可转债周观点：多期发行可转债浅析

1多期转债特征及价值 1.1多期转债的历史与现状 截至目前A股市场共有845家上市公司发行过可转债，93家公司发行过多期转债，其中山鹰国际累计发行过4期可转债，累计募资金额48.80亿元；信友咨询、新疆天业、伟明环保、神马股份、南山铝业、隆基绿能、康乾大成、景旺电子、福斯特、东方财富、东方盛虹共发行3期可转债，其余公司均发行2期可转债。存续转债中，共有13家上市公司发行过2期转债。 图表1：当前存续转债中有26支处于两期并存状态正股代码正股简称转债代码 从历史上看，共有23家公司出现过两期转债并存的情况，其中17家公司二期转债发行规模高于一期，山鹰国际、景旺电子、金田股份、明阳电路、桐昆股份、万顺新材二期转债规模下降。 图表2：历史共有23家公司两期转债并存 我们从存续状态出发，可以得出二次（或多次）转债主要可以分为以下三种情况：（1）一二期转债均已退市或即将退市，如桐昆股份、万达信息等，此类转债转股速度快；（2）一期转债退市，二期转债尚未退市,如博22转债、永22转债、金23转债等；（3）多期转债同时存续，如山鹰转债&鹰19转债、金田转债&金铜转债、春秋转债&春23转债、万顺转债&万顺转2等，13组转债均为两期同时存续，暂无三期转债同时存续的情况。 1.2多期转债特征有哪些 从行业分布角度看，多期转债主要集中在电力设备、基础化工、电子行业，分别有11/10/8家上市公司多次发行可转债。其他行业中，公共事业、机械设备、医药生物、有色金属均有5家上市公司发行多期转债，汽车、轻工制造、石油石化均有4家上市公司多次发行转债，其余行业发行多期转债的上市公司数量均不超过3家。 图表3：多期转债主要存在于电力设备、基础化工、机械设备等行业 从发行规模角度看，多数情况下二期转债规模较一期扩大。主要由于发行人经营规模不断扩张，融资需求增加。同时，首次发行可转债后，发行人对转债条款、发行歇细则更加了解，对通过可转债进行再融资的方式更加认可。以TCL科技为例，首次发行TCL定转1的规模仅为6.00亿元，隆20转债的规模为50亿元；赣锋转债的规模为9.28亿元，二次发行TCL定转2的规模大幅提升至26.00亿元。同时市场中部分上市公司出于补充资金需要，短期内连续发行两期转债，二期转债规模出现下滑，如桐昆股份、明阳电路和万顺新材。 图表4：多数情况下上市公司二期转债发行规模扩大 从存续时间角度出发，后期转债平均存续时间缩短。我们对历史转债存续期进行梳理，截至2023年9月24日，一期转债平均存续时长约为712天，二期转债平均存续时长为573天，三期转债平均存续时长为452天。发行人对后期转债促转股意愿普遍较强，以华菱钢铁发行的两期转债为例，一期转债华菱转债存续期为1039天，华菱转2在在达到条件后选择强赎，存续期为250天，少于各期转债平均存续时间。 从利率角度出发，多数后期转债的票面利率较前期出现下降。历史多期转债中，有62.2%的二期转债票面利率低于一期转债，29.3%的二期转债票面利率保持不变，仅有8.5%的二期转债票面利率出现上升。 图表5：后期转债平均存续时间缩短 图表6：多数二期转债票面利率较前期下降 从评级角度看，后期转债信用评级变化较小。仅有少部分公司二期转债评级出现调整，主要由于偿债能力发生变化。其中中宠股份二期转债评级由A+上调为AA-，深圳燃气二期转债评级由AA+上调为AAA。 图表7：多期转债信用评级变化较小 1.3重点存续二期转债分析 多期转债发行时间、公司状况均有差别，转股价设置存在差异，导致转债价值和转股溢价率出现差别。目前市场中共有13组两期转债，由于正股基本面相同，两期转债择券主要结合估值等转债指标进行分析。 春秋转债属于偏债型转债，转股溢价率为53.07%，，债底保护较好；春23转债属于平衡型转债，转股溢价率43.46%，债底保护稍弱，两者转股价值接近，春秋转债转股溢价率稍高于春23转债。 