风格洞察与性价比追踪系列（十八）：向上的开端

策略专题研究 向上的开端——风格洞察与性价比追踪系列（十八） 2023年07月05日 6月市场表现：A股企稳回升，高端制造表现强势；美股持续上行，可选 消费板块领涨。具体来看：高端制造相关行业引领A股企稳回升，汽车、机械、电新在所有行业中涨幅居前；周期板块表现明显回暖，煤炭、有色金属、钢铁等强周期行业均有上行；消费行业内部则出现明显的分化，家电行业领涨市场，而医药、消费者服务行业在全部行业中跌幅最大；前期强势的TMT板块内部也出现分化，通信涨幅居前而电子、传媒行业则出现调整。6月美股延续此前的上升势头，核心原因在于债务上限问题得到解决提振市场情绪，且低于预期的通胀数据进一步支撑投资者的乐观预期。从板块表现来看，美股各板块全线上涨，可选消费、工业、材料板块涨幅居前。从全球市场风格来看，6月全球股市整体偏成长风格：A股、美股、港股、台股均是成长风格占优。 股债风险溢价：A股上升，港股、美股下降。6月以来以10年期中债国债 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师方智勇执业证书：S0100522040003邮箱：fangzhiyong@mszq.com 到期收益率计算的万得全A风险溢价小幅上升了7个BP（股票相对债券性价比 研究助理纪博文 上升），位于历史均值与历史+1倍标准差之间；不过以7天余额宝年化收益率 执业证书：S0100122080001 计算的万得全A风险溢价则下降7个BP，位于历史均值与历史均值+1倍标准 邮箱：jibowen@mszq.com 差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降70个 相关研究1.策略专题研究：资金跟踪系列之七十八：“交易”力量仍在“反复”-2023/07/032.A股策略周报20230702：“做多中国”进行中-2023/07/023.策略专题研究：民生研究：2023年7月金股推荐-2023/07/014.行业信息跟踪（2023.6.19-2023.6.25）：逆变器出口维持高增，空调需求持续向好-2023/06/275.2023年A股半年度策略：山头斜照却相迎-2023/06/26 BP（股票相对债券性价比下降），标普500指数的风险溢价下降43个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，6月末万得全A的格雷厄姆股债比与5月末持平，标普500的格雷厄姆股债比下降14个BP。 估值-盈利匹配度：大盘成长指数收益率大幅追赶ROE。从PE/PB/PS估 值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，但汽车行业可能存在局部高估，不同风格之间的估值分化并不极端。6月A股整体的CAPE略有上行，不同风格指数的CAPE变化差异明显。当前主要宽基指数的CAPE均处于历史均值以下，其中创业板指和中证500指数的CAPE已经处于历史-1倍标准差附近；风格指数中，大盘成长的CAPE在历史均值附近，其余指数的CAPE则在历史-1倍标准差附近。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均上行，均处于历史均值与+1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长指数CAPE排名只在美国之后，但价值指数的CAPE排名靠后（绝对值略高于港股，分位数全球最低）。A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中仅次于美国。从收益率-ROE角度来看：大盘成长指数的收益率大幅追赶ROE，同时中证1000指数仍在向ROE“还债”，而大盘价值指数收益率落后ROE的幅度则略有扩张。从行业上看，此前涨幅较大的TMT相关行业多在向ROE还债，而高端制造相关行业的收益率对ROE的透支情况反而有所加剧。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：在前期调整之后创业板指的“还债”压力基本释放，而无论在哪种情形下，沪深300、中盘/大盘价值的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，煤炭、石油石化行业相对被低估；在PE-G框架下，汽车、电新行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期ROE变动视角下，银行、石油石化、钢铁行业相对被低估。 关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张重新加速。6月全部A股 上涨个股占比上升至57.2%，同时个股涨跌幅标准差开始回落。6月A股整体波动率有所上升，美股波动率继续回落。6月全部A股自由流通市值/M2将较5月上升6个BP至13.22%，这意味着A股自由流通市值相对于M2在连续四个月收缩后重新扩张。在A股估值相对M2重新扩张的背后，是投资者的预期从前期的极致悲观开始向中性回摆。在压制经济下行的短周期力量逐步减弱，同时中观需求开始缓慢恢复的背景中，选择“做多中国”正是当前最具性价比的选择。 风险提示：测算误差，样本代表性误差，经济基本面变化超预期。 目录 1市场表现：A股企稳回升，美股持续上行3 1.16月A股：企稳回升，高端制造表现强势3 1.26月美股表现：利好集中落地，美股全线上行5 1.3全球主要市场风格：成长风格占优5 2股债风险溢价：A股上升，港股、美股下降8 2.1万得全A风险溢价上升，港股、美股下降8 2.2格雷厄姆股债比：A股持平、美股下降9 3估值-盈利匹配度：大盘成长指数收益率大幅追赶ROE10 3.1PE/PB/PS的估值以及分化程度10 3.2席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）13 3.3收益率-ROE：大盘成长指数收益率大幅追赶ROE16 3.4PB-ROE：煤炭、石油石化行业相对被低估18 3.5PE-G：汽车、电新等行业相对被低估18 3.6PS-CFS：家电行业相对被低估19 3.7股息率-ΔROE：银行、石油石化、钢铁行业被低估19 4关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张重启20 4.1市场特征指标一：上涨个股占比上升，分化程度下降20 4.2市场特征指标二：A股波动率上升、美股波动率回落20 4.3市场特征指标三：自由流通市值/M2重新扩张21 5风险提示22 插图目录23 1市场表现：A股企稳回升，美股持续上行 1.16月A股：企稳回升，高端制造表现强势 6月A股企稳回升，高端制造板块表现强势，周期板块明显回暖，消费与TMT板块内部出现分化。