可转债市场运行现状与“中特估”转债特征浅析

邮箱：research@fecr.com.cn 可转债市场运行现状与“中特估”转债特征浅析 摘要 2023年6月8日，易会满出席第十四届陆家嘴论坛并再次提及“推动上市公司提升治理能力、竞争能力、创新能力、抗风险能力、回报能力，夯实中国特色估值体系的内在基础”。2023年以来，“中国特色估值体系”（简称“中特估”）受到资本市场高度关注，本文从可转债这一近年快速发展的再融资品种出发，考察可转债市场整体运行情况。此外，本文特别聚焦今年火热的“中特估”所涉及的国企可转债市场，对其运行现状及特征进行初步研究。 相关研究报告： 1.《商业银行永续债特点及市场概况》，2022.7.14 2017年，A股再融资市场因非公开发行新规的出台迎来重大变化，《上市公司非公开发行股票实施细则》的修订使得非公开发行在定价规则、融资规模、融资时间间隔等方面受到了更为严格的限制，政策面的收紧使得非公开发行市场规模显著缩水。可转债市场自2017年开始，发行规模和发行只数均迎来显著增长。发行规模方面，2019-2021年可转债发行规模均维持在2700亿元左右的高峰，可谓是可转债发展的黄金三年；2022年下降至2188.16亿元，有所降温；2023年上半年发行规模为732.5亿元，按此推算2023年整体发行规模或将有所下滑。 2.《商业银行二级资本债研究》，2021.10.21 3.《商业银行信用风险评价》，2021.02.08 国企可转债是我国可转债市场的重要组成部分。截至2023年6月30日，现存央企转债19只，占全市场的3.58%；地方国企转债56只，占全市场的10.55%。从存量余额方面来看，全市场总存量为8622.8亿元，其中，央企可转债存量为1212.24亿元，占全市场的14.06%；地方国企可转债存量为997.31亿元，占全市场的11.57%。 从债项评级级别来看，国企可转债债项评级中枢明显高于全市场评级中枢。国企可转债债项评级主要集中在AAA级和AA+级，占比分别为32%、33%，而全市场可转债债项评级主要集中在AA级和AA-级，占比分别为26%、29%。 从成交额方面来看，2022年以来国企可转债月度成交额在2022年3月达到4763.27亿元的峰值后逐渐回落至2022年10月的894.7亿元，2023年上半年同比下滑40%。对比正股成交额，本文考察国企可转债成交额与正股成交额的比值，可转债成交额2022年2-4月超过正股成交额，但对比全市场可转债交易情况来看，整体可转债市场交投活跃时，国企交易活跃度明显低于全市场平均水平；其他时间段可转债成交额与正股成交额的比值基本保持在0.5-0.8之间，与全市场水平相当。 非国企可转债的转股溢价率集中分布在0%-150%之间，纯债溢价率集中分布在0%-100%之间；国企可转债转股溢价率和纯债溢价率均比非国企可转债更小，分布更为集中，转股溢价率集中分布在0%-60%之间；纯债溢价率集中分布在0%-40%之间。结合上文对转股溢价率的分析来看，国企可转债的股性表现总体优于非国企可转债，可转债价格对正股价格的跟随现象更为明显。 可转换债券（简称“可转债”），是指公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成本公司股票的公司债券，属于《证券法》规定的具有股权性质的证券。可转债最早起源于美国，至今已有180年的历史。在我国A股市场，最早的可转债可追述到1992年，中国宝安集团股份有限公司发行规模为5亿元的宝安转债。相比于国内资本市场的发展历程来看，我国可转债市场起步较早。而直到2017年之后，由于非公开发行实施细则的修订，定增市场迅速萎缩，可转债作为上市公司再融资的可选方式之一受到青睐，我国可转债市场真正迎来扩容，发行规模从2017年的923.79亿元增长至2022年的2188.16亿元。 2022年11月21日，中国证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上表示，需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务深入系统思考。