2023年四季度宏观A股展望：等待利润表修复

--2023年四季度宏观A股展望 上海东证期货有限公司 东证衍生品研究院王培丞宏观高级分析师从业资格号：F03093911投资咨询号：Z0017305 •一、前三季度经济回顾•二、四季度宏观经济展望•三、四季度股指展望 7月政治局会议再平衡：长短兼顾，防范风险 会议强调，要持续深化改革开放，坚持“两个毫不动摇”，切实提高国有企业核心竞争力，切实优化民营企业发展环境。要坚决整治乱收费、乱罚款、乱摊派，解决政府拖欠企业账款问题。要建立健全与企业的常态化沟通交流机制，鼓励企业敢闯、敢投、敢担风险，积极创造市场。要支持有条件的自贸试验区和自由贸易港对接国际高标准经贸规则，推动改革开放先行先试。要精心办好第三届“一带一路”国际合作高峰论坛。 会议指出，要有效防范化解重点领域风险，统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作。要坚持房子是用来住的、会议指出，要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。要加强金融监管，稳步推动高风险中小金融机构改革化险。 会议强调，要加大民生保障力度，把稳就业提高到战略高度通盘考虑，兜牢兜实基层“三保”底线，扩大中等收入群体。要加强耕地保护和质量提升，巩固拓展脱贫攻坚成果，全面推进乡村振兴。要坚决防范重特大安全事故发生，保障迎峰度夏能源电力供应。 会议指出，要以学习贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想主题教育为契机，教育引导广大党员干部牢固树立正确政绩观，更好激发干事创业的积极性，让勇于担当作为、善于攻坚克难的优秀干部脱颖而出、多作贡献，以新气象新作为推动高质量发展取得新成效。资料来源：新华网 组合拳初见成效，三季度经济边际止跌 •政策组合拳初见成效，8月份制造业PMI回升，综合PMI止跌。 •城镇调查失业率也在8月份回落至5.2%，就业情况有一定好转。 但需求不足问题依然凸出 •困扰中国经济的需求不足问题暂无明显好转。 •一方面，居民消费修复仍体现在可选消费品领域，多与场景修复、假期等因素有关。必选消费仍低迷。 •另一方面，民间投资止步不前，国内投资修复更多靠国企拉动，国企与民企之间的分化仍大。 利润表修复向资产负债表修复过渡不畅 •综合而言，这一居面导致的结果就是企业部门利润表修复受阻，目前仍停留在营业收入修复阶段。进而，企业利润向居民收入的转化更慢，尽管有去年的低基数效应，但今年居民部门可支配收入增速仍低于疫情前的趋势水平。 •一、前三季度经济回顾•二、四季度宏观经济展望•三、四季度股指展望 外需分化，美国强欧日弱 •从外需角度看，美欧日之间有所分化，美国需求体现出较强的韧性，而欧日需求疲软。 •8月份美国制造业PMI小幅回升至47.6%，美国需求有所扩张。美国居民消费支出边际上行。 外需分化，美国强欧日弱，中国出口跌幅将收窄 •同时美国的低库存现状也将拉动对中国商品的需求。 •虽然有脱钩断链的背景，但通过东南亚的转口贸易将对中国最终出口形成支撑。故我们认为美国需求+中国去年低基数效应，共同将使得四季度出口跌幅收窄。出口增速单边下行的最紧张时刻已过。但在绝对量上，进出口金额较历史平均，仍有一定下行。 房地产：政策松绑加码，但落地情况不宜高估 •从7月政治局会议起，中国房地产市场发展进入新阶段。“房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”指房地产市场早已从供不应求的热炒阶段进入到“房价下行-销售下行-预期下行”的负反馈阶段。 •一方面，居民部门杠杆率已至高位，加杠杆空间已经不大。另一方面，二三四线地产投资价值被证伪，房价难起。 •监管趋松的落脚点将会在一二线城市上。房地产行业未来将回归正常，而非刺激买房。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 房地产：房企融资偏紧，新开工难言乐观 •销售端不畅，房企资金流枯竭问题仍悬而未决。 •新开工同比仍两位数负值，同时拿地也连续转负。从传导机制上看，地产开发投资企稳仍需要等待。 基建：财政加码必要性较强 •三季度专项债发行加快，但截止到9月25日，年内专项债总额约3.34万亿，仍有近5千亿额度待发。去年下半年动用了诸多准财政工具，但今年相关政策偏少，基建资金端面临压力，财政加码必要性较强。 