《宏观观察》2018年第3期（总第209期）：基于美元指数走势的人民币汇率分析及展望

Ω 伦敦经济月刊（2013年1月） 2013年1月18日 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《人民币国际化观察》 作 者：谢 峰 中国银行国际金融研究所 赵雪情 中国银行国际金融研究所 电 话：010 - 6659 4574 签发人：陈卫东 审 稿：钟 红 王家强 联系人：梁 婧 李 艳 电 话：010 - 6659 4097 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2018年2月11日 2018年第3期（总第209期） 基于美元指数走势的人民币汇率 分析及展望＊ 2017年12月中旬以来人民币对美元较快升值。2018年2月8日中间价升至6.2822，创2015年8月11日以来新高。基于中间价模型的实证分析表明，收盘价对第二天中间价的影响显著上升，人民币汇率市场化决定的程度正在加大。预计2018年美元趋势性反弹的可能性较小，大概率维持震荡走弱局面，美元指数核心波动区间为85至95，人民币对美元总体升值。如果人民币升值态势进一步强化，刺激企业和居民滞留海外的美元回流，考虑到央行对人民币波动的容忍度增加，接近甚至突破6.2是可能的。 国际金融研究所 宏观观察 2018年第3期（总第209期） 1 基于美元指数走势的人民币汇率分析及展望 2017年12月中旬以来，人民币兑美元汇率出现一轮较快升值。2018年2月8日中间价升至6.2822，创2015年8月11日以来新高。本轮人民币升值主要由美元走弱带动，在此过程中人民币中间价定价参数也出现一些新变化，将对未来的汇率走势产生重要影响。本文基于对美元走势的分析和人民币中间价模型，对未来人民币汇率走势做出展望。 一、人民币兑美元中间价定价参数的新变化 2005年7月以来，我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。央行通过中间价定价规则的调整，能够很好地实现参考一篮子、有管理的浮动目标。随着汇率市场化改革的推进，中间价定价规则不断调整。分析跟踪这种变化，有助于理解人民币汇率改革的方向。 2015年8月以来人民币兑美元中间价定价规则大致经历如下重要调整：2015年“8·11汇改”淡化一篮子概念，中间价市场化决定程度大幅提升，但是在内外不利因素共同作用下人民币贬值预期不断强化，2016年2月重新明确“收盘价+一篮子货币”的中间价形成机制。2017年5月底，中间价模型中加入逆周期调节因子，稳定了人民币预期。2017年12月下旬以来人民币出现连续走强，2018年1月19日外汇市场自律机制发布答记者问，称“各报价银行均已对报价模型中的‘逆周期系数’进行了调整，使其报价模型中‘逆周期因子’恢复中性”。 这里采用一个简化的方法来捕捉中间价形成机制。实证分析发现，除逆周期因子恢复中性外同样重要的一个变化是，大约从2017年12月14日起人民币汇率中间价形成机制中，当天收盘价对第二天中间价的影响已经显著上升。当天收盘价是在岸市场交易的结果，收盘价的影响力上升，表明人民币汇率决定的市场化程度正在加大。 根据目前央行公布的中间价形成机制，第二天人民币中间价由昨日16:30收盘价对昨日中间价的变动、隔夜一篮子货币变动、逆周期调节因子组成。将中间价变动为 2 2018年第3期（总第209期） 被解释变量，隔夜（今日7:30分对昨日16:30分）美元指数变动、昨日收盘价对昨日中间价的变动为解释变量，进行滚动回归分析，得到的影响系数如图1所示。 图1：中间价定价模型的滚动回归结果 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 具体来看，隔夜美元指数变动对第二天中间价的影响系数一直保持稳定在0.35左右，即隔夜美元指数升值1个百分点，当天中间价中美元对人民币升值0.35个百分点；昨日收盘价对中间价变动的影响系数在大多数时候也比较稳定，维持在0.75-0.8之间，即当天收盘价对中间价升值1个百分点，第二天中间价也比当天中间价升值0.75个百分点。然而，从12月14日起，昨日收盘价的影响出现明显跳升，由0.8上涨并稳定在1.2左右。这一系数出现较大变动的另一时期，是2017年8月底、9月初人民币出现非理性升值，央行对中间价进行了明显的逆周期调节，导致收盘价对第二天中间价的影响系数一度下降至0.3左右，但在人民币非理性升值预期得到遏制后很快恢复正常。 中间价形成机制的调整，表明人民币汇率改革正朝着市场化的方向推进。针对当前人民币汇率波动较低的现实，增大收盘价的影响力，有助于增大人民币汇率弹性。在美元下跌的背景下进行调整，不会导致汇率大幅贬值，体现了稳中求进。按照上述改革思路，未来央行对汇率波动的容忍度将显著加大。 00.20.40.60.811.21.42017/06/082017/07/082017/08/082017/09/082017/10/082017/11/082017/12/08隔夜美元变动的影响昨日收盘价的影响 宏观观察 2018年第3期（总第209期） 3 二、基于美元情景假设的人民币汇率数值模拟 根据新的中间价定价参数，在对美元走势进行情景假设的基础上，可对今年人民币兑美元汇率中间价进行模拟。 （一）模拟参数的估计 要对中间价进行模拟，需要获得中间价定价模型中有关参数的值，以及人民币收盘价、美元指数的估计值。假设简化的中间价定价模型为如下形式： midpriceclosetomidusdx   其中，midprice为今天中间价对昨天的变化率，closetomid为昨天收盘价对中间价的变化率，usdx为隔夜美元指数的变化率。这里的简化主要发生在一篮子货币变动方面，以美元对主要货币篮子代替人民币参考的篮子。根据外汇交易中心公布的人民币参考一篮子比重，这样的简化是可以接受的。前文滚动回归结果表明，中间价定价模型在2017年12月14日以后发生明显变化。采用12月14日至1月19日的数据进行线性回归，可得到中间价定价参数α、β。 假设美元指数的日度平均变化率为γ。人民币乐观情况下，美元指数按照2017年年初至2018年1月19日的平均速度贬值；人民币悲观情况下，美元指数按照1998年10月美国互联网泡沫期间美元指数触底反弹后230个交易日的平均日度变化率升值。此外，假设1月19日左右的汇率水平有可能形成稳态，选择彼时的状态作为基准情形。 假设收盘价对中间价的日度变化率为δ。这一指标表示的是银行间外汇市场日内的交易情况，计算需要非常小心。从历史运行来看，日内价格的变动有如下规律：首先，无论在升值还是贬值时期，收盘价对中间价都不会长期保持在升值或贬值方向，而是呈现出双向波动，所以这个数值应该较小。其次，2017年至今，人民币经历了比较明显的双向波动，但是收盘价大部分时候是在中间价贬值方向的。综合上述考虑，选取2017年7月25日至2018年1月19日升值期间，收盘价对中间价的日度平均变 4 2018年第3期（总第209期） 化率作为模拟的基础。 表1：数值模拟的参数 参数 乐观情形 悲观情形 α 1.0583 1.0583 β 0.4307 0.4307 γ -0.0005 0.0004 δ 0.00018 0.00018 资料来源：中国银行国际金融研究所 （二）数值模拟 基于模拟参数，假设美元在2018年有三种变动可能，那么人民币兑美元汇率在2018年的三种变动趋势（图2）。一是基准情形：美元保持震荡，到年底维持在90左右，那么人民币兑美元汇率将维持在6.42左右；二是人民币乐观情形：美元指数走低，按照2017年年初至2018年1月19日的平均贬值速度，到2018年年底将达到80左右，人民币兑美元汇率将升至6.29左右；三是人民币悲观情形，美元指数按照1998年10月美国互联网泡沫期间美元指数触底反弹后，230个交易日的平均日度变化率运行，2018年底重新回到100左右，人民币兑美元汇率将贬值至6.87左右。 图2：人民币兑美元汇率趋势的数值模拟结果 资料来源：中国银行国际金融研究所 需要说明，这里的模拟结果是根据现有定价机制，结合历史数据来外推未来走势。6.39 6.35 6.32 6.29 6.51 6.63 6.75 6.87 6.42 6.42 6.42 6.42 66.16.26.36.46.56.66.76.86.972018q12018q22018q32018q4悲观中性乐观 宏观观察 2018年第3期（总第209期） 5 这是仅考虑单一情景下的线性外推，但在实际运行中，很可能是多种情形交替发生，是非线性的，同时需综合考虑更多因素的影响。 三、美元指数走势分析与人民币汇率展望 基于中间价定价模型的分析更多是提供一个理论范围，要对人民币汇率做出判断，还需对美元指数走势做进一步探讨。从2017年年初至今，美元指数已下跌10%左右。2018年美元指数再度开局走软，徘徊至三年来低点。这种趋势是否还会延续，美元弱势局面是否会改变？ 对此，我们不妨逆向思维，分析美元反弹所需的条件。进入21世纪以来，美元一共有5次比较明显反弹（图3）。第1次是2004年底至2005年11月，美元指数从80反弹至92左右。当时美国经济从2000年IT泡沫中恢复，经济复苏、通胀上升，美联储从2004年6月开始了加息周期；第2次是2008年7月雷曼兄弟倒闭引发全球金融危机，美元指数从71反弹至88左右；第3次是2009年11月迪拜债务危机爆发，美元指数从74反弹至88左右；第4次是2011年8月欧债危机扩散、标普下调美国主权评级，美元指数从73反弹至83左右；第5次是2014年下半年起，美联储退出量化宽松、收紧货币政策的预期引发美元反弹，美元指数从80反弹至100左右。 图3：美元指数USDX走势和联邦基金利率 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 40608010012014016018005101520251971/011981/011991/012001/012011/01美国联邦基金利率（左）美元指数USDX（右） 6 2018年第3期（总第209期） 梳理历史，美元在下跌走势形成后，如果要反弹，往往需要具备以下条件：一是周期不同步，美国相对其他主要经济体表现强势，特别是与欧洲的经济对比，成为影响美元指数变动的重要因素；二是利差，美国相对于其他经济体利差变化，货币政策分化，会进一步作用于美元资产收益率以及美元指数；三是避险效应，无论在美国还是其他地区发生金融动荡，美元都将是避险