具体来看：高端制造相关行业引领A股企稳回升，汽车、机械、电力设备及新能源行业在所有行业中涨幅居前；与此同时，周期板块表现明显回暖，煤炭、有色金属、钢铁等典型周期行业均有上行；消费行业内部则出现明显的分化，家电行业领涨市场，而医药、消费者服务行业在全部行业中跌幅最大；前期强势的TMT板块内部也出现分化，通信涨幅居前而电子、传媒行业则出现调整。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数集中在光通信相关领域，跌幅靠前的指数多集中在中药、创新药领域。 图1：6月A股企稳回升，家电、汽车、通信、机械行 业涨幅居前 图2：6月A股概念指数中，涨幅靠前的指数多集中在 光通信相关领域 50% 当月涨跌幅2023年年初以来涨跌幅 PE分位数（右） 40% 本月收益率 20% 0% 20% 100% 40% 30% 80% 20% 10% 0% -10% -20% 60% 40% 光模块指数减速器指数光通信指数券金股指数精选指数 指数 数 - 20% -30% 家电汽车通信机械 电力设备及新能源 煤炭纺织服装农林牧渔国防军工轻工制造基础化工建材 食品饮料有色金属万得全A石油石化计算机沪深300创业板指房地产钢铁 商贸零售上证指数银行 建筑 电子非银行金融 电力及公用事业 传媒交通运输消费者服务 医药 -40%0% 资料来源：wind，民生证券研究院。注：商贸零售、消费者服务、农林牧渔、房地产因净利润为负，PE不可得。数据截至2023年6月30日。 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2023年6月30日。 进一步地，我们观测了2023年5月和2023年6月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现： （1）从静态视角来看，多数行业上涨个股占比的历史分位数在50%以上，其中高端制造相关行业（汽车、机械、电新、国防军工）的上涨占比历史分位数普遍较高。有色金属、钢铁、煤炭等传统周期行业内部涨跌幅分化程度较低，而通信、传媒、计算机、电子行业内部分化情况则相对明显。 （2）从动态视角来看，2023年6月相较于2023年5月而言，绝大多数行业上涨个股占比的历史分位数有所提升，其中强周期行业（煤炭、有色金属、石油石化、房地产）的提升幅度最大。从行业内个股分化的角度来看，多数行业的行业内个股分化程度有所收敛。 图3：汽车、机械行业上涨个股占比分位数较高，而且行业内个股涨跌幅分化较大 资料来源：wind，民生证券研究院。注：个股上涨占比和涨跌幅标准差均以月度数据为测算基准；标红的行业为个股涨 跌幅均值排名前五的行业，标绿的行业为后五的行业；气泡大小代表行业个股涨跌幅均值大小。数据截至2023年6月 30日。 60% 汽车 40% 食品饮料 通信 20% 综合 农林牧渔有色金属 建材 0% -60% 计算机 基础化工 传媒轻工制造建筑 钢铁 -40%-20%0% 国防军工20% 机械 40% 商贸零售 60% 80% 非银行金融 家电 -20% 电子 银行 消费者服务 交通运输煤炭 电力设备及新能源石油石化 -40% 医药 -60% 房地产 电力及公用事业 纺织服装 -80% 综合金融 -100% 行业个股上涨占比历史分位数（较上一期变化） 行业个股涨跌幅标准差历史分位数（较上一期变化） 图4：6月，大多数行业的涨跌幅标准差分位数有所下行 资料来源：wind，民生证券研究院。数据截至2023年6月30日。 1.26月美股表现：利好集中落地，美股全线上行 6月美股延续此前的上升势头，核心原因在于债务上限问题得到解决提振市场情绪，此后低于预期的通胀数据进一步支撑投资者的乐观预期。6月1号和2号美国众议院和参议院先后投票通过了暂停债务上限的法案，美国国债的短期违约风险基本消除，由此推动美股市场在月初迅速走高。通胀数据上，月中公布的美国CPI同比增速以及月末的美国核心PCE通胀同比增速均低于市场预期值，市场的乐观情绪得到进一步支撑，推动美股录得去年11月以来最大单月涨幅。从板块表现来看，6月美股各板块全线上行，其中可选消费、工业、材料板块涨幅居前，公用事业、通讯板块涨幅相对较小。美国ETF中做多零售销售、做空VIX的ETF涨幅居前，而做多VIX、做空天然气、做空科技的ETF则跌幅居前。 图5：6月美股持续上行，可选消费、工业、材料板块 涨幅居前 图6：从ETF的表现来看，美国做多零售销售、做空 6月以来涨跌幅 71.88% 61.04% 57. DirexionDailyRetailBull3XShares DirexionDailyCnsmrDiscretBull3XETF BITCOININVTTR GlobalXMSCINigeriaETF ProSharesVIXMid-TermFu ProSharesUltraShortCons ProSharesUltraProS BMOREXMicroSFA PROSHARESULT Direxion DirexionDailyTransportationBull3x CreditSuisseX-LinksCrudeOilCovETN ETRACSMnthlyPy1.5XLvgdMtgREITETN DirexionDailyHmbldrs&SuplsBull3XETF ETRACS2xMnthlyPyLvrgdUSSmCpHiDivETN VELOCITYSHARESDAILY2XVIXSHORTTermETN ETF全称 VIX的ETF涨幅居前 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 涨跌幅PE估值分位数（右） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40