科技股波动背后的制度思考：推动科技金融行稳致远的历史镜鉴

联合资信主权部 过去二十年，房地产业、基础设施建设是中国经济发展的重要驱动力量，吸收大量的金融资源实现规模扩张。随着经济发展阶段转换与周期下行，2020年以来，这两个产业先后进入了出清、化债的阶段，传统模式积累的结构性风险集中暴露。当前，科技创新被定位为驱动中国高质量发展的新引擎，金融资源正在显著向该领域倾斜聚拢，科创板、创业板持续扩容，硬科技领域股权与债券融资规模稳步提升。近期全球科技股经历大幅回调，热门赛道估值快速回落，暴露出资金同质化聚集、定价偏离基本面等隐忧，市场对科技投融资逻辑的思考显著升温。科创领域是否能够打破传统产融循环的制度惯性？ 本报告以地产－城投传统模式为历史镜鉴，提炼其运行逻辑与风险演化规律，以此为参照审视当前科技金融实践。研究发现，科技金融并不会系统性重演传统产融模式下的风险，二者的资产属性、风险特征、政府介入强度存在本质差异，但制度惯性引发的路径依赖迹象仍然存在，结构性错配、风险定价弱化、顺周期共振、财政风险传导等潜在风险不容忽视。对此，可从制度层面切断路径依赖的传导链条，推动考核激励、风险定价、差异化监管与政府介入的深层优化，厘清产业政策引导与市场主导的合理边界，才能推动科技金融更好地坚守支持创新的本源，实现长期可持续发展。 一、引言 （一）研究背景 2026年6月以来，全球资本市场迎来一轮大范围的科技股深度回调。截至7月30日，对比各自6月的历史高点，作为全球芯片景气度风向标的费城半导体指数累计回撤22.77%；在三星电子、SK海力士等存储半导体龙头拖累下，韩国综合指数（KOSPI）跌幅达38.63%，近两个月已触发6次熔断机制；国内上证科创50指数同步回撤28.06%。AI算力、存储半导体、光模块等前期资金高度集中的热门赛道估值大幅下挫，暴露出资本同质化追逐、估值脱离基本面等风险隐忧，引发各界对科技领域投融资模式的重新审视，凸显了理性评估科技金融发展路径的必要性。 当前我国经济正处于增长动力转换与产业结构升级的关键阶段。过去二十年，房地产业与基础设施建设是中国经济发展的重要驱动力量，同样经历了金融资源持续聚集、杠杆水平持续抬升的扩张周期。信贷端，房地产相关贷款一度占据银行业信贷总量的近三成，是金融机构信贷资产投放的核心赛道；债务端，依托土地抵押与政府信用背书，地方投融资平台债务规模持续扩张，成为债券市场最重要的发行主体之一。随着内外部发展环境转变，此前过度集中的金融资源被动抽离，抵押物价值缩水与债务压力风险集中暴露，先后进入出清与化债阶段。 与此同时，战略性新兴产业、高新技术产业等为代表的科创板块在国民经济中的比重持续上升，进入了规模快速扩容的发展阶段，是当前经济转型阶段投资与信贷增量的核心承载领域。值得注意的是，长期形成的制度安排、考核逻辑与行为惯性具有路径依赖性，可能不会随产业赛道的切换自动消解，原有发展模式下的资源配置逻辑 可能在新兴领域继续维持惯性，与新产业的发展特征形成错配——科技创新产业与地产－城投模式的风险性质和产业逻辑虽然存在根本差异，但它们在产业政策驱动机制、金融资源配置方式和政金关系结构上，可能存在值得审视的相似性或延续性。特别是我国科技金融体系仍处于探索发展阶段，在规模快速扩张的过程中，有必要对传统模式的路径迁移风险保持审慎关注，避免因制度惯性积累新的结构性矛盾。 （二）核心问题 基于上述背景，本文重点围绕三个核心问题展开研究： 第一，以房地产与地方投融资平台构成的传统产融模式的金融供给逻辑是否存在延续性表现，具体体现在哪些方面； 第二，当前科技金融实践中，若前述延续性表现持续演化且缺乏约束，哪些潜在风险值得关注； 第三，如何通过制度层面的优化调整，提前防范相关风险，推动科技金融坚守支持创新的本源。 （三）分析视角与方法 在研究定位上，本文跳出科技金融领域侧重工具创新、规模扩容的常规讨论，不针对产业与金融的全面适配性展开体系化构建，而是聚焦路径依赖风险的识别与防范，重点从制度层面提出优化方向，力求为科技金融的稳健发展提供审慎视角。 