政策加速：长期建设国债发行的历史镜鉴

宏观点评20230927 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 政策加速:长期建设国债发行的历史镜鉴2023年09月27日 8月中下旬拉开了“史上最强”政策加速的窗口期，“还有什么后手？”这是近期交流中遇到的最多的问题，我们之前提到的地产松绑、化债和活跃资本市场的三条主线，在当前阶段的作用更多地还是偏重于防风险和稳信心。但是从实物工作量和未雨绸缪的角度看，在地方政府“不能” 加杠杆、居民部门不愿加杠杆的情况下，可能确实需要中央政府出手“推经济一把”，8月更加积极的财政支出、9月预期之外的国债发行，似乎让我们看到了一些信号，那么从历史上看中央政府要超预期发力都有什 么重要手段？ 长期建设国债VS特别国债：前者重在建设，后者重在“特殊”。以史为鉴，在经济面临逆风、地方政府加杠杆面临约束的情况下，中央财政往往会通过发行特殊类型的债券来满足特定支出的目的，这其中最突出的就是长期建设国债和特别国债（图1）。两者均在此前的防风险、稳经 济中发挥过重要作用，却极易被人混淆，核心的区别在两点——是否计 入赤字以及主要用在何处？（图2）长期建设国债大部分会计入财政赤字，须经过人大或者人大常委会审议。长期建设国债所募集资金重点向基础设施建设、企业技术改造等领域倾斜，重在建设和拉动内需。相比之下，特别国债纳入政府性基金预算，不计入赤字，更重要的是其主要用于特殊的用途和应对紧急时刻，历史上曾经为四大行注资、成立中投 以及应对疫情爆发的复杂局面。今年在特殊再融资债券已经呼之欲出的背景下，20世纪末、21世纪初曾连续多年发行、用于扩大内需、实现经济增长目标的长期建设国债显然更具有借鉴意义。 除此之外还有一个容易被混淆的工具是专项建设债，它的发行主体是政策性银行，通过成立专项建设基金的方式用于支持国家重大项目建设，这一模式类似于2022年6月国常会推出、用于支持基础设施建设的政策性金融工具。 历史上长期建设国债如何“粉墨登场”？地方加杠杆受限，货币政策“独木难支”。在1997年亚洲金融危机的背景之下，我国经济面临较大逆风，与当前也存在类似之处：CPI持续回落、出口压力显现，固定资产投资增速也在放缓；地方金融风险上升，处理商业银行坏账风险迫在眉睫。货币政策频频发力、但是“独木难支”——多次下调定期存款利率及中 长期贷款利率被频频下调，但面临着外部亚洲货币大幅贬值的压力和内部政策传导不畅的困境。最终中央政府发挥了“一锤定音”的作用，1998年8月全国人大常委会审议批准预算调整方案（上调财政赤字）后，1000 亿元重点投入基础设施建设的国债终于“浮出水面”（当时并不称为长期建设国债），占1998年名义GDP比例约为1.17%，其中有500亿列入中央财政赤字（另外500亿转贷给地方政府，因此不计入赤字）。 长期建设国债不是短期工具，而是帮助经济引擎切换的重要依托。始于1998年的长期建设国债对经济的支持前后历时11年。不过随着中国加入WTO，出口成为越来越重要的经济引擎，财政政策逐渐从“积极”转为“稳健”，建设国债发行规模也呈递减趋势。直至2009年《政府工作报告》中不再提及建设国债后，建设国债才正式“告别舞台”。在1998- 2008年期间，长期建设国债累计发行了1.13万亿元。其中约8550亿元 的部分纳入中央财政赤字；剩余约2450亿元不纳入财政赤字，由中央代地方发行，而后转贷给地方政府，由地方逐年归还。 有史以来“唯三”追加赤字的案例均是为长期建设国债而生。在长期建设国债保持发行的1998-2008年期间，前三年（即1998-2000年）均是先通过人大常委会批准通过追加赤字议案后再进行长期建设国债的增 发，而后八年（即2001-2008年）长期建设国债逐步被常态化，被纳入每年的中央财政预算，在年初就安排好用于基础设施建设的发行规模。