要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。2023年6月8日，易会满出席第十四届陆家嘴论坛并再次提及“推动上市公司提升治理能力、竞争能力、创新能力、抗风险能力、回报能力，夯实中国特色估值体系的内在基础”。2023年以来，“中国特色估值体系”（简称“中特估”）受到资本市场高度关注，本文从可转债这一近年快速发展的再融资品种出发，考察可转债市场整体运行情况。此外，本文特别聚焦今年火热的“中特估”所涉及的国企可转债市场，对其运行现状及特征进行初步研究。 一、可转债发行概况 （一）全市场可转债发行情况 2017年，A股再融资市场因非公开发行新规的出台迎来重大变化，《上市公司非公开发行股票实施细则》的修订使得非公开发行在定价规则、融资规模、融资时间间隔等方面受到了更为严格的限制，政策面的收紧使得非公开发行市场规模显著缩水。与此同时，作为上市公司再融资品种的可转债受到了市场青睐，图1展示了2017年以来可转债总体发行规模和发行只数的情况。可以看出，如果剔除2017年光大转债的单笔大额影响（光大转债发行规模300亿），可转债市场规模自2017年开始，发行规模和发行只数均迎来显著增长。发行规模方面，2019-2021年均维持在2700亿元左右的高峰，可谓是可转债发展的黄金三年；2022年下降至2188.16亿元，有所降温；2023年上半年发行规模为732.5亿元，按此推算2023年整体发行规模或将有所下滑。发行只数方面，2017-2020年可转债发行只数从50只快速上涨至224只，可见参与到可转债市场的发行人显著增加，可转债不再是少数发行人参与的小众市场；2022年发行只数下降至148只，有所降温。 2019-2021三年黄金发展期使得可转债成为上市公司再融资的重要工具之一，选择可转债进行融资的发行人显著增长，所涉及的行业同样十分广泛。本文选取可转债市场发行只数最高的2020年对发行人所处行业类别进行观察。从表1中可以看出，可转债迈入黄金发展期后呈现百花齐放的图景，秉承国家重点扶持产业的政策方针，可转债为材料（Wind三级行业分类以化工、金属、非金属与采矿、建材等为主）、资本货物（Wind三级行业分类以机械、电器设备、建筑与工程等为主）、技术硬件与设备（Wind三级行业分类以电子设备、仪器和元件、通信设备等为主）、制药、生物科技与生命科学、食品、饮料与烟草、软件与服务、商业和专业服务、医疗保健设备与服务等众多行业开拓了融资渠道。 （二）“中特估”可转债发行情况 从证监会主席易会满的多次表态中可以看出，“中特估”理念的提出旨在针对部分国有上市公司、银行估值长期偏低，再融资能力受限等问题。当下，银行、其他部分国有上市公司估值与近年来银行业、其他国有企业稳中向好的发展态势形成了一定偏离，监管部门旨在引导资本市场投资者，尤其是机构投资者（近年来机构投资者占比逐渐提升）构建符合中国国情的中国特色估值体系，充分发挥资本市场价值发现、资源配置的作用，使得部分长期被低估的银行、其他国有上市公司在中国特色估值体系中获得相应的估值，提高优质国企的市场认可度，进而提升其再融资能力。在此背景下，本文对可转债中国企发行人进行考察，浅析可转债作为再融资重要工具之一对“中特估”理念的支持情况。 国企可转债是我国可转债市场的重要组成部分。截至2023年6月30日，现存央企转债19只，占全市场的3.58%；地方国企转债56只，占全市场的10.55%。从存量余额方面来看，全市场总存量为8622.8亿元，其中，央企可转债存量为1212.24亿元，占全市场的14.06%；地方国企可转债存量为997.31亿元，占全市场的11.57%。 