核心观点： ➢ 全球经济：“三高一低”，即高核心通胀、高利率、高风险、低增长。为应对疫情期间大水漫灌后的高通胀，美欧等主要经济体央行纷纷开出高利率药方，该药方既能治病也有很强的副作用。目前是治病效果显现，通胀下行，但副作用也很明显。全球经济在经历上半年短暂回升后，三季度再次下行；同时核心通胀下降幅度偏慢、韧性较强，央行降息进程被迫延后，高利率持续时间或比预期的要更长，全球金融脆弱性提高，经济低增长概率更高。 ➢ 美国经济：增长大概率放缓，美元指数上行动能减弱，见顶高位震荡概率偏大。导致美国经济放缓的原因，一个是实体层面动能的减缓，占美国GDP约70%的个人消费支出和占比近20%的私人投资支出，预计在实际收入和制造业时薪增速下降的影响下，其增速在年内及明年一季度将降低；另一个是高利率对需求端的抑制效应将进一步强化。美元指数上行动能放缓和见顶的原因有二：一是预计美国经济相对于欧元区的增长优势在三季度达到峰值，四季度有望大幅缩小；二是美欧央行加息和利差快速扩大进入尾声，美国“宽财政+紧货币”政策组合的阻力越来越大，欧元区下半年经济增长在0附近徘徊，均预示进一步加息动力减弱，美欧利差快速扩大阶段有望过去，美元指数攀高动能降低。 ➢ 中国经济：温和修复，基础仍需巩固。预计四季度GDP约增长5%，全年GDP增长5.1%左右。一是中低收入群体就业收入持续改善、服务消费维持高景气、刺激政策发力显效，有望共同支撑四季度社零增速稳中有升，但民间投资恢复偏弱，消费修复高度不宜过度高估，预计全年社零约增长8%。二是地产拖累、基建制造业支撑，投资增速有望保持平稳。受政策效果仍待观察、销售好转面临制约、前期多项领先指标大幅负增长影响，房地产投资增速将延续负增长，全年降幅在10%左右，与去年基本相当；基建投资受益于资金和项目两端的较强支撑，短期增速有望维持高增，全年约增长8%；制造业投资受企业补库存步入尾声、PPI降幅收窄以及政策支持力度较大影响，将在韧性区间内窄幅波动。三是低基数效应决定四季度出口同比读数回升，加上价格拖累减弱，四季度出口中枢有望转正，全年约增长-4%。 ➢ 国内通胀形势：进入回升通道，延续低通胀格局。CPI方面，国内需求回升向好、服务价格上涨、能源价格由拖累转向拉动，均对CPI环比改善形成支撑，但猪肉拖累短期难消、居民需求仍显不足，预计四季度CPI整体回升，12月份有望触及1%，全年约增长0.5%。PPI方面，受“供给偏紧、需求韧性”影响，国际大宗商品价格或维持强劲，加上国内政策加力显效对工业品价格形成支撑，PPI同比降幅将继续收窄，但房地产等需求端钳制作用较强，全年PPI仍处于负增长区间，预计全年增长-3%左右。 财信研究院 宏观团队 伍超明 财信研究院副院长 邮箱：wuchaoming@hnchasing.com 胡文艳 宏观经济研究中心 资深研究员 邮箱：huwenyan21@126.com 李沫 宏观经济研究中心 高级研究员 邮箱：limo.ye@163.com 财信宏观经济研究中心微信号 2023年10月11日 宏观经济 重塑信心，破难应变 ——2023年四季度宏观策略展望 深度报告 宏观策略 此报告仅供本公司客户参考 2 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款 ➢ 国内政策展望：仍处于宽松窗口期，财政货币有望协同发力。货币方面，预计大概率延续宽松格局，不排除再次降息、降准的可能性，实体信贷需求有望温和修复，但启动新一轮信用扩张周期或尚需时日，仍依赖一些超常规刺激政策措施的出台。财政方面，预计政府债券加快发行使用将对支出端形成支撑，增量政策出台与否更多取决于经济恢复情况；支出结构上基建和民生领域并重，以兼顾短中长期目标；预计中央“一揽子化债方案”大概率于四季度落地。 ➢ 大类资产配置：重拾信心，关注A股结构性机会。展望四季度，全球宏观不确定性与风险因素依旧偏多，大概率呈现出“发达经济体核心通胀和利率维持高位+经济总体放缓，国内货币宽松加力+经济温和修复”的组合，市场风险与机会并存。具体到大类资产配置上，预计前期调整较多的A股或存在一些结构性机会，方向看好低估成长（半导体、创新药）、高端制造、低位消费等领域；债市短期或存在一些压力，可适当减配；商品方面需求筑底对资源品价格形成一定支撑，但黄金价格短期或依旧承压。 ➢ 风险提示：海外爆发金融危机，国内经济恢复大幅不及预期 xXgUbWkWfUqVwWjX9UiYdW9PaObRmOpPpNsRkPnMoOjMmNmOaQnMpPNZtPtRwMsPnN宏观策略 此报告仅供本公司客户参考 3 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、全球经济：“三高一低” ....................................................................................... 4 （一）“三高一低”：高核心通胀、高利率、高风险、低增长 ............................................ 4 （二）美国经济：增长大概率放缓 ....................................................................................... 