可转债主题研究系列(一)：五条主线挖掘“中特估”转债机会

五条主线挖掘“中特估”转债机会 可转债主题研究系列（一） 投资要点 2023年07月12日 预计“中特估”行情持续性较强。参照供给侧改革，预计本轮“中特估”行情大概率有三个能取得超额收益的阶段：概念驱动阶段、逻辑驱动阶段、业绩兑现阶段，并预计行情将持续2-3年。目前“中特估”行情尚处于从概念驱动向逻辑驱动的过渡阶段，行情远未结束。在其概念驱动阶段，预计今年将召开的第三届“一带一路”国际合作高峰论坛将再一次驱动“中特估”概念炒作行情。此外，随着央企考核评价体系的变动、上市央企质量的不断提高、“一带一路”订单的兑现、国家安全战略的深入等，央国企经营效率将有效提高，业绩潜力将更为凸显。 主线一：一利五率考核目标，提升国企经营效率。2023年，央企评价体系变动为“一利五率”：新增净资产收益率（ROE）、营业现金比率两项指标，更注重经营效率的提升，或将直接系统性提升央企估值，具备较强持续性。重点关注：核建转债、中银转债、中信转债、招路转债、大秦转债、烽火转债、天箭转债、应急转债、淮22转债、山路转债、龙净转债等。 主线二：无风险利率下行，“中特估+高股息”吸引力提升。无风险利率持续下行的背景下，经营稳定、低估值、高股息资产相对更受市场青睐，结合“中特估”主题，构建“中特估+高股息”组合，有望在获取确定性溢价的同时享受“中特估”的主题热度和beta加持。重点关注：大秦转债、招路转债、中钢转债等。 黄 红卫分 析师执业证书编号:S0530519010001huanghongwei@hnchasing.com 刘 文蓉研 究助理liuwenrong@hnchasing.com 主线三：“一带一路”倡议十周年，央国企开拓新增长点。很多优质央企和地方国企抓住了“一带一路”带来的新市场、新渠道和新需求，在基础建设、清洁能源、数字经济等多个方面同沿线国家开展了深度合作，在国际市场上开拓新业绩增长点，提升公司估值水平。重点关注：北方转债、中钢转债、核建转债、南航转债、交建转债、北港转债、杭氧转债、柳工转2等。 相关报告 1可转债月报（5.4-5.31）：等待股市企稳，关注政策预期2023-06-052可转债周报（5.22-5.26）：防御属性凸显，新券供给减少2023-05-293可转债周报（5.15-5.19）：高估值+正股分化，转债仍为结构性行情2023-05-22 主线四：提高上市公司质量，纵深推进国企改革。2022年5月，国务院国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》；2023年6月，国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会；通过资本市场专业化整合、分拆，有望提升国企央企经营效率、提振其估值。重点关注：中钢转债等。 主线五：ESG估值体系，体现国企“公利”价值。央国业承担了更多社会责任，“公利”占比更高，ESG估值体系可视作评价“公利”估值体系的初步探讨，未来ESG评级较高的公司，有望获得估值水平的抬升。重点关注：招路转债、锂科转债、南银转债、常银转债等。 投资建议：构建“中特估”转债组合。我们从五条主线出发，厘清驱动中特估行情的主要因素，并构建了估值修复潜力较高的“中特估”转债组合：1）央企转债。中信转债、核建转债、中钢转债、招路转债、大秦转债、中银转债、烽火转债、南航转债、北方转债、天箭转债。2）地方国企转债。南银转债、淮22转债、洪城转债、常银转债、重银转债。 风险提示：转债估值回落风险，正股波动风险，新订单落地风险。 内容目录 1中特估行情：预计“中特估”行情将持续2-3年..........................................................41.1行情回顾：“中特估”取得明显超额收益率....................................................................................41.2行情演绎：预计“中特估”行情将有三个超额收益阶段..............................................................62中特估转债梳理：五条主线驱动“中特估”行情..........................................................92.1主线一：一利五率考核目标，提升国企经营效率.....................................................................102.2主线二：无风险利率下行，“中特估+高股息”吸引力提升.....................................................152.3主线三：“一带一路”倡议十周年，央国企开拓新增长点........................................................172.4主线四：提高上市公司质量，纵深推进国企改革.....................................................................192.5主线五：ESG估值体系，体现国企“公利”价值.........................................................................213投资建议：构建“中特估”转债组合.........................................................................224风险提示................................................................................................................24 图表目录 图1：2022年11月21日迄今，中特估指数、中字头央企指数大幅跑赢同期的wind全A指数，取得明显超额收益率.........................................................................................6图2：2015-2018年供给侧改革行情中，煤炭、钢铁呈现出三阶段投资机会..................8图3：2015-2018年煤炭板块ROE、净利率明显改善....................................................9图4：2015-2018年钢铁板块ROE、净利率明显改善....................................................9图5：“中特估”央企转债发行规模数量分布（只）......................................................10图6：“中特估”央企转债转债行业分布（亿元，只）..................................................10图7：“中特估”地方国企转债发行规模数量分布（只）...............................................10图8：“中特估”地方国企转债转债行业分布（亿元，只）...........................................10图9：央企转债发行人的PB-ROE分析（%，倍）......................................................12图10：地方国企转债发行人的PB-ROE分析（%，倍）.............................................12图11：市场给予科技板块更高估值............................................................................14图12：2023年春节后10年期国债利率大幅下行（%） ..............................................16图13：国有大行5年定存利率低至2.5%....................................................................16图14：2023年中证红利全收益指数持续跑赢万得全A指数（%）.............................16图15：中国对一带一路沿线国家对外直接投资情况...................................................18图16：中国对一带一路沿线国家货物贸易额指数.......................................................18图17：WIND ESG指标体系构成...............................................................................21 表1：2022年以来，政策文件对“中国特色估值”的提法明显增多..................................4表2：中特估指数、中字头央企指数、万得全A指数区间（2022.11.21-2023.06.30）涨跌幅构成拆解（%）........................................................................................................6表3：“中特估”和“供给侧改革”主题高度相似...............................................................7表4：2019年-2023年，央企评价体系的变动..............................................................11表5：净资产收益率（ROE）较高（大于10%）且PB估值相对较低（小于1.5倍）的央国企转债...................................................................................................................12表6：营业现金比率较高（大于10%）的央国企转债.................................................13表7：研发费用率较高（大于3%）的央国企转债.......................................................14表8：近12个月股息率大于3%的央国企转债............................................................17 表9：“一带一路”概念相关转债..................................................................................18表10：2022年以来有资本运作的部分央国企转债发行人............................................20表11：中央国有企业的WIND ESG评级（A级及以上）...........................................22表12：地方国有企业的WIND ESG评级（A级及以上）..................