分行业来看，国企转债所涉及行业中，按转债数量统计，资本货物占比为30.67%（Wind三级行业分类以建筑与工程、机械、航空航天与国防、电气设备等为主）、材料（Wind三级行业分类以金属、非金属与采矿、化工、建 材等为主）占比为14.67%、多元金融（Wind三级行业分类以资本市场为主）占比为9.33%、公用事业（Wind三级行业分类以电力、水务等为主）占比为6.67%。按转债余额统计，银行业余额为449.91亿元，占比为20.36%；运输业余额为426.48亿元，占比为19.30%；多元金融余额为390.69亿元，占比为17.68%；资本货物余额为311.50亿元，占比为14.10%；材料余额为292.96亿元，占比为13.26%。 从债项评级级别来看，对比图3和图4的国企可转债债项评级和全市场可转债债项评级分布，可以看出，国企可转债债项评级中枢明显高于全市场评级中枢。国企可转债债项评级主要集中在AAA级和AA+级，占比分别为32%、33%，而全市场可转债债项评级主要集中在AA级和AA-级，占比分别为26%、29%。 二、可转债交易概况 （一）全市场可转债交易情况 从成交额方面来看，2022年以来全市场可转债成交额总体保持稳定，2022年3月至6月期间，可转债成交额迎来短暂高峰，从2022年3月的2.08万亿上涨至6月最高的3.38万亿；对比正股成交额，本文考察可转债成交额与正股成交额的比值，可转债成交额在2022年4-6月超过正股成交额，其他时间段可转债成交额与正股成交额的比值基本保持在0.5-0.8之间，总体来看可转债成交额小于正股成交额。 （二）“中特估”可转债交易情况 从成交额方面来看，2022年以来国企可转债月度成交额在2022年3月达到4763.27亿元的峰值后逐渐回落至2022年10月的894.7亿元，2023年上半年同比下滑40%。对比正股成交额，同样考察国企可转债成交额与正股成交额的比值，可转债成交额2022年2-4月超过正股成交额，但对比全市场可转债交易情况来看，整体可转债市场交投活跃时，国企交易活跃度明显低于全市场平均水平；其他时间段可转债成交额与正股成交额的比值基本保持在0.5-0.8之间，与全市场水平相当。 三、可转债常用指标概况 可转债常用指标中，转股价值、纯债价值以及相对应的转股溢价率、纯债溢价率较为重要。由于我国可转债市场目前的监管政策导向、条款设置等原因，可转债的股性较强。 转股价值（转换价值）=债券面值/转股价格×正股价。 转股溢价率=（可转债价格-转股价值）/转股价值×100%，是可转债市价相当于其转股价值的溢价水平。一般而言，转股溢价率越低，说明可转债股性越强，紧随正股涨跌。将转股价值公式代入转股溢价率公式中，不难看出，在其他条件不变的情况下，转股溢价率越低，则可转债价格对正股价格的跟随现象更明显。 纯债价值是根据同一评级、同一期限的公司债收益率，是可转换债的利息和赎回价格折现的当期价值。一般而言，可转换债的纯债价值是可转换债的债底。 纯债溢价率=（可转债价格-纯债价值）/纯债价值×100%，是可转债市价相当于其纯债价值的溢价水平。纯债溢价率越低，可转债价格超出纯债券价值的比例越小，债务性质越强，可转债底部对价格的支撑效应越大，投资风险越低。 图7、图8分别展示了非国企可转债（剔除少数几个离群点）和国企可转债的转股溢价率和纯债溢价率分布情况。可以看到，非国企可转债的转股溢价率集中分布在0%-150%之间，纯债溢价率集中分布在0%-100%之间；国企可转债转股溢价率和纯债溢价率均比非国企可转债更小，分布更为集中，转股溢价率集中分布在0%-60%之间，纯债溢价率集中分布在0%-40%之间。结合上文对转股溢价率的分析来看，国企可转债的股性表现总体优于非国企可转债，可转债价格对正股价格的跟随现象更为明显。从国央企可转债中选取转股溢价率较低的川投转债进行观察， 近一年来川投转债的转股溢价率始终低于7.16%，从图9中可以看出，川投转债的价格对正股价格的跟随现象十分明显。 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 【作者简介】 于昊翔，中国人民大学金融学学士、英国曼彻斯特大学金融数学硕士，远东资信研究与发展部研究员 【关于远东】 远东