在研究视角上，本文立足我国经济运行的体制特征，从国内产业与金融互动的历史实践中提炼分析逻辑。以房地产与地方投融资平台构成的传统产融循环为历史参照，提炼传统模式的核心运行特征、风险演化路径与内在教训，以此作为分析当前科技金融问题的参照基准。 在研究方法上，本文采用特征对照的分析思路，将传统模式的核心制度特征与当前科技金融领域的实践表现进行比对，识别其中存在的路径依赖迹象，并分析其可能引发的结构性错配与风险演化路径。 二、传统模式的金融供给逻辑 过去较长时期内，依托房地产与地方基础设施建设形成的产融循环，是支撑我国经济规模扩张的重要模式，其运行建立在一套相互强化的制度逻辑之上。理解这套逻辑的内在构成与演化规律，是研判当前科技金融领域路径依赖风险的核心参照。 单一资产抵押与政府信用背书的定价基础。传统模式下，相关领域融资的定价基 础并非完全依赖项目自身的现金流与盈利能力，房地产领域依赖土地和房产的抵押价值，城投领域依赖地方政府的隐性信用背书。 规模导向下的激励模式。地方发展层面，经济增长、固定资产投资规模是核心政绩目标，房地产与基建是拉动短期增长的重要抓手；金融机构层面，资产、权益、营业收入与利润等规模类指标为核心考量因素，相关领域资产收益稳定、投放效率高，与规模扩张目标高度契合。两者目标导向高度一致，形成政策与资金的合力推动融资规模快速扩张。 确定性的单边预期特征。在房地产领域，表现为土地与房产价格长期单边上涨的预期，资产增值的确定性预期覆盖了经营风险；在城投领域，表现为地方政府隐性信用背书下的债务刚性兑付预期，信用风险被系统性低估。 金融机构同质化竞争行为模式。金融机构普遍形成的业务标准、客户选择、风控模式高度趋同，整体风险偏好同质化高。在经济上行期，这种趋同效应更容易放大，进一步推升整体投放规模。 上述定价基础、激励模式、预期特征以及行为模式四个层面相互支撑、彼此强化，构成了传统产融模式自洽的规模扩张逻辑。定价基础为规模扩张提供了底层条件，激励模式为规模扩张提供了动力，确定性预期为规模扩张提供了心理支撑，金融机构同质化的行为则进一步推升了规模扩张。 三、科技金融的路径依赖表现 本章结合上文提炼的传统模式内在逻辑，识别当前科技金融领域是否存在延续性表现。需要明确的前提是，科技金融与传统产融模式在资产属性、风险特征、政府介入强度上存在本质差异，因此本章的对照聚焦于制度逻辑与行为惯性层面。 （一）定价基础：“技术定价”仍面临转型困难 科技金融的定价基础与传统模式有着根本不同。科创企业的核心资产是技术能力、知识产权和人力资本，缺乏传统意义上的可抵押资产，也不同于城投的政府信用支持。这意味着对科创企业的风险定价，需要基于企业技术变现能力、商业化前景和团队竞争力来判断其未来偿债能力。 当前科技金融的“技术定价”仍面临两方面的转型困难。一是金融机构仍带有传统模式的路径依赖。部分机构仍习惯性寻找“类抵押物”，如创始人的房产、企业的设备，或者过度依赖国有股东背景、政府基金持股等要素，本质上仍是“资产抵押驱动”“政府信用驱动”的传统定价思路，尚未真正转向“技术价值驱动”。二是技术价值的评估和处置尚缺乏成熟的制度基础。知识产权评估、交易、处置的市场化建设 仍在推进中，技术资产难以像传统抵押物那样标准化定价和便捷流转，客观上增加了金融机构对技术进行独立定价的难度。 （二）激励模式：规模导向的考核目标趋同 当前科技金融在考核激励体系方面的延续性较强，从国家宏观战略到地方执行层面，形成了一套自上而下的政策导向体系，共同推动金融资源向科创领域集中。传统产融模式与科技金融的核心差异在于政策目标的本质不同，传统模式的规模扩张围绕重资产增量建设展开，而科技金融的规模增长以创新主体培育为出发点。 国家战略规划层面，“十五五”规划将全社会研发经费投入增长、每万人口高价值发明专利拥有量及数字经济核心产业增加值占GDP比重等指标纳入经济社会发展的主要指标，并明确了相应的量化目标，表明了对科创投入规模与产出数量持续增长的宏观政策导向。 