一方面提升单个客户价值量并产生粘性。 ⚫硅光路线快速发展，需要光引擎封测环节提高产品通用性和良率，公司战略定位清晰。 有源封装需要掌握不同的工艺平台，客观产生外包需求。硅光路线快速发展，硅光模块需要解决光源耦合、光纤耦合、光电混合集成三大问题。目前全球硅光产业链中，除Intel等少数IDM外，Fabless芯片通常不具备光引擎封装能力，为了提高芯片的通用性和良率，客观产生了光引擎封测外包需求。此外，随着CPO、OpticalIO的发展，光通信产业链将重塑，光模块由可插拔转向合封模组形态，话语权可能更侧重于芯片公司，并且光引擎更具定制性。英伟达与硅光新贵AyarLabs合作研发硅光芯片和引擎，预计NVLINK将在6.0-7.0切换为OpticalIO形态。硅光仍需要COC封装和光纤耦合，天孚将持续拓展无源产品线，采用更多定制化开发。展望AI集群通信发展，定位于中上游的代工服务更有利于率先获取芯片巨头光引擎代工订单。 ⚫投资建议 我们预计公司2023-2025分别实现营收15.2亿、27.2亿、34.6亿元，实现归母净利润5.8亿、9.5亿、11.3亿元，当前市值对应PE分别为61.2/37.2/31.2。我们认为公司受益于AI需求爆发确定性高，长期战略定位清晰，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫风险提示 无源产品竞争激烈导致毛利率下降，有源大客户订单上量不及预期，全球GPU经历爆发增长后出货放缓从而可能导致光模块市场下滑，海外产能投产进度不及预期影响大客户上量，有源业务结构性增长导致整体毛利率快速下降等。 正文目录 1天孚通信：聚焦高端的光器件整体解决方案提供商，精益制造铸就优秀盈利能力.............................52无源一站式解决方案横向扩张，有源深耕不同平台光引擎ODM.............................................93盈利预测与投资建议..............................................................................174风险提示：......................................................................................17财务报表与盈利预测................................................................................18 图表目录 图表1天孚通信以无源器件十三大产品线为基础形成了高速光器件封装八大方案.........................................................................5图表2全球激光雷达出货量和市场预测............................................................................................................................................................6图表3全球工业级精密光学市场规模超百亿...................................................................................................................................................6图表4天孚通信收入增长复盘分析.....................................................................................................................................................................7图表5天孚通信毛利率和净利率走势.................................................................................................................................................................7图表6天孚通信近期成本费用结构.....................................................................................................................................................................7图表7FABRINET产品线也从通信拓展到了汽车、工业、传感各光学场景............................................................................................8图表8全球光模块市场将超百亿美元，数通和WDM是主要增长动力................................................................................................9图表9AI驱动数通光模块快速增长.....................................................................................................................................................................9图表10无源器件在光模块BOM成本占比（以100GCWDM4为例）...........................................................................................10图表11无源器件在光模块BOM成本占比（以400GQSFP-DDDR4为例）................................................................................10图表12天孚通信无源产品线使用场景介绍..................................................................................................................................................10图表13速腾聚创M1激光雷达使用了复杂的光学系统...........................................................................................................................11图表14天孚通信八大解决方案可满足不同光模块封装平台需求，市场规模庞大........................................................................12图表15硅光芯片与光纤的耦合方式...............................................................................................................................................................13图表16光源与硅光芯片的耦合方式...............................................................................................................................................................13图表17全球硅光产业链........................................................................................................................................................................................14图表18SIFOTONICS的400GDR4+光电合封光引擎..................................................................................................................................15图表19SICOYA的800G2*FR4光学部分引擎...............................................................................................................................................15图表20CPO+LPO出货量将在2028超过600万端口............................................................................................................................15图表21OPTICALIO将率先在AI计算快速使用.............................................................................................................................................15图表22INTEL对OPTICALIO的设想..........................................................................