政策贡献问题 n º 13 / 21 | 2021 年 6 月欧洲不应忽视其资本市场联盟Maria Demertzis, Marta Dom í nguez - Jim é nez 和 Lionel Guetta - Jeanrenaud执行摘要玛丽亚 · 德梅尔齐斯(maria. demertzis @ bruegel. org) 是 Bruegel 的副主任MARTADOM Í NGUEZ - JIM É NEZ(玛塔。dominguez @ bruegel. org) 是 Bruegel 的研究分析师莱昂内尔 · 盖塔 -JEANRENAUD（ lionel. jeanrenaud @ bruegel. org ） 是 Bruegel 的研究助理这一政策贡献是在欧洲论坛 Alpbach 的财政支持下产生的欧洲的完成不仅从金融稳定的角度来看，资本市场联盟是可取的。基于股权的融资也比银行更适合为大多数资本都是无形的高增长行业 （ 例如数字和高科技 ） 融资。此外，股票市场比银行更有效地将资金重新分配给污染较少的行业，并为碳密集型行业开发绿色技术提供激励。资本市场不发达在欧洲，当将公司融资结构与其他发达经济体进行比较时，这一点很明显。即使是欧洲的上市公司，银行融资也比美国多，而上市公司的总市值相对于 GDP 而言要小得多。美国的风险资本投资是欧洲的十倍 （ 占 GDP 的比重 ），在少数亚洲国家 （ 新加坡、中国、印度 ） 更是如此。欧洲公司，尤其是科技公司，比其他公司更有可能被美国公司收购。同时 ， 欧盟机构投资者对股票产品的投资相对不足 ， 他们现有的股票投资中有很大一部分投资于欧元区以外的股票 （ 主要是在美国 ） 。这并不令人惊讶考虑到欧盟国家的市场溢价或国家风险溢价 （ 股票内部收益率与无风险利率之差 ） 比美国高约四个百分点。这表明只有超过更高收益门槛的公司才能获得股权融资。更新的欧洲委员会资本市场联盟行动计划于 2020 年 9 月发布，包含有趣的建议，但措辞仍然含糊不清。可能的立法进展可能来自将欧洲证券和市场管理局改革为强大的中央集权机构，审查适用于机构投资者的立法框架，以促进股权投资，并协调商业破产法及其应用。推荐引用Demertzis ， M. Dom í nguez - Jim é nez and L. Guetta - Jeanrenaud (2021) “欧洲不应忽视其资本市场联盟 ” ， 政策贡献 13 / 2021 ， Bruegel 2政策贡献 | 第 13 / 21 期 | 2021 年 6 月 1 Introduction与美国相比，欧盟的资本市场仍然非常不发达。以国内上市公司总市值相对于 GDP 的规模来衡量，美国和日本的股本市场比欧洲大得多。也就是说，欧洲内部存在重大分歧。少数国家 （ 卢森堡，爱尔兰，瑞典，丹麦，荷兰 ） 的总市值要大得多。在欧洲，与美国相比，上市公司在股票市场上融资的可能性较小 （ 以上市公司的债务权益比率分布来衡量 ） 。美国的风险资本投资水平 （ 相对于 GDP ） 比欧洲国家高出近 10 倍。少数亚洲国家 (新加坡、中国、印度) 拥有非常活跃的风险投资基金。与其他方式相比，欧洲公司更有可能被美国公司收购。这种趋势在技术和金融等行业更为强劲。从投资者方面来看，情况喜忧参半，但欧洲国内股票的整体投资远不及美国。作为国内股权投资的来源，欧盟养老基金在三个层面上落后于美国 ： 未偿还的养老基金资产总额基本较少，投资于股票的份额较小，而且其中许多股权投资发生在欧元区以外。对于保险公司和投资基金而言，情况相对令人鼓舞，但对欧盟股票的关注有限。最后 ， 欧盟国家的国家风险溢价 （ 股票内部收益率与无风险利率之差 ） 远高于美国 （ 近年来风险最低的国家德国为 4 个百分点 ） 。这意味着欧洲的市场溢价要高得多 ： 公司实际上必须达到更高的回报门槛才能获得股权融资。推进欧盟资本市场联盟 （ CMU ） 倡议比以往任何时候都更加紧迫。资本市场发达时 ， 起到了良好的减震器的作用 ： 在美国 ， 它们吸收了与大金融危机有关的 22 ％ 的冲击 （ Milano ， 2017 ） 。此外，数字化需要对无形资本进行投资，而银行不适合进行融资，因为它不容易被抵押。因此，欧盟在为知识经济融资方面将面临资金限制。还有绿色转型的好处 ： 研究发现，股票市场更有效地将资金重新分配给污染较少的部门，并为碳密集型部门发展绿色技术提供激励措施 （ 第 2 节 ） 。在监管方面 ， 欧盟委员会于 2020 年 9 月发布了一项新的 CMU 行动计划。它列出了 16 项立法和非立法措施 ， 包括考虑或寻求监督有助于推进 CMU 的问题的建议。然而 ， 迄今为止 ， 监管建议在帮助推动欧盟建立统一资本市场方面并不十分成功。 2 为什么需要 CMU发展更深层次和更一体化的资本市场对欧盟 （ 和欧元区 ） 经济至关重要的原因有三个。关于 CMU 的讨论主要集中在其金融稳定方面。这些很重要 ， 但 CMU 的第二个经常被忽视的原因与高增长部门的融资有关 ： 银行装备不足为高度依赖无形资本的高风险、高潜力举措提供资金 (不能 3政策贡献 | 第 13 / 21 期 | 2021 年 6 月经济文献强烈表明 ， 纯粹基于银行的金融体系更容易发生危机serve as collateral). Third, there is some evidence that equity financing is positive in terms of emissions meditation. This section explained each of these reasons in turn.关于金融稳定，经济文献强烈表明，纯粹基于银行的金融体系更容易发生危机。特别是在欧元区，跨境资本市场一体化也可以成为财政风险分担的重要补充。CMU 将是完成经济和货币联盟的关键组成部分，这将为金融体系和更广泛的经济提供更大的弹性。