风格洞察与性价比追踪系列（二十一）：增长与紧缩的角力

策略专题研究 增长与紧缩的角力——风格洞察与性价比追踪系列（二十一） 2023年10月05日 9月市场表现：A股震荡筑底，美股持续回落。具体来看：A股中与经济基本面相关性较强的周期板块展现韧性，煤炭、石油石化领涨市场；消费板块部分行业（医药、汽车、家电）同样涨幅居前；而地产相关行业仍有调整；TMT板块内部则有所分化，通信仍在上涨，但传媒、计算机行业则跌幅居前。美联储的鹰派指引下9月美股持续调整：美联储在FOMC会议上大幅提高2023、2024年的经济增速预测，同时将2024、2025年联邦基金利率的预测值上调50BP；由此导致投资者担忧未来货币政策会维持紧缩，联邦基金期货隐含的2024年6月前不降息概率达到50%以上，10年期美债收益率达到2008年以来新高。此外，投资者对美国政府停摆的担忧也加剧了美股的下行。从板块表现上看，美股除能源板块一枝独秀外，其余板块均有下行。9月全球股市出现价值风格共振：A股、美股、港股、日股、英股、台股均是价值风格更为占优。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师方智勇执业证书：S0100522040003邮箱：fangzhiyong@mszq.com 股债风险溢价：A股、美股下降，港股上升。9月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价下降了8个BP（股票相对债券性价比下降），位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价同样下降8个BP，位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升11个BP（股票相对债券性价比上升），标普500指数的风险溢价下降30个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，9月末万得全A的格雷厄姆股债比相比8月下降31个BP；标普500的格雷厄姆股债比下降了82个BP。 研究助理纪博文执业证书：S0100122080001邮箱：jibowen@mszq.com相关研究1.策略专题研究：资金跟踪系列之九十一：“配置”流出，“交易”放缓-2023/10/022.策略专题研究：民生研究：2023年10月金股推荐-2023/09/303.行业信息跟踪（2023.9.18-2023.9.24）：9月车市热度不减，快递业务量边际回升-2023/09/264.策略专题研究：资金跟踪系列之九十：交易型资金继续回流-2023/09/255.A股策略周报20230924：选择正确的方向-2023/09/24 估值-盈利匹配度：大盘价值、小盘价值、小盘成长指数的收益率开始追赶 ROE。从PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，不过汽车行业可能存在局部高估，不同风格之间的估值分化并不极端。9月A股主要宽基与风格指数的CAPE多有下行，成长风格、大盘风格指数的CAPE下行幅度最大。主要宽基指数的CAPE已全部处于历史均值以下，其中创业板指与中证500的CAPE甚至已低于历史-1倍标准差；主要风格指数中，除大盘成长的CAPE略低于历史均值外，其余指数的CAPE均在历史-1倍标准差附近。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均下行，均处于历史均值与+1倍标准差之间。从收益率-ROE角度来看：目前主要宽基与风格指数的收益率均不能跑赢ROE，不过本月大盘价值、小盘价值、小盘成长指数的收益率开始追赶ROE，而对于此前收益率跑输ROE最多的大盘成长指数来说，本月收益率落后ROE的幅度反而有所扩大。对于行业而言，此前收益率对ROE仍有“透支”的计算机、电新、传媒行业本月向ROE“还债”的幅度最大，同时石油石化、医药、银行等行业的收益率开始追赶ROE。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么无论在哪种情形下，沪深300、中盘价值的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，银行、煤炭、石油石化行业相对被低估；在PE-G框架下，电新、汽车行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期ROE变动视角下，银行、石油石化行业相对被低估。关键市场特征指标：A股波动率回落，估值扩张放缓。9月全部A股上涨个股占比由8月的22.5%回升至45.3%，同时个股涨跌幅标准差继续回落。9月A股整体波动率略有回落，美股波动率稍有上升。9月全部A股自由流通市值/M2将较8月下降31个BP至12.50%，A股自由流通市值在整个货币体系中的占比进一步压缩。不过投资者需要注意的是，从8月到9月，与国内经济基本面相关性更高的资产表现都更为强势，同时国内经济的内生性动能正在被经济数据所验证。中国经济正在修复，而海外通胀中枢和利率中枢正在上移，考虑盈利调整的估值后，相关资产仍然是更具性价比的方向。 风险提示：测算误差；样本代表性误差；经济基本面变化超预期。 目录 1市场表现：A股震荡筑底，美股持续回落3 1.19月A股：震荡筑底，资源股表现强势3 1.29月美股表现：紧缩担忧再起，能源板块一枝独秀5 1.3全球市场：价值风格共振6 2股债风险溢价：A股、美股下降，港股上升9 2.1万得全A、美股风险溢价下降，港股上升9 2.2格雷厄姆股债比：A股、美股均下降10 3估值-盈利匹配度：大盘价值、小盘价值、小盘成长指数的收益率开始追赶ROE11 3.1PE/PB/PS的估值以及分化程度11 3.2席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）14 3.3收益率-ROE：大盘价值、小盘价值、小盘成长指数的收益率开始追赶ROE17 3.4PB-ROE：银行、煤炭、石油石化行业相对被低估19 3.5PE-G：电新、汽车行业相对被低估19 3.6PS-CFS：家电行业相对被低估20 3.7股息率-ΔROE：银行、石油石化行业被低估20 4关键市场特征指标：A股波动率回落，估值扩张继续放缓21 4.1市场特征指标一：上涨个股占比回升，分化程度下降21 4.2市场特征指标二：A股波动率回落、美股波动率上升21 4.3市场特征指标三：自由流通市值/M2继续放缓22 5风险提示23 插图目录24 1市场表现：A股震荡筑底，美股持续回落 1.19月A股：震荡筑底，资源股表现强势 9月A股震荡回调后逐步企稳，上游资源股表现强势。