而前三次也是历史上仅有的三次追加赤字的案例：中央财政分别于1998 年8月、1999年8月及2000年8月“三度”调整预算，追加年内财政 赤字、以便后续进行长期建设国债的发行。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《央行三季度例会：“越来越快的货币政策年内还将持续吗？》 2023-09-27 《全球“加息潮”进行到什么地步了？—海外宏观经济周报》 2023-09-24 1/8 东吴证券研究所 建设国债增发下，仍需货币政策“打配合”。在中央政府加杠杆的情况下，货币政策需要适度放松，以此保证流动性不会受到过大冲击。以1998年发行长期建设国债为例，在货币政策局限性比较明显的情况下， 央行仍在1998年3月及1999年11月共下调存款准备金率700bp，这也是历史上为数不多的大幅度降准，同时货币政策方面还取消了贷款规模控制等措施。 长期建设国债对股市影响几何？增发的规模很重要，“第一次”更重要。1998至2000年连续3年在年中8月，人大常委会批准修改预算，增发发长期建设国债，增发规模分别是1000亿、600亿和500亿，占当前GDP的比重分别为1.17%、0.66%，0.50%。除了第一次外，其余两次对于股市的提振相对有限：1998年上半年，我国股市一直处于承压下行的状态。但在1998年8月人大常委会批准同意上调财政赤字后，对股市有一定提振作用，也成功实现了股市活跃度的触底反弹。我们认为长期建设国债的政策力度越大、越超预期，所起到的刺激作用和对于投资 者信心的提振也会更有效。 长期建设国债对经济影响几何？由于数据可得性问题，我们仅可通过对历年政府工作报告措辞的追踪来判断长期建设国债募集资金的大体流向。从1998年到2008年，建设基金的重点投向领域从基础设施建设逐 渐过渡到企业技术改造、西部开发项目、生态建设等领域。根据人民日报报道，1998-2002年�年间发行的6600亿元长期建设国债，共带动银行贷款和其他社会资本形成3.3万亿元的投资规模、支撑GDP回升至 8%以上。这也意味着长期建设国债对投资的撬动倍数约为5倍。 历史虽然不会简单重复，但是历史的经验值得去思考。当前和20世纪90年代末确实有类似之处，比如内生动力不足，出口偏弱，地方加杠杆受限，经济引擎面临切换等。诸如长期建设国债之类的中央政府加杠杆、呵护经济转型的工具，兼具逆周期和跨周期的功能，不失为政策发力的 重要补充。 若我们用国债限额空间与中央财政赤字预算之间的差额来大致估算国债的净融资空间，那么今年国债的增发规模在8300亿元以内（预计占2023年GDP的比例不超过0.66%）。当然流程上这需要通过全国人大常委会的审批，对于10月的政策，我们不妨多一点期待。 风险提示：长期建设国债发行情况不及预期；历史并不一定代表未来，股市和经济复苏进度或不及预期；政策定力超预期；出口超预期萎缩。 2/8 图1：以史为鉴，一些经济的“低光时刻”有特殊（类）财政工具的“鼎力相助” 时间名称规模 用途 背景 1997年由银行不良资产问题引发的亚洲金融危机引起监管部门警惕，中国加入《巴塞尔协议》后，四大 1998年特别国债2700亿 主要用于补充四大行资本金 国有商业银行（“四大行”）的资本充足率只有约6%， （新发） 距离《巴塞尔协议》所要求的8%有差距，因此需要补充资本充足率。 1998年首次发行 在亚洲金融危机、叠加特大洪涝灾害背景下，财政 部向四大行定向发行十年期附息国债。后续每年都有 1998年长期建设国债1000亿，1998- 克服亚洲金融危机不利影响、扩 长期建设国债发行。随着国内经济复苏、通胀抬头， 2008年期间累计 大内需、维持经济增长 财政政策也逐渐从积极转为稳健，长期建设国债发行 发行1.13万亿 规模逐年减少，直到2008年后《政府工作报告》不再 提及建设国债。 为提高外汇资产运营收益，适度 自2001年我国加入WTO后，我国出口规模以及外资流 2007年特别国债 （新发） 1.55万亿 对冲增长过快的流动性，向央行购买外汇储备及中央汇金公司股权，成立中投公司 入速度都迅速扩大；2005年起我国国际收支呈现”双顺差“格局，外汇储备快速增长，而此时美元受次贷危机影响快速贬值。 