四季度宏观经济形势展望：畅通内循环，重塑信心再起航

报告背景 大同证券研究中心 ◼当前我国经济总需求不足，面临通缩压力。我国宏观经济在国内外各种复杂因素影响下，“三驾马车”失速，经济增速下行；同时GDP平减指数连续5个季度落入负值区间，说明我国面临较大的通缩压力。 分析师：王晓执业证书编号：S0770524040001邮箱：wangxiao@dtsbc.com.cn 核心观点：畅通内循环，4季度经济发展有望加快 ◼我国经济发展稳中有进、亮点涌现：我国整体经济较海外各大经济体表现强劲，经济转型成效显著，结构性亮点不断涌现。制造业出口强劲，新兴产业逐渐壮大，整体经济仍呈现出稳中有进，潜力巨大的特点。 分析师：景剑文执业证书编号：S0770523090001邮箱：jingjw@dtsbc.com.cn ◼当前经济数据不及预期核心在于内循环不畅： ➢从经济部门来看：企业部门处于去库存周期、居民提前还贷消费不足、政府部门财政紧张扩张力度不足； ➢从房地产市场看：房地产市场持续遇冷，其产业链长、影响力大，关联着土地财政和居民支出消费，房地产仍是畅通内循环的关键领域； 地址：山西太原长治路111号山西世贸中心A座F12、F13网址:http://www.dtsbc.com.cn ➢内循环不畅综合表现为缺钱：社融和M1、M2增速剪刀差持续向下，显示了市场整体资金不足，对经济的预期偏弱，这凸显了政府加强逆周期调节的重要性。 ◼政策发力，畅通内循环，4季度经济发展有望加快： ➢美国进入降息周期，打开国内政策实施空间：美国或已进入降息周期，人民币贬值压力减轻，我国增量政策空间打开，有望加速落地实施； ➢财政大幅加杠杆：目前我国政府杠杆率相对偏低，在居民、企业部门资产负债表受损的情况下，政府加杠杆空间较大，可以为经济企稳走好提供强大动力。 ➢着力提振资本市场：引导资本市场做大做强，推动权益资产价值提升，有助于增厚居民财富，增强财富效应。 ➢畅通关键堵点：多措并举，多角度发力，助力地方政府化债、支持房地产、提振民营信心，政、企、民多管齐下，助力总需求回升，提振经济发展。 ◼综合来看：中国经济虽短期回落，但韧性强、潜力大。美联储进入降息周期为我们提供了良好的外部金融环境，国内财政和货币政策共同发力，瞄准关键堵点，畅通内循环，全力稳增长。随着各项政策的逐步落地，经济各主体信心也将逐步恢复，全年和四季度经济增长仍值得期待。 风险提示 地缘政治加剧，海外市场突发利空，政策落地不及预期。 一、当前经济运行情况：“三驾马车”边际走弱，存在通缩压力 GDP增速韧性较强。在经过三连涨之后，GDP增速在二季度有所回落，不足5%。但短期震荡幅度偏小，预计长期向上趋势不会发生改变。全年经济增速努力“保5”目标下，后续经济表现依然值得期待。 经济增速虽有所韧性，宏观数据层面，却依然存在一定隐忧。 拉动经济的“三驾马车”边际走弱。作为拉动经济的“三驾马车”，消费、投资、进出口始终是短期经济发展的风向标。当前中国社会消费品零售总额、固定资产投资完成额、进出口金额同比增速均处于相对弱势的区间，截至2024年8月，消费、投资、进出口金额同比增速分别为3.70%，3.40%，3.40%。作为支撑经济的三大动力源，后续如何提振消费、投资、进出口这“三驾马车”仍是关键。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 总需求不足，存在通缩压力。生产端来看，PPI表现不佳，同比增速自2023年起转负，持续 走弱，截至2024年9月，PPI累计同比增速仅为-2%；从物价数据来看，GDP平减指数连续5个季度为负，2024年二季度，GDP平减指数累计同比下滑0.89个百分点；CPI累计增速回落明显，2024年1月一度同比转负，后续虽再度转正，但依旧表现较弱，在去年同期表现不佳的情况下，9月累计同比仅0.3百分点。受前期海外地缘冲突不断的影响，油价基数较大，对CPI数据扰动较强。而在剔除食品和能源的扰动下，核心CPI整体表现相对平稳，虽有向下趋势，但仍始终维持正增长。