地方政府层面，科技信贷规模、科创市场主体培育数量已普遍纳入科技创新工作与金融服务的考核评价体系。财政部2024年印发的《关于实施支持科技创新专项担保计划的通知》明确，对融担基金科技创新再担保业务单列年度业务规模等绩效考核指标，并要求地方财政部门完善相应考核制度。国家金融监督管理总局2025年印发的《银行业保险业科技金融高质量发展实施方案》提出，探索建立科技金融监测评估体系，强化监管正向激励作用。地方实操中，河南省2025年发布的《河南省科技金融“科技贷”业务实施方案》规定，每年对全省“科技贷”业务开展专项绩效评价，考核包含年度贷款额度、服务科技型中小企业数量等规模类指标。 金融机构层面，科技信贷增速、科创业务占比、服务企业户数已普遍纳入银行内部绩效考核体系，基层机构面临明确的规模增长压力。截至2025年末，六家国有大行科技贷款余额合计突破23万亿元，整体增速保持在两位数以上，显著高于全行贷款平均增速，科技创新领域正成为资产扩张的关键板块。 在规模导向的激励驱动下，政府引导基金出资、政策性担保、风险补偿资金等各类政策性支持工具的覆盖面和使用强度随之上升，成为撬动金融资源的重要手段。 （三）预期特征：形成政策长期支持的预期 当前科技金融在预期特征维度存在一定程度的延续，市场对政策扶持的长期连续性形成了稳定预期，在融资定价中可能会产生实质性影响。但这一延续与传统模式存在本质区别，传统模式的“房价只涨不跌、城投债务刚兑”两类确定性预期都是全域性的，直接指向抵押物价值或债务兑付安全。而科技创新不同，尽管当前市场对科技 创新的高风险属性具有普遍共识，但科创领域的政策预期仅作用于赛道层面的风险判断，并未形成对具体企业的债务兑付承诺。 信贷市场层面，李广子、刘力（2020）基于上市公司逐笔贷款合约的实证研究显示，产业政策支持会显著改变银行的信贷决策。政企关系对贷款条件的影响被放大，而代表企业经营效率的全要素生产率对信贷决策的作用明显弱化。核心机制在于，产业政策传递了行业长期发展的稳定信号，形成了政府隐性支持的市场预期，降低了金融机构对企业个体经营风险的敏感度。 债券市场层面，栗宇丹等（2025）针对全市场非金融企业信用债的研究进一步验证，纳入产业政策鼓励行业的企业，债券一二级利差平均收窄3.63个基点，发行溢价幅度下降近三分之一，且该效应在政策不确定性较低时更为显著，说明稳定的政策预期是定价优化的重要前提。 （四）行为模式：业务投放呈现集中化特征 当前科技金融在行为模式维度的延续性较强，但需注意科创产业与传统模式在产业属性上的根本差异。房地产与基础设施建设本身属于相对单一的产业概念，产业链条集中、资产形态趋同。而科技创新是一个涵盖多个行业和产业链的集合概念，从半导体到生物医药、从新能源到人工智能，不同细分领域在技术路线、商业化周期、风险收益特征上差异显著，产业分布本身具有分散化的特点，这一特征客观上降低了传统模式中全行业高度同质化的制度惯性在科创领域全面重演的基础。 但需要关注的是，当前金融机构仍延续了“规避不确定性、追逐确定性标的”的避险倾向，业务选择呈现较为明显的同质化特征，资金集中投向政策支持力度大、市场预期一致的细分产业领域。在客户选择上，资金普遍向成熟期科创企业、行业龙头企业集中，这类企业经营相对稳定、具备一定可抵押资产，符合传统信贷的风控标准；而处于早期阶段、轻资产运营的中小科创企业，融资可得性仍然偏低。在赛道选择上，资金集中流向新能源、人工智能等政策支持力度大、市场关注度高的热门领域，部分技术路线前沿、商业化周期较长的细分赛道获得的金融支持相对有限。 四、路径依赖与行业属性叠加下的潜在风险 当前传统产融模式的核心运行逻辑体系并未在科技金融领域形成系统性复制，但在激励机制、行为模式维度存在较为明显的路径依赖迹象。同时科创产业自身具有轻资产、高不确定性、深