2015年专项建设债超2万亿元 采用设立专项建设基金的方式支持国家重大项目建设 2015年下半年制造业投资萎靡，同时国发2014年43号文出台对融资平台融资功能进行剥离、基建资金来源收缩 2017年 特别国债6964亿 （续发） 2007年特别国债到期部分进行承接续发，到期全额续作，并且保持发行方式不变 此次国债发行主要是续发2007年发行的部分到期特别国债。不过2017年时我国财政压力也不小：财政一方面日益吃紧，另一方面社会对减税的呼声不断。 2020年抗疫特别国债 （新发） 特别国债 1万亿主要用于公共卫生等基础设施建 设和抗疫相关支出 用于2007年所发的特别国债到期 新冠疫情冲击下对我国经济受到较大影响，财政收支矛盾加剧。 2007年发行的特别国债即将到期，财政部发行同样 2022年 （续发）7500亿 还本所需，与2017年续发的特别 国债用途类似 金额的特别国债来偿还旧债，对流动性和经济本身 影响不大。 东吴证券研究所 注：专项建设债主要由政策性银行来发行，融资支持实体经济。数据来源：中国政府网，财政部，证券时报网，东吴证券研究所 3/8 图2：长期建设国债、特别国债、专项建设债异同之处 数据来源：中国政府网，财政部，证券时报网，东吴证券研究所 图3：1997年亚洲金融危机时期，经济下行压力较大图4：1998年前货币政策就“操作频频” 出口金额:当月同比% %固定资产投资完成额:累计同比 15 60CPI:当月同比（右轴） 4010 205 0 0 -20 -40-5 1996-011997-021998-031999-042000-05 %定期存款利率:1年 中长期贷款利率:1-3年 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1996-011997-021998-031999-042000-05 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：iFind，东吴证券研究所 4/8 东吴证券研究所 图5：1998-2008年期间长期建设国债保持发行 亿元长期建设国债发行规模长期建设国债发行规模占GDP比例（右轴） 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 19981999200020012002200320042005200620072008 %1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 积极的财政政策 稳健的财政政策 注：包含预算内和年内增发两个部分。 数据来源：Wind，历年政府工作报告，东吴证券研究所 图6：历史上的三次上调赤字率均与长期建设国债相关 时间会议追加赤字赤字变化具体内容 1998.08.29第九届全国人大常 委会第四次会议 500亿元460亿元+500亿 元=960亿元 拟由财政部向国有商业银行发行1000亿元国债，今年列入中央预算支出500亿元，中央财政赤宇扩大。剩下的第二年的500亿元由中央政府 代地方政府举借，不列入中央预算。 第九届全国人大常 再向银行增发600亿元长期国债，用于增加固定 1503亿元+300亿资产投资。增发的600亿元国债中，300亿元列入 1999.08.30 委会第十一次会议300亿元 元=1803亿元 今年中央财政预算，相应扩大中央财政赤字； 其余300亿元国债，由中央政府代地方政府举 借，不列入中央财政预算。 2000.08.25 第九届全国人大常500亿元委会第十七次会议 2298亿元+500亿 元=2798亿元 今年下半年再增发500亿元长期建设国债，用于增加固定资产投入。500亿元国债全部列入中央财政预算，相应扩大中央财政赤字。 数据