这反映出，我国当前虽并未进入真正的“通缩”区间，但总体需求不足依然存在，通缩压力仍较大。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 全球经济衰退危机趋缓，但仍未解除。全球经济在近三年的大调整后，衰退危机有所缓解，以美国为最主要锚点来看，美国经济增速保持稳定，虽不及2021年高点，且较中国差距较远，但仍保持稳定正增速。另外，通胀有所回落，CPI增速从2022年6月的9%回落至2.4%，整体维持了一定的平稳。但要看到，全球经济衰退危机仍未解除，美国就业数据依然不强，全球央行虽 脱离了加息周期，但仍未全面开启降息。伴随着全球地缘政治不断爆发下，全球经济不稳定性依然存在。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 二、宏观数据不及预期原因分析：周期影响整体经济表现，内循环不畅限制恢复效果 1、国际环境：美联储加息周期下，制约国内政策实施空间 自2022年起，为应对经济衰退，美联储宣布加息，同年，全球受此影响，逐步进入加息周期。美联储联邦基金目标利率两年时间共计增长5.25%，美元大幅走强，全球多种货币外汇大幅走低。在此背景下，人民币汇率走贬，为保证人民币外汇坚挺，国内整体降息空间较小，货币政策趋于缓和，对经济恢复的刺激效果相对平和。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 2.外循环阻力较大：中美脱钩断链下，外循环短期难以上扬。国际形势的不断变化，也对外循环产生了一定影响。近年来，美国频频提起脱钩断链，今年9月，美国众议院提出逾25项制裁中国的法案，或在年底全部生效。在这种背景下，中国货物出口金额在全球外贸中的比重从2021年14.86%的高点回落至2023年的14.21%，虽整体仍然表现强劲，但短期冲高可能性较低，对经济恢复的支撑力度较难再更进一步。 数据来源：Wind，大同证券 3、内循环仍然不畅：政企民三部门均面临一定堵点，房地产市场持续遇冷影响内循环通畅 （1）政府部门：地方政府支出走低，地方债压力仍在 趋势上看，地方政府支出增速震荡走低。自2021年增速冲至高点13.6%之后，持续震荡走低，2021年12月一度触底，增速仅0.3%。之后虽短暂回暖，但依旧不改长期向下的趋势。近年来，地方债还债压力较大，借新还旧模式不足以覆盖整体债务压力，导致地方政府资金紧张，财政支出震荡走低。但可以看到，与之相对的，中央财政支出震荡拉升，助力地方政府稳定经济，提振地方经济发展，后续，中央对于地方的财政支持或仍是地方政府能否走出地方债困境的重点。 数据来源：Wind，大同证券 （2）企业部门：供过于求，库存长期处于去库周期。 2022年5月起，中国工业企业进入去库阶段。工业企业库存同比增速从四月的20%开始回落，至2023年初已跌落至10%以内，7月更是仅达到1.6%。在整体经济周期大背景未发生变化的情况下，小的库存周期对经济短期的扰动相对较强。生产端的供过于求，对企业盈利有较大限 制，会推动企业降低成本，削减投资，进而对经济产生不利影响。本轮去库周期直至2024年才有所缓和，截至2024年8月，中国工业企业库存已回升至5%以上。前期快速的下滑，对经济增速存在一定影响。 数据来源：Wind，大同证券 （3）居民部门：提前还贷，消费不足。居民杠杆率增速趋缓，截至2020年12月，居民杠杆率已达62.20%，而至2024年6月，仅抬升至63.50%，居民去杠杆趋势相对明显。 另外，居民存款和贷款情况，可以看出居民的行为。居民部门人民币存贷同比均回落，截至2024年8月，居民人民币存款存量同比仅6.60%；居民人民币贷款存量同比仅8.50%，增速维持在低位区间。整体来看，居民资产负债表或有受损迹象，“不敢贷、不敢花”或成为近年居民部门特点。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 （4）房地产市场：市场整体遇冷，内循环不畅。