6 （三）美元指数：上行动能减弱，见顶高位震荡概率偏大 ............................................... 9 二、中国经济：温和修复，基础仍需巩固 ............................................................. 11 （一）消费：温和回升，预计全年社零约增长8% ............................................................ 11 （二）投资：房地产拖累，基建制造业支撑，整体增速保持平稳 ................................. 13 （三）出口：四季度中枢或转正，全年约增长-4% ........................................................... 19 （四）不变价GDP：预计2023年增长5.1%左右 ............................................................. 21 三、国内通货膨胀：进入回升通道，延续低通胀格局 ......................................... 22 （一）CPI：回升可期，年内有望触及1% ......................................................................... 22 （二）PPI：降幅继续收窄，全年均为负增长 ................................................................... 24 四、宏观政策：处于宽松窗口期，财政货币协同发力 ......................................... 25 （一）货币政策：延续宽松格局，实体信用修复或温和 ................................................. 25 （二）财政政策：支出提速，化债落地 ............................................................................. 28 五、大类资产配置：重拾信心，关注A股结构性机会 ........................................ 29 （一）前三季度回顾：债券、商品、美元占优，A股、人民币汇率调整 ...................... 30 （二）四季度展望：重拾信心，关注A股结构性机会 ..................................................... 31 宏观策略 此报告仅供本公司客户参考 4 / 37 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 一、全球经济：“三高一低” 受益于负面因素的消退，2023年上半年全球经济增长好于预期，国际货币基金组织（IMF）、经合组织（OECD）分别在7月和9月的最新展望报告中，将全球经济增速预期上调0.2、0.3个百分点至3.0%、3.0%；OECD报告显示，上半年全球 GDP 年化增长3.2%，强于预期。但进入三季度后全球经济增长动能放缓，“三高一低”特征日渐凸显，即整体通胀下降但核心通胀仍然高企、利率水平持续高位、高金融风险和低经济增长。 （一）“三高一低”：高核心通胀、高利率、高风险、低增长 1、整体通胀明显下降，但核心通胀仍高企 近年来高通胀一直困扰着欧美等主要经济体，为实现通胀目标和稳定长期通胀预期，2022年以来大部分经济体货币政策启动快速加息进程。在需求放缓、大宗商品价格下降、供应链瓶颈缓解、战争导致的能源和食品市场混乱逐步消散等因素的共同作用下，2023年以来政策效果显现，整体通胀水平明显下降，如8月份英国、欧元区、美国CPI较高点分别降低了4.4、5.4、5.4个百分点（见图1）。 图1：英欧美整体通胀下降 图2：美国服务价格走高使核心通胀保持强韧性 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 但是，核心CPI（剔除了价格波动性高的食品和能源后的CPI）保持了较强韧性，不仅远高于2015-19年疫情前的水平，而且下降速度明显偏慢（见图2-4）。今年1-8月美国核心CPI仅较2022年下降1.0个百分点，维持在5.2%的高位，而欧元区和日本核心CPI不降反升，分别较2022年提高1.6、1.0个百分点至5.5%、3.3%。导致核心CPI上升的原因，主要是服务价格的持续走高：一是疫后需求从商品转向服务，导致服务价格上涨趋势明显；二是劳动力市场紧张，服务需求有收入支撑；三是由于服务价格较少受到国际竞争影响，更多由国内因素驱动，且变动率和波动性明显低于商品价格，因此服务价格的持久性要强于商品价格，也是核心CPI韧性强的重要原因。 展望年内及明年一段时间，整体通胀有望在2022年同期高基数的助力下进一步下-20246810122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08主要发达经济体CPI（%）英国欧元