2023年四季度A股投资策略展望

2023年四季度A股投资策略展望 目录 中外宏观 A股市场 行业配置 2023四季度 ̶美债期限利差修复带动长端利率维持高位，紧缩将在2024Q2迎来挑战 ̶A股指数已回归业绩支撑线 ̶短周期带动的高端制造复苏。周期、库存、景气、估值、资本开支周期多维度比较——通用自动化设备、消费电子及元器件。̶医药处于底部区域，筹码结构健康，胜率和赔率占优。̶供给约束下价格弹性提升&现金回报率改善的上游资源品：油气、煤炭、有色。̶供给驱动下的需求扩张：AI的核心供应链环节。 A股投资策略 ̶多资产交叉验证，A股已经渡过估值下行最快的阶段 ̶美国劳动力市场有望在2023年10月开始降温 展望 ̶A股将在2023Q3开启新一轮企业盈利修复周期 ̶美国经济放缓但制造业景气度回升 ̶宏观波动率和经济增速两者共同制约指数空间 ̶中国经济Q3磨底Q4爬坡 ̶中国居民资产负债表边际改善但这是一个慢变量 ̶2023前三季度，三大因素共同推动权益类资产的久期压缩。 ̶三因子边际变化指向当前可适当拉长久期。 中外宏观 美国经济状态：边际向下，终点较高 前期美国经济高于预期的主要原因 居民消费韧性强 ➢长周期----私营部门债务相对出清；➢短周期----实际购买力提升。◼投资与消费周期错位➢利率敏感性投资周期先下行及企稳。◼货币政策限制性不足➢前期加息未达到抑制经济的效果。◼企业存量债务对现金流压力不大财政的边际贡献 美国经济担忧：强势美债利率增加金融资产价格波动 TGA账户回补 ➢6月初暂停“债务上限”➢9月30日短期支出协议➢政府中长期债务到期高峰➢10月初或过峰 美国经济担忧：相较于Higher，更应关注Longer 在债务置换高峰来临之前的应对才是关键，2024Q2是基准窗口期 关于降息的前提条件：短期通胀预期3.0%以下&环比增速维持0.2%以下；基本面因素：失业率至少突破自然失业率即4.4%（最早24Q2）； 海外经济的短期边际变化：劳动力市场有望降温 美国劳动力市场有望在10月开始降温 贝弗里奇曲线内移： 结论：① 失业率的上升路径将呈现先慢后快、总体温和的非线性特征。2023年10月为加速转折点，2024年4月达到本轮5.0%的高点。②劳动力市场降温薪资增速放缓消费需求边际回落，但速度仍需观察。 海外经济的短期边际变化：美国制造业景气度爬坡 美国制造业景气爬坡 （库存驱动）：收入-消费-订单-价格-库存-利润-投资的传导将开启 美国依赖于中国生产的制造业单品——非源于美国的商品出口中心度指数+自中国进口占比：钢铁、机械制造、电气制造、 电子制造等领域。 中国经济处于底部回升阶段 中国经济Q3磨底，Q4爬坡 4月：工业底；6月：PPI底；7月：信贷、消费、出口及CPI底。 居民资产负债表-消费的观察链条 中国经济的最大不确定性仍然在于地产 中国地产接近实际需求中枢，但需求释放仍然需要更强的价格企稳信号 销售回落临近实际需求区间，也是政策具备努力意义的发力时点： 未来10年中国住宅类房地产的新增需求中枢大约在9亿平方米左右。 预计2023年全年住宅销售面积或在9.5-10亿平方米左右，已相对接近潜在需求中枢，也到了政策具备努力意义的时点。 政策需要稳定一线和强二线城市房价，进而不再抑制真实需求的释放。 中国经济的最大不确定性仍然在于地产 债务风险寻找化解路径 中国地方政府的偿债压力缓释，但化债≠投资 中国经济发生了什么边际变化？ 中美制造业共振爬坡，对美订单有望改善 A股市场 A股当前位置的投资吸引力在增加 A股当前位置的投资吸引力在增加 A股当前位置的投资吸引力在增加 人民币汇率仍然有压力，但贬值最快的阶段也已过去 A股当前位置的投资吸引力在增加 A股开启新一轮企业盈利修复周期 资料来源：Wind，JPMAM China，A股盈利数据更新至2023年6月30日，PPI数据更新至2023年8月31日。 