居民资产结构相对偏重地产，伴随着房地 产的遇冷，使得居民消费端表现不佳，导致内循环不畅。从数据来看，房地产自2021年8月起，各项指标同比增速悉数转负。房地产开发投资完成额和施工面积持续走低。虽受“保交楼政策”影响，房屋新开工和竣工面积阶段性回暖，但依旧不改行业整体下行趋势。 数据来源：Wind，大同证券 （4）民营经济：活力持续回落。民营经济作为经济发展的重要组成部分，近年来整体活力持续回落，民间固定资产投资完成额累计同比增速，从2021年2月的36.4%快速回落，自2023年起，同比增速长期维持在1%以下，一度转负。而整体民间固定资产投资完成额占总固定资产投资完成额比重持续回落，由近年高点58%跌落至50%左右。 数据来源：Wind，大同证券 4、小结 （1）当前经济状况虽有韧性，但多项宏观数据表现不及预期，是国内外多种因素共同导致的结果。海外经济衰退压力下，美国加息周期从外汇端抑制中国增量政策落地空间。同时美国对中国不时采取脱钩断链等方式，造成外循环短期难以上扬。在此情况下，内循环同样遭遇多项堵点，地方政府部门地方债压力较大，企业部门受去库周期影响盈利受损，居民部门整体消费不足，房地产遇冷，民营经济受限。国内外多种因素共同作用下，导致经济短期表现不及预期。 （2）内循环不畅综合表现为缺少资金。金融数据整体表现低迷，M1、M2增速剪刀差长期走负，截至2024年7月，M1、M2同比增速剪刀差至-13.60%，市场对经济预期长期信心不足；新增社融和人民币贷款金额同比偏稳，但依旧有向下的趋势。在这种情况下，政策的逆周期调节更为重要。 （3)内循环不畅关键领域仍在房地产。房地产作为居民资产结构中比重最大的一项，对于政、企、民三大部门的影响都十分重大。对政府部门而言，低迷的地产行业影响了土地财政；对于企业部门而言，地产行业上下游产业链庞大，牵一发而动全身，对上下游产业链拉动最大也对产业资金链最强；对居民部门而言，地产价格持续的走低，导致居民部门将本应用于消费的部分资金用于提前还贷，导致了总需求的不足。 （4）内循环通畅核心部门在政府。加强逆周期调节、并着力解决房地产和居民消费问题，通畅内循环的核心在于政府部门。因此，政策端的增量空间的打开，更有希望从根源解决当前内循环的诸多堵点，对于总需求的提振有着较大帮助。 数据来源：Wind，大同证券 三、经济运行中的亮点分析：经济转型成效显著，结构性亮点不断涌现 整体经济结构性转型成效显著，新兴经济和科技产业表现优良。数据层面看，中国制造业增加值占全球比重持续抬升，2023年已经达到1/3，长期处于领先位置。而三新经济（新产业、新业态、新模式）表现良好，对GDP的贡献度持续放大，截至2023年，三新经济增加值占GDP比 重已经达到17.73%。同时，PMI结构也在持续优化，新兴产业表现强劲，截至2024年9月，高技术制造业、装备制造业PMI分别为53和52，持续位于枯荣线上方，且同环比均上升。而代表传统行业的基础原材料行业表现不佳，PMI数据仅为46.60，长期位于枯荣线下方，整体结构转变比较明显。 总体来看，经济运行中不乏亮眼的数据。在全球经济增速回落的背景下，中国经济增速稳定且韧性较高，经济转型成效显著，结构性亮点不断涌现，新兴产业逐渐成为经济发展不可或缺的支柱产业之一，一定程度上展现了中国经济的活力和动力，多方面提振了国内群众信心，彰显了我国经济运行的实力和耐力。 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 数据来源：Wind，大同证券 四、畅通内循环，重塑信心再启航 综合来看，中国经济表现出韧性强、潜力大、前景好的特点，同时，影响宏观经济指标的多个潜在不利因素正在逐步消散： 1.美联储降息后，打开我国政策施展空间。2024年9月19日，美联储宣布降息50个bp， 这也宣布了美联储加息周期的结束，以及降息周期的即将开启。而在美联储降息之后，中国外汇压力减弱