宏观洞察 — — 经济不同步下的美元 ／ 人民币展望

经济不同步下的美元/人民币前景 美元/人民币汇率与中美利差同步变化，因为这两个变量都反映了两个最大经济体的经济不同步。美元走强和人民币疲软的最新周期是由于俄罗斯-乌克兰战争后美国经济强于欧洲和中国，地缘政治风险更高。展望未来，在2024年温和升值之前，人民币可能在短期内保持疲软。明年，随着美国名义GDP增速逐步下降，中国名义GDP增速缓慢反弹，中美利差可能会缩小。美元/人民币汇率预计在2023年底达到7.2，在2024年底达到7.0。 Bingan YE, Ph. D(852) 3761 8967 弗兰克·刘(852) 3761 8957 影响美元指数的因素：美国经济相对强势和全球市场避险情绪的动态。当美国经济表现优于其他经济体时，美元往往会升值。当避险情绪上升时，美元往往会走强。由于欧元/美元汇率是美元指数中最大的组成部分，因此美国与欧元区之间的经济不同步以及与欧洲相关的地缘政治风险对美元指数具有重大影响。 影响美元/人民币汇率的因素：中美经济不同步和地缘政治风险，尤其是与中国有关的风险。美元/人民币利率与中美短期利差的相关性比长期利差的相关性更强。中美紧张局势，尤其是在中国台湾问题上，可能会明显削弱人民币，同时增强美元。 美元走强和人民币疲软的最新周期：美国经济比欧洲和中国更强劲，俄乌战争后地缘政治风险更高，对台湾海峡地缘政治紧张局势的担忧日益增加。 美元和人民币汇率的前景：由于美国经济和通胀在短期内保持弹性或粘性，美元可能在未来几周保持强势。然而，当美国经济和通胀逐渐放缓时，美元可能会在2024年走弱。如果俄乌战争能够在2024年结束，欧元区经济和欧元的市场情绪将得到显著提振。在2024年温和升值之前，人民币可能在短期内保持疲软。美元的可能走弱和中国经济的逐步复苏应该为人民币提供一些支撑。 什么因素会影响美元指数？ 美元指数的走势反映了美国经济相对强势和全球市场避险情绪的动态变化。当美国经济表现强于其他经济体时，美元指数往往会上升。全球市场避险情绪的变化也对美元指数产生影响。美元是全球市场的避风港，在国际货币体系中占主导地位。全球投资者认为美国是最安全的投资地。当避险情绪上升时,投资者倾向于卖出其他货币买入美元,美元指数就会上升。 美国和欧元区之间的经济不同步或分歧对美元指数有显著影响。美元指数是衡量美元对六种主要货币（欧元，日元，英镑，加元，瑞典克朗和瑞士法郎）的价值。欧元是最大的组成部分，其权重为57.6％，其余五种货币分别占13.6％（日元），11.9％（英镑），9.1％（CAD），4.2％（瑞典克朗）和3.6％（瑞士法郎）。由于欧元/美元汇率在美元指数中的权重较高，欧元区和美国的经济和政策分歧对美元指数的影响最大。当美国经济增长强于欧元区经济时，美联储将采取比欧洲央行更严格的政策。然后，美国-欧元区的利差将增加，美元指数将趋于增加。根据我们使用2005 - 8M23年的周数据计算，美元指数与3M Libor - Eribor差、美欧2Y国债利差和10Y国债利差的简单相关系数分别达到0.74、0.79和0.70左右。 地缘政治风险，尤其是与欧洲有关的风险，往往会削弱欧元并增强美元指数。由于对外贸和跨境投资的依赖，欧元区经济比美国经济更容易受到外部地缘政治冲击的影响。此外，当地缘政治风险很高时，美元可以受益于安全效应。 从国际收支的角度来看，资本流动对汇率的影响比贸易流动更大，因为前者占全球市场每日外汇交易的80％以上。我们注意到美元指数的趋势与美国年度国际收支中的金融账户余额类似。 来源：Wind，CMBIGM估计 来源：Wind，CMBIGM估计数 来源：Wind，CMBIGM估计 来源：Wind，CMBIGM估计 来源：Wind，CMBIGM估计 来源：Wind，CMBIGM估计 哪些因素会影响美元/人民币汇率？ 美元/人民币汇率与中美利率差异同步变化，因为它们都是由两国经济不同步或分歧决定的。