制造业投资更多看结构 •产能利用率低位+利润改善偏慢，对制造业投资形成掣肘。 •总量平淡，但结构性看点突出，以汽车、有色、电气、仪器仪表制造为代表的新型工业化始终保持较高投资增速。 •政策端强调实现新型工业化是实现中国式现代化的关键任务，也是未来长期主题。四季度相关领域投资或将加大。 价格因素好转，带动企业利润反弹 •前期萎靡的价格因素在三季度有所抬头，展望四季度，海外油价中枢上移将进一步支撑PPI上行，CPI在内需消费修复较慢的情况下，改善幅度将比较温和。 •物价修复将减少对企业利润的拖累，从3季度工企利润同比走势已经可见端倪。在内需修复、价格反弹、减税降费等成本费用优化之下，8月工企利润同比已经回正。 宏观总结 •一、本年度宏观经济下滑的两个拖累点在于出口与地产。 •二、出口方面，8月份反弹超预期，但后续可持续性仍有待观察。美欧日之间需求分化严重，美国有一定韧性，但欧日难有起色。从当前形势看，美国经济在四季度难言衰退，而较低的库存或将拉动对中国商品的出口需求，一定程度上托底出口。 •三、国内方面，地产政策的落地效果仍是左右四季度经济增速的胜负手。而从8月底房地产销售“仍房不认贷”逐步推广，到9月份存量房贷利率下调、首套二套首付比例下调、限购解除等优化政策陆续跟上，我们可以看到本次调控密度高、力度大，但现实层面，短期内房地产销售波动不大，获益最大的群体--改善性需求并未能明显放量。“金九”褪色，能否迎来“银十”仍需要跟踪。但总体上，受制于杠杆约束、就业收入改善较慢、预期低迷等因素，我们持审慎态度，认为本轮地产弹性总体有限。 •四、综上，四季度宏观政策仍将在“长期结构升级-短期稳增长-防风险”的三角结构之下寻求平衡。全年经济呈弱复苏态势，年内最低点逐渐过去，国内经济或有边际改善。 •一、前三季度经济回顾•二、四季度宏观经济展望•三、四季度股指展望 北向资金严重拖累行情 •尽管政策组合拳力度不弱，但A股市场仍持续走低。从季度看，万得全A一季度涨幅6.47%，二季度涨幅-3.2%，三季度涨幅-4.96%（截至09/26），跌幅呈扩大态势。 •三季度下跌原因在于北向资金大幅流出，8-9月合计净流入超1000亿元。而内资的代表公募基金却未能跟上。 私募停步，险资有所扩张 •私募证券基金总规模与个数增长从2季度开始走平。 •而险资则呈现出持续入场趋势，或与资本市场改革，引入长线资金等有关。 企业盈利：四季度同比将转正 •上半年全部A股的盈利增速累计-3.34%，其中主要是二季度（单季同比-8.16%）拖累。 •四季度A股看点主要在于盈利修复，随着价格因素反弹，盈利增速有望同比大幅回正。假设全年估值中枢回升到1-7月平均水平，则A股有一定的中枢上移空间， 再论本年度估值水平 •从前向视角看，本年度A股下跌经历了两个阶段：一是4月-7月，主要以杀盈利为主，未来12个月的前向EPS急速下降。二是8月-9月，估值和盈利双杀，前向市盈率和前向EPS单边下跌。同时注意到，9月中下旬起EPS开始走平，对应着基本面边际企稳。 •从滚动视角看，结论一致。即便上半年宏观已经开始走弱，但主动杀估值行为从8月才开始表现明显。而前7个月万得全A估值区间震荡，中枢为17.9倍。 资料来源：FactSet，Wind，东证衍生品研究院 ERP视角：估值虽低，但未足够低 •从三大股指的ERP能更清晰地看出本年度A股估值水平的变化。经历了8-9月的下跌后，沪深300的ERP高于均值+1倍标准差，但仍未达到去年10月底的水平，即估值虽低，但并未足够低。 •中证500与中证1000的ERP未超过均值+1倍标准差，难言十分便宜。 股指总结与展望 •1、三季度市场下跌源于外资大幅流出同时内资未能持续流入，最终形成了资金净流出。 •2、四季度A股看点在于企业利润修复：在PPI跌幅收窄的阶段，叠加去年四季度低基数，A股盈利有望读数上同比高增。•3、但须注意到，本年度A股下跌主要源于盈利下修，而估值水平虽然下跌但并未足够低，这就意味着估值的弹性或有不足。也即后续行情实现戴维斯双击的概率恐较小，市场上行空间总体有限。•4、我们认为在政策端不断发力之下，基本面边际改善，同时叠加低估值因素，顺周期品种IF、IH有望取得超额收益。 分析师承诺&免责声明 分析师承诺 王培丞 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和 完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。