可转债周观点：下修博弈过程中的风险与机遇

1转债下修条款博弈浅谈 1.1下修条款与流程：新规落地后下修规则更加明确 可转债下修条款即为向下修正可转债转股价格的条款，下修转股价格是可转债发行公司的权利而非义务。典型的下修条款一般为：在可转债存续期间，当公司股票在任意连续X个交易日中至少有Y个交易日的收盘价低于当期转股价格Z%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交本公司股东大会表决，主要类型包括（15/30，85%）、（20/30，85%）、（15/30，80%），此外还有（20/30，90%）、（10/20，90%）等。 可转债下修一般经历以下四个阶段：①下修条款触发；②董事会提议下修：满足下修触发条件后，董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决；③股东大会审议：股东大会表决时，需2/3以上出席股东通过方可实施；④公司公告是否下修，若下修需披露转股价格。 图表1：下修过程主要经历4个阶段 监管指引落地后下修周期与价格更加明确。2022年7月29日上交所和深交所发布《上市公司自律监管指引》，对下修时间节点做出明确要求：发行人应当在预计触发下修的5个交易日前披露提示性公告，触发下修当日董事会需决定是否下修，并披露是否下修的提示性公告。2020年2月14日《上市公司证券发行管理办法》规定修正后的转股价格应不低于股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价，由此，转股价下修体现为“下修到底”和“下修不到底”两种情况。 图表2：新规落地后下修规则更加明确政策文件 1.2主动或被动：发行人下修的三个目的 根据发行人的意愿，可以将下修分为主动下修和被动下修。主动下修的目的包括大股东配售减持和降低财务成本；被动下修的目的在于避免触发回售条款。 1）回售压力被迫下修：当上市公司股价即将触发回售条款时，公司具备回售或偿还本息的资金压力。为了避免偿付债券本息，公司往往通过下修转股价调低转债平价，进而避免因正股价格低迷触发回售条款。 2）大股东配售减持：上市公司大股东在转债发行时具有优先配售一定数量转债的权利。若正股低迷导致转债价格持续下跌，对大股东资产造成冲击。转股价下修将有效提升转债价值，拉动转债价格回升，更有利于大股东后续减持。 3）促使持有者尽快转股：可转债后期利率逐年升高，导致发行人成本压力增大。转股价下修后转债价值将有所提升，推动转债持有人加快转股节奏，从而减少公司成本支出。 1.3下修博弈：风险与机会并存 当转股价成功下修后，转换价值提升，每100元面值的转债可以转换为更高价值的股票，因此转债价格通常会出现明显上涨，投资者因此受益；当转债下修不成功或不到底时，市场预期未能兑现，转债价格因此出现回跌，投资者面临亏损风险。下修流程中的风险主要体现在董事会是否提议下修和股东大会是否同意下修，以及下修是否到底。因此产生事前埋伏博弈和事中参与博弈两种方式。 下修博弈的主要收益来自于事前埋伏环节，投资者需在董事会公告日之前进行布局，若董事会公告下修，市场往往预期下修到底，带动转债价格突破新高，因此董事会公告当日涨幅最大。相比之下，事中参与博弈风险较高，且盈利空间有限。若股东大会公告下修到底，符合市场预期，公告当日涨幅有限；若下修不到底甚至不通过下修，则存在大幅下跌的风险。 我们以新星转债和天路转债为例，对下修成功与否进行案例分析： 新星转债成下修到底：2022年6月15日，深圳新星公告新星于6月14日触发下修条款，董事会提议向下修正“新星转债”的转股价格，转债价格由117.64元迅速拉升至121.09元。2022年7月3日公司公告股东大会通过董事会提议，对转股价下修到底，高于市场预期，转债价格由121.53元攀升至125.91元。 图表3：新星转债下修成功拉动价格上行 天路转债股东大会未通过下修。