当中国经济变得比美国经济强时，中国人民银行将采取比美联储更严格的政策。中美利差和美元/人民币利率趋于下降。当中国经济变得比美国弱时，中国人民银行的政策应该比美联储的政策更加宽松。中美利差和美元/人民币利率趋于增加。 美元/人民币利率与中美短期利差的相关性强于长期利差。根据我们使用2014 - 8M23年的周数据进行计算，美元/人民币利率与3M Libor - Shibor差、中美2Y国债利率差和10Y国债利率差的简单相关系数分别达到0.75、0.65和0.45左右。如果我们使用2007 - 2022年的年度数据，简单相关系数分别为0.87、0.81和0.61。当前的经济状况决定了短期利率，因为中央银行确定了政策利率，通常是隔夜或7D银行间利率。长期利率既反映了当前的经济状况，也反映了对未来经济前景的预期。如果预期是适应性的，当前的经济状况对长期利率有更重要的影响。 我们注意到10年国债利率和名义GDP增速在中美两国的变动趋势上是同步的。 地缘政治风险尤其是与中国有关的风险对美元/人民币汇率具有重要影响。美元是一个安全的避风港，因为大多数全球投资者认为美国是最安全的投资地。人民币仍然是全球市场的风险资产。当地缘政治风险增加时，美元兑人民币倾向于走强。特别是，与中国有关的地缘政治风险，如美中在中国台湾问题上的紧张局势，可能会显著削弱人民币，同时走强美元。 没有迹象表明使用官方外汇储备进行直接汇率干预，因为中国人民银行的外汇状况自2017年以来一直保持稳定。但是，央行通过中间价，口头干预，外汇存款准备金率调整和大型银行的窗口指导，对外汇市场预期保持一定的管理。这些政策工具在短期内可能会产生一些影响，因为外汇市场上有一个口头禅“不要与中央银行作斗争”。但是，它们很难改变中期内由经济基本面决定的美元/人民币汇率的趋势。 Mdell - Flemig三元模型表明，一个国家只能通过三种选择（自主货币政策，自由资本流动和固定汇率）中的两种实现三元三角形的一侧。中国人民银行清楚地知道，汇率灵活性是中国维持自主货币政策以支持国内经济目标的关键。中国人民银行的目标不是改变人民币走势，而是避免市场可能出现的无序超调或不稳定风险。由于中国有大量寻求多元化的人民币储蓄，以及大量具有严重羊群行为的不成熟个人投资者，中国央行担心浮动。此外，中国企业的外币负债和汇率风险管理产品还不够发达。为避免人民币贬值可能引发的资本外流风险，中国央行对资本账户和人民币汇率保持谨慎管理。 来源：Wind，CMBIGM估计来源：Wind，CMBIGM估计 来源：Wind，CMBIGM估计来源：Wind，CMBIGM估计 来源：Wind，CMBIGM估计 来源：Wind，CMBIGM估计 来源：Wind，CMBIGM估计 来源：Wind，CMBIGM估计 最新周期中美元强势和人民币弱势的原因 首先，美国经济比大多数其他经济体都要强劲。今年美国经济增长继续超出预期，衰退风险下降。随着家庭收入和消费的稳定增长，劳动力市场仍然紧张。通货膨胀率逐渐下降，但仍高于美联储的目标。最近的美联储会议表明未来更长时间的利率上升。 其次，欧元区经济一直疲软，因为其最大的经济体德国今年可能会出现衰退。由于欧元区过去依赖俄罗斯提供能源供应，俄乌战争造成了供应链中断和滞胀压力。欧洲央行在高通胀后的紧缩政策也抑制了欧元区的经济增长。投资者认为，欧元区经济比美国经济更容易受到能源通胀和高利率的影响。 第三，由于房地产市场下滑，企业和家庭信心仍然低迷，出口萎缩，中国经济一直弱于预期。尽管政策持续放松，中国的房地产市场在夏季继续低迷。由于制造业PMI仍处于收缩范围，并且企业家对增加资本支出和就业扩张的借款持谨慎态度，私营企业信心仍然很低。由于消费恢复非常缓慢，家庭信心也很弱。随着全球消费者从商品消费转向服务消费，西方国家试图在中国以外实现供应链多元化，中国的出口持续下降。中国央行面临额外政策利率下调的压力。 最后，但重要的是，俄罗斯-乌克兰战争和美中在中国台湾问题上的紧张局势通过增加地缘政治风险削弱了欧元和人民币。