景20转债属于平衡型转债，转股溢价率81.95%，债底保护较好；景23转债亦属于平衡型转债，转股溢价率86.47%，债底保护相对一般，转股价值高于景20转债，但转股溢价率差异较小。 图表8：春23转股溢价率稍低于一期转债 图表9：景23转股溢价率与一期基本持平 万顺转债属于偏股型转债，转股溢价率113.68%，债底保护性较好；万顺转2属于平衡型转债，转股溢价率100.90%，转股价值和转股溢价率低于万顺转债。 精测转债属于偏股型转债，转股溢价率170.11%，债底保护性较好；精测转2亦属于偏股型转债，转股溢价率128.60%，明显低于一期转债。 图表10：万顺转2转股溢价率与一期基本持平 图表11：精测转2转股溢价率低于一期转债 晶瑞转债属于偏股型转债，转股溢价率为295.61%，估值处于较高水平，债底保护较好，当前转债流动性一般；晶瑞转2属于偏债型转债，转股溢价率为61.97%，债底保护与流动性一般。目前晶瑞转债转股溢价率明显高于晶瑞转2。 希望转债属于偏债型转债，转股溢价率57.79%；希望转2属于平衡型转债，转股溢价率78.87%，两者债底保护均较好，希望转2转股溢价率高于希望转债。 图表12：晶瑞转2转股溢价率明显低于一期 图表13：希望转2转股溢价率高于一期 转债具有发行费率低、股本稀释慢、无锁定期等优点，转债发行后，发行人对转债条款设置和发行流程更加了解。同时，可转债转股节奏较快，市场认可度较高，促使上市公司再次选择可转债进行再融资的意愿加强。随着后续二期转债发行数量逐渐增多，转债市场供给端得到保障，同时优质发行人再次发行转债也能够提升市场中转债的平均质量。 2资金面：北上资金回正，市场资金面收紧 从资金角度出发，上周北向资金回正，净买入额0.29亿元，较前周增加152.35亿元，杠杆变动较小，两融余额1.61万亿元，较前周增加16.80亿元。 图表14：北上资金净流出额较前周增加152.35亿元 图表15：两融余额较前周增加16.80亿元 市场资金面整体收紧，国债逆回购利率上调，周五DR001收于1.69%，较前周最后一个交易日下行6.01BP；DR007录得2.20%，较前周最后一个交易日上行28.78BP。GC001录得2.20%，较前周最后一交易日上行27.00BP；GC007录得3.42%，较前周最后一交易日上行1.35BP。 图表16：DR001录得1.6941%，DR007录得2.1957% 图表17：GC001录得2.2000%，GC007录得3.4150% 3市场行情：市场成交额收缩，转债溢价率下行 3.1转债市场：价格中枢变动较小，个债涨多跌少 转债指数及上证综指均微升。中证转债指数收于402.14点，较前周上升0.14%，上证综合指数收于3132.43点，较前周上行0.47%。 图表18：转债指数和上证综指变动较小 转债及正股成交额均出现明显回落。可转债市场上周成交额1570.08亿元，较前周下降16.58%，周内日均交易额314.02亿元；可转债正股市场上周成交额2855.43亿元，较前周回落13.38%。 图表19：转债成交额较前周下降16.58% 图表20：正股成交额较前周回落12.50% 上涨转债市场个债涨多跌少。543只可转债中，323只上涨，16只持平，204只下跌。天康转债（40.07%）、亚康转债（17.63%）和尚荣转债（8.34%）领涨； 百洋转债（-31.39%）、华钰转债（-8.13%）和兴瑞转债（-7.58%）领跌。成交额上，亚康转债（113.23亿）、百洋转债（87.38亿）和天康转债（81.44亿）位居前三。 图表21：上周天康转债、亚康转债和尚荣转债领涨 图表22：上周百洋转债、华钰转债、兴瑞转债领跌 转债加权平均收盘价117.28，环比上升0.07%。偏股型转债的收盘价周环比0.26%；偏债型转债的收盘价周环比-0.21%；平衡型转债的收盘价周环比0.00%。 