A股当前位置的投资吸引力在增加 资料来源：Wind，克尔瑞，JPMAM China。 A股今年以来的两大特征 A股今年以来的两大特征 筹码与涨跌幅的相关性大幅提升 A股今年以来的两大特征 筹码与涨跌幅的相关性大幅提升 资料来源：Wind，中国理财网，JPMAM China 当前中观环境的边际变化 “久期”可适当相较于前期拉长 美债利率：快速冲高—>顶部区域中国经济：边际回踩—>底部爬坡风险事件：decoupling—>de-risk APECNovember 11-17,2023,San Francisco, US 资料来源：Wind，JPMAM China 行业配置 行业配置思路一：周期复苏+产业趋势 周期性复苏+产业趋势成长 短周期见底、资产负债表有望扩张、具备第二成长曲线预期的制造业Alpha，如通用自动化设备、消费电子及元器件。 资料来源：Wind，Bloomberg，JPMAM China。 行业配置思路一：周期复苏+产业趋势 通用设备的前瞻指标已开始企稳回升。 资料来源：Wind，Bloomberg，Datayes，iFind，中国海关总署，JPMAM China。上述个股仅为举例说明，无特定推荐之意，也不代表本公司旗下产品必然投资。 行业配置思路一：周期复苏+产业趋势 伴随着中美制造业景气度共振爬坡和美国制造业库存临近底部，半导体和电子元器件的景气度也开始相应回升。 资料来源：Wind，Bloomberg，Datayes，iFind，中国海关总署，JPMAM China 行业配置思路一：周期复苏+产业趋势 伴随着中美制造业景气度共振爬坡和美国制造业库存临近底部，半导体和电子元器件的景气度也开始相应回升。 行业配置思路一：周期复苏+产业趋势 电子有望开启新的产业趋势 消费电子行情：近十余年来消费电子板块有三轮大行情 第一段：2010.01-2015.06：智能手机渗透率正快速提升，大陆消费电子产业链逐步成长，陆续进入苹果手机供应链，份额扩张。第二段：2016.03-2017.11：智能手机出货进入增长放缓期，该阶段智能手机厂商开始进入高端升级，个股层面以ASP提升+海外订单转移为主。第三段：2019.01-2021.01：智能手机市场预期逐步复苏，Airpods、VR等新品类出货进入增长期，龙头厂商进入平台化、一体化发展阶段。 AI手机的产业趋势开始浮出水面，MR/AR等新品亦有所提升 高通、联发科在10月底都将发布首款主打手机侧AI计算的芯片（8gen3、天玑9300）后续各大手机品牌针对手机AI的布局会持续加深（最快的是10月底的小米） 行业配置思路一：周期复苏+产业趋势消费电子的细分行业机会 电子相关细分领域中，光电子、消费电子、元件等具备更好的资本开支周期位置。 低估白马：果链（三季报低点）电子周期品：补库周期创新增量：潜望式镜头、钛合金、AI手机、MR 行业配置思路一：周期复苏+产业趋势 双低特征：医药在机构投资主流行业中的筹码结构相对健康。美债利率已经处于顶部区域，对估值的压制边际缓和。 行业配置思路一：周期复苏+产业趋势 医药需求稳定的相对比较优势在10月之后更为明显 To C需求稳定：人口老龄化vs.居民资产负债表修复。多数消费板块在Q3业绩承压进一步显性化，医药to C端的稳定性形成比较优势。 行业配置思路一：周期复苏+产业趋势 医药景气触底：周期出现回升迹象+产业创新大品种爆发 海外医疗健康的投融资增速回升，意味着周期开始出现回升迹象。 大品种爆发带动A股映射：ADC、GLP-1、NASH、免疫、阿尔兹海默。 资料来源：Bloomberg，JPMAM China，海外医药投融资数据更新至2023年6月30日。 