俄罗斯-乌克兰战争恶化了欧洲的经济前景和安全状况，而逃往安全的航班在美元走强的同时削弱了欧元。俄乌战争也使中国与西方国家的关系恶化,增加了投资者对台海相关地缘政治风险的担忧。跨国公司以“中国+ 1 ”战略加速供应链多元化，同时中国企业和个人增加对外投资，避免将所有鸡蛋放在一个篮子里。在俄罗斯-乌克兰战争之后，地缘政治风险的上升和欧元的疲软使美元和黄金都获得了很多收益。以黄金为例，当前的高金价包括地缘政治风险和欧元疲软导致的溢价。根据我们的研究，美国10Y国债的实际收益率可以解释2018 - 2021年黄金价格波动的95%以上。由于实际收益率在过去几周从2021年底的- 1%大幅上升至2.1%,金价本应从1800美元/盎司跌至1000美元/盎司以下,但仍保持在1900美元/盎司以上。 来源：Wind，CMBIGM估计来源：Wind，CMBIGM估计 来源：Wind，CMBIGM估计 来源：Wind，CMBIGM估计 来源：Wind，CMBIGM估计 来源：Wind，CMBIGM估计 未来四个季度美元和人民币汇率展望 在2024年可能走弱之前，美元可能在未来几周内保持强势。决定美元指数未来走势的关键因素有两个。一个因素是美国经济增长和通货紧缩的动力。美国经济增长可能保持弹性，未来三个月CPI同比增长保持在3%以上。高利率可能会持续一段时间。然而，粘性通胀、紧张的劳动力市场和高利率将继续损害美国经济，成本上升、劳动生产率下降和信贷状况收紧。预计2024年美国经济增长和通胀将明显放缓，届时强势美元可能面临转折点。另一个因素是俄罗斯-乌克兰战争和欧元区经济的动态。如果俄乌战争能够在2024年结束，欧元区经济和欧元的市场情绪将得到显著提振。 在2024年温和升值之前，人民币可能在短期内保持疲软。我们预计2023年底美元/人民币将达到7.20，2024年底达到7.0。一方面，在2024年可能走弱之前，美元可能在未来几周保持强势，而人民币在走势中通常与美元相反。另一方面，随着未来四个季度中美关系可能有所改善，中国经济可能会迎来温和的复苏周期。中国政策制定者将继续放松房地产政策，扩大信贷供应，直到房地产市场企稳。同时，随着劳动密集型服务业继续复苏，就业状况和家庭信心可能会逐渐改善。此外，中美关系可能至少暂时有所改善。中国政策制定者希望降低台湾海峡的地缘政治风险，以恢复商业信心并减轻资本外流压力。美国政府希望通过对中国的“脱钩”转向“小院子，高栅栏”来延长经济扩张周期，减轻企业压力。 高利率的强势美元严重压低了全球金融市场。新兴市场股票相对于美股的折价已经达到历史高位。由于市场上美元资金比例较高，联系汇率制度下港元利率与美元利率的联动以及中美紧张局势下的避险情绪较低，香港股市也面临流动性压力。恒生指数与美元/人民币汇率具有很强的相关性，因为它们都受到中国商业周期，美元流动性周期和地缘政治风险的影响，尤其与中美关系有关。如果美元在2024年因人民币反弹而转弱，香港市场情绪肯定会有所改善。 来源：Wind，CMBIGM估计 来源：Wind，CMBIGM估计 来源：Wind，CMBIGM估计来源：Wind，CMBIGM估计 来源：Wind，CMBIGM估计 来源：Wind，CMBIGM估计 来源：Wind，CMBIGM估计 来源：Wind，CMBIGM估计 来源：Wind，CMBIGM估计 来源：Wind，CMBIGM估计 来源：Wind，CMBIGM估计 来源：Wind，CMBIGM估计 披露和免责声明 分析师认证 主要负责本研究报告全部或部分内容的研究分析师证明，就本报告所涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点都准确地反映了他或她对标的证券或发行人的个人观点；（2）他或她的补偿中没有任何部分是，是或将直接或间接地与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。此外，分析师确认，