图表23：转债加权平均收盘价环比变动较小 图表24：偏债型转债加权平均收盘价环比下降 从转债收盘价分布情况看，130-150元区间占比下降最高。收盘价位于120-130元区间的个券支数占比较前周下降0.38%；收盘价格在110-120区间的个券支数占比较前周下降0.35%；130-150元价格区间占比跌幅最大为-0.58%。 价格中位数为120.01，较前周上升0.07%。价格15分位数、25分位数、75分位数、90分位数分别环比变动0.04%/0.13%/0.61%/-0.55%。 图表25：130-150元价格区间占比下降最多 图表26：90分位数下行幅度最大 转股溢价率平均值为49.20%，较前周下降0.92pct，位于2019年以来97.30%分位数位置。25分位、50分位、70分位转股溢价率分别为27.35%/34.37%/41.41%。 其中偏股型转股溢价率周环比6.68pct；偏债型转股溢价率周环比1.50pct；平衡型转股溢价率周环比4.74pct。 图表27：加权平均转股溢价率周环比下降 图表28：偏股型转债转股溢价率环比上行最多 规模和AAA级转债的转股溢价率下行最多。AAA/AA+/AA/AA-/A+/A评级转债的转股溢价率较前周变动-2.45/-0.20/1.01/-1.54/1.27/-1.47pct。从余额规模上看，50以上、20-50（含50）、10-20（含20）、0-10（含10）亿规模转债的溢价率较前周变动-2.48/1.65/0.55/-0.78pct。 图表29：50以上亿规模转债溢价率下行最多 图表30：AAA评级转债转股溢价率下行最多 3.2权益市场：上周17个行业出现上涨 上周权益市场行情表现一般，申万一级行业指数中17个行业出现增长，其通信（2.97%）、非银金融（1.94%）、传媒（1.49%）涨幅居前。下跌行业中，美容护理（-3.22%）、社会服务（-2.82%）、有色金属（-1.94%）跌幅居前。 图表31：上周正股17个行业实现上涨 国内A股重点指数普遍收涨，国外指数以收跌为主，上证指数本周累计0.47%、中证转债0.14%、深证成指0.34%、中小100指数0.29%、创业板指0.53%。海外市场方面，道指本周累计-1.89%、纳指-3.62%、标普500指数-2.93%，纳指金龙中国-2.58%。 图表32：国外重点指数以收跌为主 3.3上周（0918-0922）每日行情 9月18日：沪指涨0.26%，深证成指涨0.55%，创业板指涨0.89%；中证转债指数环比0.13%，可转债市场成交额346.82亿元，环比-23.9%。汽车零部件、旅游酒店、汽车整车、电机、能源金属等涨幅靠前，半导体、电子化学品、通信设备、贵金属、房地产开发等跌幅靠前。题材方面，轮毂电机、华为汽车、汽车一体化压铸、减速器、SPD概念、无人驾驶等纷纷活跃。 9月19日：当日沪指-0.03%，深成指-0.73%，创业板指-0.88%，中证转债指数环比-0.21%，可转债市场成交额283.14亿元，环比下降31.3%。在盘面上，周期蓝筹板块表现活跃，铁路公路运输板块全天强势上涨，水泥建材板块也迎来上涨行情。旅游酒店、在线旅游股回调，Chiplet概念股则下跌，光刻机板块同样遇到调整。 9月20日：当日沪指-0.52%，深成指-0.53%，创业板指-0.77%，中证转债指数-0.12%，可转债市场成交额273.81亿元，环比-22.6%。临近美联储议息会议以及重要的节假日，市场观望情绪升温，短期成交骤减。预计美联储议息会议之后市场成交有望逐步活跃。盘面上，华为产业链午后活跃，减肥药概念股逆势走强，脑机接口概念拉升，创新医疗封板。 9月21日：当日沪指-0.17%,深指-0.22%,创业板指-0.22%，中证转债指数-0.26%，可转债市场成交额255.61亿元，环比下降21.8%。华为概念大涨，新款机型火遍全网，带动消费