宏观观察2021年第65期（总第388期）：2021年人民币汇率走势回顾与2022年展望，疫情后人民币汇率走势与潜在风险

Ω 伦敦经济月刊（2013年1月） 2013年1月18日 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《人民币国际化观察》 ● 《国别/地区观察》 作 者：周景彤 范若滢 电 话：010 – 6659 2780 签发人：陈卫东 审 稿：周景彤 联系人：王梅婷 电 话：010 – 6659 1591 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2021年11月29日 2021年第65期（总第388期） 疫情后人民币汇率走势与潜在风险＊ —2021年人民币汇率走势回顾与2022年展望 2021年，中国经济稳定恢复，金融市场平稳运行，人民币兑美元汇率在合理区间波动，先后经历了先贬、后升、再震荡三个阶段。展望2022年，在中国经济下行压力加大、外需增速大概率放缓、美联储货币政策正常化等因素的影响下，人民币汇率可能面临一定的贬值压力。但中国经济仍具有较强韧性，政府政策调控工具充足，人民币汇率大概率仍将在合理区间内波动。需密切关注人民币汇率波动给经济金融稳定带来的影响，包括主要经济体货币政策正常化带来的外溢风险、跨境资本流动带来的潜在危机风险以及金融市场动荡加剧的风险等。 研究院 宏观观察 2021年第65期（总第388期） 1 疫情后人民币汇率走势与潜在风险 ——2021年人民币汇率走势回顾与2022年展望 2021年，中国经济稳定恢复，金融市场平稳运行，人民币兑美元汇率在合理区间波动，先后经历了先贬、后升、再震荡三个阶段。展望2022年，在中国经济下行压力加大、外需增速大概率放缓、美联储货币政策正常化等因素的影响下，人民币汇率可能面临一定的贬值压力。但中国经济仍具有较强韧性，政府政策调控工具充足，人民币汇率大概率仍将在合理区间内波动。需密切关注人民币汇率波动给经济金融稳定带来的影响，包括主要经济体货币政策正常化带来的外溢风险、跨境资本流动带来的潜在危机风险以及金融市场动荡加剧的风险等。 一、2021年人民币汇率走势回顾 （一）人民币兑美元汇率在合理区间 2021年人民币兑美元汇率总体保持稳定，在合理范围内波动。截至11月16日，人民币兑美元中间价报6.3924，较年初升值1.34%左右。从全年波动来看，人民币汇率呈非典型“M”型走势，先后经历了先贬、后升、再震荡三个阶段。 第一阶段：从年初至3月底，人民币在波动中贬值。受美国经济强势复苏、美元指数上行、中美利差收窄等因素影响，从年初至3月底，人民币兑美元汇率中间价由6.4760跌至6.5713，小幅贬值了1.45%左右。 第二阶段：从4月初至6月初，人民币汇率持续升值。受美元指数由强转弱、跨境资本加速流入、中国经济开局良好等因素影响，从4月份起，人民币呈现明显升值态势，人民币兑美元汇率中间价由4月初的6.5584升至6月初的6.3572，升值了3.16%。 第三阶段：6月初至年底，人民币窄幅震荡。2021年6月初，人民银行宣布自6 qRrMsMxPqPwOtQmMmPqOqM6M9R8OmOnNtRqRfQpOrQlOtQnN9PpPvMNZsPyQMYpPsN 2 2021年第65期（总第388期） 月15日起将外汇存款准备金率由5%提高到7%。这起到了稳定市场预期的作用，市场主体结售汇意愿更趋理性。因此，6月份以来，人民币兑美元汇率整体围绕在6.46上下窄幅波动。但10月份以后人民币又出现小幅升值，并突破6.4关口。 图1：人民币兑美元中间价走势 资料来源：Wind，中国银行研究院 人民币汇率指数整体走强。2021年，CFETS、BIS货币篮子和SDR货币篮子人民币汇率指数分别从年初的95.80、99.73和95.20上升至11月5日的100.83、105.15和99.21，涨幅分别为5.25%、5.43%和4.21%。这表明人民币在国际主要非美货币中表现比较强势，主要原因是中国经济稳定恢复，表现好于大多数经济体，人民币资产在全球的吸引力整体走强。 图2：2021年人民币汇率指数走势 资料来源：Wind，中国银行研究院 6.36.356.46.456.56.556.62021-012021-032021-052021-072021-092021-1194991041092021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10CFETS人民币汇率指数人民币汇率指数(参考BIS货币篮子)人民币汇率指数(参考SDR货币篮子) 宏观观察 2021年第65期（总第388期） 3 （二）2021年人民币汇率影响因素分析 1.中国经济稳定恢复，呈前高后低走势 经济基本面是解释汇率变动的基础因素，汇率的长期趋势主要是由经济基本面决定的。经济增长对汇率会通过“GDP增长—投资利润率上升—资本流入增多—汇率升值”这个路径产生影响。2021年，中国经济保持稳定恢复态势。前三季度，GDP同比增长9.8%，两年平均增长5.2%。分季度看，前三季度GDP增速呈“前高后低”走势，一、二、三季度GDP分别同比增长18.3%、7.9%和4.9%，两年平均增长5%、5.5%和4.9%。其中，外需表现强劲，成为拉动中国经济的重要力量。