2022年4月28日西藏天路公告董事会提议下修天路转债转股价格，转债价格由109.01元上升至119.11元后维持较高位稳定。2022年6月1日召开股东大会，公司控股股东西藏建工持天路转债比34.89%，在召开股东大会前，未有减持转债的公告，因此不能对转股价下修进行表决，而部分中小股东并不同意下修，因此提议被否决，转债价格由119.48元迅速跌至113.81。 2022年7月28日，公司董事会再次提议下修转股价，市场对本次下修报以强烈预期，转债价格由115.56元迅速攀升至120.85元，随即维持波动性上涨。 2022年8月13日，公司股东大会通过下修提议，对转股价下修到底，高于市场预期，转债价格随即攀至高点127.05元。 图表4：天路转债首次下修不通过后价格大跌 1.4回售压力逐年增大，下修次数或将增多 新上市转债规模扩张，进入回售高峰期后下修次数将大幅提升。2019年起新上市转债规模扩张，2019-2022年由1556.62亿元上升至2630.37亿元。随着转债市场规模不断扩大，下修条款触发次数明显增多，2022年下修触发次数越至141次，远超2018-2019年。未来新增转债将逐步进入回售高峰期，预计2026年有142支转债将进入回售期。随着转债回售压力增大，转债下修次数或将提升。 图表5：新增可转债上市规模逐渐上升 图表6：近两年转债触发下修次数增多 图表7：后期进入回售期转债个数增多 我们对预计触发下修条款的可转债进行整理，当前已经进入回售期以及今年内即将进入回售期的转债共有58只，我们筛选出截至2023年8月25日正股收盘价与触发价接近、转股稀释率在5%以下的8只转债供投资者参考。 图表8：触发下修概率较高的转债标的 2资金面：北上资金净流出减少，市场资金边际收紧 从资金角度出发，上周北向资金流出减少，净买入额-224.20亿元，流出额较前周减少66.07亿元，杠杆资金变动较小，两融余额1.57万亿元，较前周减少52.08亿元。 图表9：北上资金净流出额较前周减少66.97亿元 图表10：两融余额较前周减少52.08亿元 市场资金面持续紧张，国债逆回购利率继续上行，周五DR001收于1.83%，较前周最后一个交易日下行10.96BP；DR007录得1.95%，较前周最后一个交易日上行15.85BP。GC001录得2.06%，较前周最后一交易日上行14.00BP；GC007录得1.94%，较前周最后一交易日上行26.00BP。 图表11：DR001录得1.8258%，DR007录得1.9499% 图表12：GC001录得2.0600%，GC007录得2.2000% 3市场行情：转债成交额持平，估值持续回升 3.1转债市场：价格中枢小幅回落，个债跌多涨少 转债指数继续随正股下行。中证转债指数收于403.39点，较前周回落1.27%，上证综合指数收于3064.07点，较前周下降2.17%。 图表13：转债指数和上证综指均出现下降 转债成交额基本持平，正股成交额小幅回升。可转债市场上周成交额2604.78亿元，与前周基本持平，周内日均交易额520.96亿元；可转债正股市场上周成交额3361.87亿元，较前周上升4.17%。 图表14：转债成交额较前周基本持平 图表15：正股成交额较前周上升4.17% 下跌转债进一步增多。543只可转债中，50只上涨，17只持平，476只下跌。 星球转债（40.20%）、万顺转债（32.98）和声迅转债（27.37）领涨；神通转债（-21.25%）、中钢转债（-18.07%）和中矿转债（-17.22%）领跌。成交额上，亚康转债（198.87亿）、声迅转债（145.26亿）和聚隆转债（125.78亿）位居前三。 图表16：上周星球转债、万顺转债、声讯转债领涨 图表17：上周神通转债、中钢转债、中矿转债领跌 转债加权平均收盘价117.85，环比下降1.21%。偏股型转债的收盘价周环比-2.36%；偏债型转债的收盘价周环比-0.67%；平衡型转债的收盘价周环比-1.38%。 