具体来看：9月A股仍在延续此前的调整态势，不过随着一系列超预期的经济数据在9月中下旬公布，A股市场也在月末开始企稳回升。A股中与经济基本面相关性较强的周期板块展现韧性，其中以煤炭、石油石化行业为代表的上游资源股领涨市场；与此同时，消费板块中部分行业（医药、汽车、家电）同样涨幅居前；不过地产相关行业 （房地产、建筑、建材）仍有调整；而TMT板块内部则有所分化，通信行业9月仍然有所上行，但传媒和计算机行业则在所有行业中跌幅居前。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数集中在创新药、手机组装相关领域，跌幅靠前的指数多与互联网、游戏概念相关。 图1：9月A股震荡下行，煤炭、石油石化、医药行业 涨幅居前 图2：9月A股概念指数中，涨幅靠前的指数多集中在 创新药、手机相关领域 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 当月涨跌幅2023年年初以来涨跌幅 PE分位数（右） 100% 80% 60% 40% 20% 40% 本月收益率 20% 0% 肝素钠指数独家药指数光模块指数采精选指数外壳指数 指数 数 -20% 煤炭石油石化医药 银行通信 商贸零售汽车 纺织服装钢铁家电 上证指数机械建筑 有色金属轻工制造交通运输 电力及公用事业 万得全A非银行金融国防军工建材 沪深300食品饮料电子 基础化工农林牧渔消费者服务创业板指 电力设备及新能源 计算机房地产传媒 -40%0% 资料来源：wind，民生证券研究院。注：房地产因净利润为负，PE不可得。数据截至2023年9月30日。 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2023年9月30日。 进一步地，我们观测了2023年8月和2023年9月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现： （1）从静态视角来看，通信、医药、石油石化行业的上涨个股占比分位数和行业内涨跌幅标准差历史分位数均较高。与此同时，包括电新、化工、家电、有色金属在内的约10个行业的行业内个股涨跌幅标准差处在历史最低位；这可能反映的是在三季报尚未公布、政策落地但经济数据有待验证的环境下，投资者在定价时对个股所属的行业标签给予了更高的权重。 （2）从动态视角来看，2023年9月相较于2023年8月而言，除传媒、计算机、国防军工行业外，其他所有行业的上涨个股占比分位数均有回升。从行业内个股分化的角度来看，大多数行业内的个股分化程度进一步收敛。 图3：9月，约有10个行业的行业内个股涨跌幅标准差处于历史最低位 资料来源：wind，民生证券研究院。注：个股上涨占比和涨跌幅标准差均以月度数据为测算基准；标红的行业为个股涨 跌幅均值排名前五的行业，标绿的行业为后五的行业；气泡大小代表行业个股涨跌幅均值大小。数据截至2023年9月 30日。 图4：9月，除传媒、计算机和国防军工行业外，其他所有行业的上涨个股占比历史分位 100% 电子 80% 60% 国防军工 医药 40% 通信 石油石化 20% 食品饮料 机械 煤炭 建材 交通运输 0% 房地产电力设备及新能源 家电 钢铁商贸零售 银行 传媒 建筑基础化工综合有色金属纺织服装 轻工制造 -20% 消费者服务综合金融农林牧渔 汽车 非银行金融 电力及公用事业 -40% 计算机 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 行业个股上涨占比历史分位数（较上一期变化） 行业个股涨跌幅标准差历史分位数（较上一期变化） 数均有回升 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2023年9月30日。 1.29月美股表现：紧缩担忧再起，能源板块一枝独秀 9月美股持续调整，核心原因在于美联储的鹰派指引使得投资者对未来高利率维持更长时间的担忧加剧，继而推动美股下行。尽管美联储在9月份的FOMC会议上维持联邦基金目标利率在5.25%-5.5%的区间内不变，但是在会后给出的预期指引中，美联储大幅提高2023、2024年的经济增速预测，同时将2024、2025年联邦基金利率的预测值上调50BP。由此导致投资者对未来美国货币政策进一步紧缩的担忧持续上升：联邦基金期货市场隐含的2024年6月前不降息概率由8月底的20%上升至9月底的50%以上；与此同时9月底美国10年期国债收益率已上升至4.59%，为2008年以来的最高值。此外，美国国会迟迟没有通过拨款法案，也导致投资者在9月下旬对美国政府停摆的担忧开始增强，与货币政策紧缩担忧共振之下造成美股进一步调整。从板块表现来看，9月美股除能源板块受益于油价上升而略有上行外，其他所有板块均有下行，其中房地产、信息技术、工业行业跌幅较大。美国ETF中做多铀矿、做空美国国债、做空科技股的ETF涨幅居前，而做多黄金、做多美国国债的ETF跌幅居前。 图5：9月美股继续回调，只有能源板块月度涨跌幅为 正 涨跌幅PE估值分位数（右） 图6：从ETF的表现来看，做空美债、做空科技、做多 铀矿的ETF涨幅居前 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 100% ETF全称 POWERSHARESDBMTLS2XSHRT ProSharesUltraProShort20+YearTrsDirexionDaily20+YrTrsyBear3XETFDirexionDailyS&P500HiBtBr3XETFDirexionDailyS&PBiotechBear3XETFDirexionDailyRealEstateBear3XETF DirexionDailyJuniorGoldMinersB3X NorthShoreGlob