近期利率信用行情显著分化，信用利差呈现走扩态势
- 信用利差走扩：尽管信用债整体表现出利差走扩现象，但走扩幅度在不同评级、久期和品种之间存在差异。高评级信用债利差总体走扩幅度不及中低评级信用债；短端信用债利差总体走扩幅度不及中长端信用债；城投债信用利差总体走扩幅度与产业债信用利差相近。
- 成交量变化：中低评级信用债成交量下滑幅度较高评级信用债更大；长端信用债成交量下滑幅度较中短端信用债更大。机构投资者当前对于信用债的交易偏好正在向中短端高评级迁移，长端抛压明显。
- 调整原因：信用债此轮调整一方面系投资者对上半年化债政策推动的信用债板块行情快速演绎而导致的资产风险与收益错位的再度权衡；另一方面系信用债个券受评级和久期影响而存在的自身流动性差异导致的对于外部因素作用的合理反馈。
复盘探析历史上信用债调整与本轮调整的原因异同
- 历史上四次较大幅度的信用债调整：2013年下半年、2016年末、2020年中期与2022年末。本轮调整与历史调整存在一定差异。
- 本轮债市调整特点：以信用债单边调整行情为主，不同于过往利率债与信用债基本同步调整的走势。
- 本轮调整原因：
- 债市均值回归：央行多次强调债市风险，市场投资逻辑发生改变，交易盘主力机构投资者公募基金和理财子因在上半年期间部分仓位涨幅较大故倾向于选择适时止盈。
- 机构投资者“预防式降仓”：负债端稳定性相对较弱的机构投资者主动采取“预防式降仓”手段，通过提前卖出流动性相对较好的持仓债券以提升组合流动性。
- 资金面收紧：地方政府债券近期发行节奏加快，银行负债端压力提升，导致同业存单于8月中旬起出现提价走势；央行近期以短期资金换取长期资金的操作或可视同资金面有所收敛。
- 转债下跌引发“固收+”基金赎回：“固收+”基金受到转债板块下跌影响，需进行局部赎回操作以应对舆情波动，叠加其债券持仓中以金融债及信用债为主，因此为应对赎回亦会选择卖出部分流动性稍好的信用债和二永债。
思考与展望
- 调整结束时间点：信用债结束单边调整行情的时间点或更多取决于利率债结束调整的时间点，而利率债结束调整的时间点则更多取决于资金面结束调整的时间点。可通过观察下月首周资金面数据来作为债市回调行情是否真正结束的第一个观察窗口。
- 投资建议：
- 负债端稳定的投资者：如保险资管或银行自营，或可抓住调整机会逢低买入或增持，通过持有至到期以赚取票息收益及资本利得。
- 负债端不稳定的投资者：如公募基金、银行理财子，则短期内仍需谨慎，以退守中短端高评级底仓来防御流动性风险为首要原则，择时配置因遭遇抛售而估值错杀的个券，巩固收益空间。
- 中长期展望：尽管短期内由于当前信用利差点位显著低于历史中枢，故基于钟摆理论信用债或仍有一定调整空间，但“资产荒”的延续叠加机构欠配均为中长期依然看多信用债提供基础，且考虑到央行或将积极参与国债买卖，因此波段策略、量化交易等方式在“利率走廊式”管理下有效性或弱化，建议仍以传统配置思路为主导，短端机会取决于资金面是否充裕，长端机会取决于经济基本面风险的高低，单纯的投机思路未来可能失效。
风险提示