行业配置思路二：供给收缩带动的价格弹性 供给收缩支撑价格底部抬升，每一轮全球放水之后都会出现大宗品具象化的价格表达 资料来源：Wind，FactSet，Bloomberg，Measuring Worth，JPMAM China 行业配置思路二：供给收缩带动的价格弹性 价格底抬升>价格趋势上行 商品价格底部中枢抬升的逻辑强于商品价格趋势性上行的逻辑。 高股息策略与中债利率呈现负相关性：中期利率终点（化债周期）vs.短期利率终点（供需&短周期经济表现） 资料来源：Wind，JPMAM China 行业配置思路三：供给驱动下的需求扩张 创新型的供给带动新增需求市场扩张 供给驱动下的需求扩张：AI的核心供应链环节 重视每一次的通用技术创新：科技突破从0到1 AI产业坐标逐渐清晰，进入导入期投资期，市场需求正在打开，投资拥抱核心供应链环节。通用技术创新的几个验证点：闭源向开源过渡（技术快速迭代）、to B应用落地（商业模式清晰）、to C场景突破（市场空间打开） 小结 美债&美元：短期供需错配和期限利差修正推动长端美债利率快速上行，预计美债利率和美元在未来一个季度仍将维持高位震荡，下行拐点需要看到美国经济基本面的进一步疲软。 美国货币政策：加息的滞后效应和企业债务置换高峰共同指向2024Q2将迎来当前紧缩货币政策的压力时刻。劳动力市场有望自2023年10月起看到明显降温，但在2024年3月以前尚不足以推动货币政策转向。 美国经济：整体放缓，消费边际回落但具备韧性、制造业在库存因素下边际回升。 中国经济：2023Q3磨底期、2023Q4爬坡期。 消费：居民消费意愿偏强但消费能力偏弱，居民资产负债表是消费的主要制约因素。当前可以观察到居民可支配收入增速回升、居民储蓄意愿回落，居民资产负债表正在修复，但这是一个慢变量。 地产：地产仍是最大不确定因素，当前销售面积接近实际需求中枢，使得政策具备了发力的意义。首要目标应为稳定价格进而不再抑制真实需求的释放。考虑到各项政策工具已基本准备完毕视数据酌情发力，地产下滑速度放缓可逐步作为中性基准假设。 债务：特殊再融资债券发行意味着化债进入实质进展阶段，地方债务风险缓释。但化债并非再投资，或使得融资数据对经济的表达出现一定偏差。 制造业：中国制造业景气度回升，伴随着美国制造业景气改善，两者将共振回暖。 资料来源：JPMAM China 小结 A股指数：指数已经回归到了业绩支撑线，从经济增长、估值、多资产交叉验证等角度来看，A股估值下行最快的阶段已经过去。但宏观波动率制约风险偏好、地产制约经济增速，两者共同制约指数的上行空间。 A股盈利：A股有望在2023Q3开启新一轮企业盈利修复周期。 市场特征：今年以来A股两大特征。一是美债利率冲高、经济增长担忧、宏观波动率上行，三者共同推动权益类资产的久期压缩。二是筹码对市场结构的影响大幅提升。 边际变化：伴随着美债利率从快速冲高转向高位震荡、中国经济从边际回踩转向底部爬坡、中美关系也出行缓和窗口期，可以对四季度的A股配置适当拉长久期。 行业配置 1.短周期复苏：顺周期高端制造（通用设备、消费电子及元器件）、筹码结构占优&底部区域静待反转（医药）。伴随着中美制造业景气度共振爬坡和美国制造业库存临近底部，通用设备的前瞻指标已出现明显改善，此外半导体和电子元器件的景气度也开始相应回升。电子相关细分领域中，光电子、消费电子、元件等具备更好的资本开支周期位置。此外，医药处于底部区域，筹码结构健康，胜率和赔率占优。 2.全球总需求不足，供给约束下价格弹性提升&现金回报率改善的上游资源品：油气、煤炭、有色。 3.供给驱动下的需求扩张：AI的核心供应链环节。 更多资料加入知识星球：水木调研纪要关注公众号：水木调研 摩根基金管理（中国）有限公司 网址：am.jpmorgan.com/cn客服电话：400 889 4888电话：021-20628000地址：上海浦东新区富城路99号震旦大厦25楼邮编：200120 上投摩根基金管理有限公司于202