2021年前三季度，出口累计增长33%，两年平均增长14.65%，大幅高于2019年同期水平。内需保持弱复苏，三季度增速有所放缓。前三季度，社会消费品零售总额和固定资产投资分别同比增长16.4%和7.3%；两年平均增速分别为3.9%和3.8%，分别较上半年放缓0.5和0.6个百分点。 2.国际收支顺差扩大支撑人民币汇率稳定 国际收支变化影响一经济体的外汇市场，进而会对该经济体货币汇率走势产生重要影响。2021年，我国国际收支顺差显著扩大，是支撑人民币在全球非美元货币中表现较为强势的坚实基础。货物贸易顺差扩大。2021年前三季度，我国国际收支的货物贸易顺差为3796亿美元，同比增长16%。服务贸易逆差缩小。2021年前三季度，我国服务贸易逆差为821亿美元，同比下降30%。直接投资呈现较大顺差。2021年前三季度，我国直接投资净流入1636亿美元。这主要是由于我国经济持续向好，增强了外资在华投资信心。 3.美国经济疫后强势复苏，美元指数在波动中走强 美元指数走势对人民币汇率会产生重要影响。历史上看，人民币兑美元汇率与美元指数存在着“此消彼涨”关系。2021年，随着疫苗不断推广，疫情形势好转，美国经济呈现快速复苏势头，支撑美元指数整体波动走强，从2021年年初的89.88涨至11月中旬的94.05，涨幅为4.64%。分不同阶段来看，2021年一季度，由于美国经济 4 2021年第65期（总第388期） 复苏势头明显好于欧洲，美元指数逐步上行，人民币汇率则波动贬值。二季度，由于欧洲经济复苏加快，美国失业率等经济指标不及预期，以及美联储在较高通胀背景下对宽松货币政策仍维持偏鸽派态度，美元指数由强转弱。但三季度以后，受美联储缩减购债规模（Taper）预期升温等因素影响，美元指数再次震荡上扬。这削弱了人民币升值压力，6月以后人民币兑美元汇率进入窄幅震荡期。 图3：2021年美元指数走势 资料来源：Wind，中国银行研究院 4.外汇市场预期整体稳定，但部分时点波动引起汇市震荡 行为金融理论认为，人的心理因素会对市场行为产生重要影响。对应地，市场情绪波动会引起市场主体在外汇市场的行为，进而影响汇率走势。2021年人民币汇率预期总体保持稳定，但在5月形成了单边升值的预期，出现了“追涨杀跌”现象。5月25日到28日，银行间市场即期询价成交量日均470亿美元以上，比2020年12月的均值高出7.06%。1年期NDF也隐含人民币将出现0.25%左右的升值。在此期间，离岸人民币的汇价显著高于在岸，价差达到了100个基点左右，说明市场情绪变化成为这段时间汇率变化的重要驱动力量。为避免由于市场预期不稳而引起的汇率过度波动，6月份，人民银行上调外汇存款准备金率2个百分点，并冻结了约200亿美元外汇流动性，向市场释放了强烈的稳定汇率的信号。因此，从6月份开始人民币汇率结束了单边升值态势。 88899091929394952021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11 宏观观察 2021年第65期（总第388期） 5 二、2022年人民币汇率走势展望 （一）人民币汇率总体稳定，但也面临一定的贬值压力 1.中国经济存在下行压力 预计未来一段时间中国经济还将存在一定的下行压力，这一趋势可能会延续到2022年年中。首先，疫情已成为影响经济运行的长期问题。疫情防控的复杂性远超预期，已经逐渐演变为影响经济运行的中长期问题，其对生产运行秩序、市场主体预期、消费行为方式等方面正在产生深远的影响。其次，供需两端均面临放缓压力。需求端看，全球经济复苏步伐或将放缓，中国出口替代效应减弱，外需增长将面临拐点，而内需恢复短期内面临诸多困难，消费回升动力不足，房地产市场全面降温；供给端看，受原材料价格持续高位、供应链不畅通、能耗双控政策等因素影响，工业生产仍将受到一定制约。第三，经济主体活力与市场预期不稳。疫情影响、需求不足、成本高企、政策调整等因素影响企业预期。居民收入增速放慢，消费倾向持续低于疫情前水平。地方政府债务压力增大，地方发展动力和能力受到抑制。第四，长期改革举措将带来短期阵痛。坚持“房住不炒”政策调控下，房地产市场全面趋冷，房企资金链紧张加剧，违约风险明显上升。当前新能源完全替代化石能源的时机并不成熟，能源结构调整仍需时间，未来能源脆弱性问题或将更加突出。 2.内外部环境变化，导致国际收支顺差形势生变 外部需求放缓、生产成本上升，外贸出口可能减速，经常项目顺差可能收窄。一是全球经济复苏步伐或将放缓。随着美国大规模财政刺激政策退出，预计2022年欧美经济增速有所下降。同时，全球疫情依然存在较大不确定性，能源短缺和供应链紧张状况还在持续演化，通胀形势不断恶化，未来经济复苏受到多重挑战。二是随着海外生产逐步恢复，中国出口替代效应或减弱。三是中国出口企业面临高成本和环保压力，企业利润空间被不断挤压。加之2021年的高基数，预计2022年出口增速大概率高位回落，经常项目顺差可能收窄。与此同时，主要经济体货币政策正常化，将引起国际资本流动发生逆转，境内外利差收窄，资本项目也存在更多变数。 6 2021年第65期（总第388期） 3.美联储货币政策正常化，支撑美元指数走强 随着美国通胀不断走高，美联储已经开始货币政策正常化。2021年10月份，美国CPI同比涨幅达6.2%，创近年来新高；9月份，美国PCE同比上涨4.4%，远高于美联储货币政策目标水平。此外，美国通胀预期也在不断走高。2021年10月份，美国国债市场5年期