图表18：转债加权平均收盘价环比下降 图表19：偏股型转债加权平均收盘价下降最多 从转债收盘价分布情况看，120-130区间占比提升最高。收盘价位于120-130元区间的个券支数占比较前周上升3.90pct；收盘价格在110-120区间的个券支数占比较前周上升1.5pct；150元以上价格区间占比跌幅最大为-4.40pct。 价格中位数为119.08，较前周周五下降2.47%。价格15分位数、25分位数、75分位数、90分位数分别环比变动-0.96%/-1.42%/-2.06%/-0.24%。 图表20：120-130元价格区间占比提升最多 图表21：50分位数下行幅度最大 转股溢价率平均值为51.24%,较前周上升2.53pct，位于2019年以来99.80%分位数位置。25分位、50分位、70分位转股溢价率分别为27.34%/34.29%/41.29%。 其中偏股型转股溢价率周环比+1.61pct；偏债型转股溢价率周环比+3.49pct；平衡型转股溢价率周环比+1.83pct。 图表22：加权平均转股溢价率周环比上升 图表23：偏债型转债转股溢价率环比居高 各评级及各规模转债的转股溢价率均有所上升。AAA/AA+/AA/AA-/A+/A评级转债的转股溢价率较前周分别上涨0.91/1.82/4.78/4.50/6.02/5.38pct。从余额规模上看，50以上、20-50（含50）、10-20（含20）、0-10（含10）亿规模转债的溢价率较前周上升1.27/3.28/2.76/4.34 pct。 图表24：20-50(含50)亿规模转债溢价率上行最多 图表25：A+评级转债转股溢价率上行最多 3.2权益市场：仅环保行业实现环比增长 上周申万一级行业指数中仅环保行业出现增长，较上周环比增长0.85%。30个下跌行业中，建筑装饰（-5.55%）、电力设备（-5.40%）、机械设备（-4.99%）、跌幅居前。 图表26：上周仅环保行业实现上涨 国内A股重点指数集体收跌，上证指数本周累计-2.17%、中证转债-1.27%、深证成指-3.14%、中小100-3.47%、创业板指-3.71%。海外市场方面，道指本周累计-0.45%、纳指2.26%、标普500指数0.82%，纳指金龙中国1.62%。 图表27：A股重点指数均收跌 3.3上周（0821-0827）每日行情 8月21日：中证转债指数环比-0.33%、上证综指环比-1.24%、深证成指指数环比-1.32%、可转债市场成交额470.96亿元，环比下降22.32%。涨幅前三位的行业为环保（+1.50%）、通信（+0.68%）、建筑装饰（+0.10%），跌幅前三位的为非银金融（-3.02%）、交通运输（-2.34%）、电力设备（-1.98%）。 8月22日：中证转债指数-0.31%、上证综指指数+0.88%、深证成指指数+0.53%、可转债市场成交额598.0875亿元，环比下降4.70%。涨幅前三位的行业为通信（+3.87%）、计算机（+3.17%）、传媒（+3.01%），跌幅前三位的为美容护理（-2.36%）、环保（-1.40%）、电力设备（-0.88%）。 8月23日：中证转债指数-0.54%、上证综指指数-1.34%、深证成指指数-2.14%、可转债市场成交额493.94亿元，环比上升1.72%。涨幅前两位的行业为煤炭（+1.53%）、环保（+0.80%），跌幅前三位的为计算机（-2.81%）、通信（-2.79%）、国防军工（-2.65%）。 8月24日：中证转债指数+0.24%、上证综指指数+0.12%、深证成指+1.02%、可转债市场成交额537.62亿元，环比下降2.15%。涨幅前三位的行业为食品饮料（+2.21%）、传媒（+2.18%）、美容护理（+2.03%），跌幅前三位的为建筑装饰（-4.15%）、公用事业（-1.05%）、钢铁（-1.04%）。 8月25日：中证转债指数环比-0.33%、上证综指-0.59%、深证成