许多研究支持这一点。Lagfield 和 Pagao （ 2016 ） 发现，相对于债务和股权资本市场，银行系统规模的增加与更大的系统性风险相关，特别是在房地产市场危机期间。这是由于资产价格上涨时银行的信贷过度扩张和分配不当造成的。然后，当价格下降时，银行会撤退。Pagao 等人 （ 2014 ） 探讨了这种情况在欧盟的普遍存在，发现银行信贷的供应比债务资本市场的信贷更不稳定，对金融和实际不稳定产生负面影响。伯南克等人 (1999) 解释了导致的机制。银行信贷供应的高波动性。冲击影响银行股权和抵押品的价值 ， 影响银行贷款 ， 进而反馈到银行股权和抵押品的价值。在市场金融盛行的系统中 ， 这种反馈回路要弱得多 （ Gambacorta 等人 ， 2014 ） 。欧洲中央银行 （ 2017 年 ） 主张完成 CMU，以确保这些金融稳定的好处，更深入，更一体化的市场增加弹性。跨境私人金融风险分担将通过平滑经济周期的影响来支持 EMU 的运作。与波动性更大的银行流动相比，跨境股权投资可以成为更好的减震器。欧洲央行 （ 2017 ） 还发现，欧元区国家之间风险分担的程度与资本市场的贡献有关，更一体化的资本市场将支持货币政策的平稳和同质传导。与此同时 ， 大量研究强调了资本市场作为美国减震器的重要性。Milao （ 2017 ） 研究了 2007 年至 2014 年间欧元区和美国风险分担的主要渠道，发现资本市场吸收了美国 22% 的冲击，欧元区仅吸收了 2% 的冲击。就上下文而言，美国财政转移支付的平滑效应也为 22 ％，而欧元区则几乎为零。结果，在欧元区，总体的冲击平滑要少得多 （ 几乎完全是通过储蓄 ） 。考虑到欧盟和美国在资本市场和财政转移支付能力方面的差异是相似的，值得一问的是，为什么欧盟在财政问题上投入了如此多的努力，而在深化和整合资本市场上却没有太多的努力。资本市场的发展对欧洲很重要的第二个原因尤其与大流行后的环境有关。需要深度和高效的资本市场来为欧洲的复苏提供资金。纯粹的银行融资系统与较低的增长水平相关，因为银行不适合为基于无形资本的创新或增长融资。股权型融资更适合于高风险投资的融资。无形资本集中在高增长部门和知识经济领域 （ Bec 等人，2020 年 ），这意味着欧洲在资本化方面处于不利地位 （ Abele 等人，2020 年 ） 。代替当前的经济环境，机构参与者的投资，包括养老基金和保险公司 （ 经过十年非常低的固定收益收益率 ），可能成为企业复苏的重要资金来源。欧洲的风险资本市场不发达。 Durufl é et al (2017) showed how this makes accessing finance hard for scale - ups with the resulting negative consequences for growth. Engel and Keilbach (2007) found that venture capital investors are successful在市场中选择赢家而不是输家 ， 因此他们的缺席意味着为此失去了有效的工具。基于市场的系统允许更广泛的投资者 ， 或者如 Brynjolfsson 等人 （ 2014 ） 所述的 “不同意 ” 的投资者。在这些投资者中 ， 更乐观的人倾向于为风险但潜在转型的项目融资。高科技 4政策贡献 | 第 13 / 21 期 | 2021 年 6 月su et al (2014) found this experimently, while Allen and Gale (2000) made the associated theory argument.最后 ， De Haas 和 Popov (2019) 发现 ， 对于给定的经济和金融发展水平以及环境监管 ， 相对更平等的经济体 -TY 资助的人均二氧化碳排放量较低。他们认为这与股票市场比银行更有效地将资金重新分配给污染较少的部门有关。股票市场还为碳密集型部门开发绿色技术提供了激励措施 (随着股票市场的深化 ， 绿色专利的发布增加) 。这些结论警告政策制定者不要过分依赖银行业来应对气候变化 ， 而是要消除有利于债务而不是股权的税收优惠 ， 并推进资本市场联盟的完成。3了解公司如何为其活动提供资金Do companies finance themselves primarily on the stock markets or through other means? How important is equity vs credit in the financing structure of large firms of the equal market? And what are the options for young firms to obtain financing?3.1股票市场规模图 1 显示了美国 ， 中国 ， 韩国和欧洲 （ EU27 挪威 ） 国内公司的总市值 ， 以数十亿美元和 GDP 的百分比表示。尽管在过去的十五年中 ， 欧洲上市的国内公司的总市值一直低于或略高于 10 万亿美元 ， 但在美国却呈爆炸式增长 ， 到 2020 年达到 45 万亿美元。这相当于美国公司的股权市场占 GDP 的 175 ％ （ 日本为 122 ％ ， 欧洲为 60 ％ ， 中国为 59 ％ ） 。图 1 ： 总市值 （ 十亿美元 ， 占 GDP 的百分比 ）50000450004000035000300002500020000150001000050000200180160140120100806040200资料来源 ： Bruegel ， 基于世界交易所联合会数据库。美国上市公司的市值规模主要是少数大型公司的估值成倍增长的结果。实际上 ， 欧洲的国内上市公司数量 （ 2019 年约为 7000 家 ） 比美国 （ 约为 5000 家