工作纸|ISSUE 11 / 2021|04 2021 年 11 月货币增长告诉我们通货膨胀的任何事情吗 ？FRANCESCO PAPADIA and LEONARDO CADAMURO经济学家和中央银行家不再认为货币总量与通货膨胀预测相关。我们通过提出和测试假设来解释这种忽视 ， 即货币总量仅与不稳定的货币和通货膨胀条件下的通货膨胀相关。当通货膨胀基本稳定在中央银行目标附近 (1.9%) 时 ， 就像大多数在过去的 20 年里 ， 货币总量和通货膨胀之间没有明显的关系。这并不奇怪: 关于一个常数 ， 没有太多的解释。莱昂纳多 · 卡达姆罗是一桥大学的博士生Francesco Papadia（ francesco. papadia @ bruegel. org ） 是 Bruegel 的高级研究员推荐引用 ：卡达穆罗 ， L. 和 F. Papadia (2021) “货币增长告诉我们通货膨胀的任何情况吗 ？ ”工作文件 11 / 2021 ， Bruegel 21货币对欧洲央行、经济学家和公众的重要性在经济学家看来，货币似乎已经失去了预测的意义，更不用说解释通货膨胀了。在欧洲央行的 2021 年货币政策策略评估报告 （ 参见欧洲央行，2021 年 ） 中，确实提到了 “货币总量与通胀之间的经验联系减弱 ” 。欧洲央行战略的经济和货币支柱已经消失，转变为 “综合分析框架，汇集了两种分析 ： 经济分析和货币金融分析 ” 。只是作为一种事后的想法，它说 ： “综合分析框架将继续考虑来自货币和信贷总量的信息 ” 1 。然而，谷歌搜索欧元区和美国的 “货币 ” 及其表亲 （ 货币总量，M1，M2，M3 ） 与这种无关假设并不一致。自 2019 年底以来，“货币 ” 一词的频率，特别是对 M1 的狭义定义，急剧增加 （ 图 1 ） 。在图 1 和随后的数据中，从 2020 年 3 月开始的阴影区域突出了 “大流行观察 ” 。1 在同样的思路中，Bregel 董事 Gtram Wolff 在 2021 年年中得出了一个令人放心的结论，即 “欧元区通胀预测没有显示出任何持续的通胀上升 ”，没有一次提到“ 货币 ” 或类似的词。参见 Gtram Wolff，“通货膨胀 ！ ？ 德国，欧元区和欧洲中央银行 ”，Bregel 博客，2021 年 6 月 9 日，可在 https ： / / www 上获得。Bregel.org / 2021 / 06 / 通胀 - 德国 - 欧元区 - 欧洲央行 / 。 3图 1: Google 搜索 “money ” 及相关术语的频率 ， 2004 年 1 月至 2021 年 9 月来源 ： Bruegel 。注意 ： 纵轴上的变量是每个月搜索 'money' 一词的频率。 0 表示最小值 ， 100 表示最大值。货币从经济学家对通货膨胀的描述中消失 ， 而不是从公众叙事中消失 ， 可以说是谷歌搜索所代表的 ， 这并不奇怪。而 De Grauwe 和 Polan （ 2005 ） 令人信服地表明 ， 货币的数量理论并不是一个普遍适用的模型欧元区1009080706050403020100货币总量MoneyM1M2M3美国1009080706050403020100货币总量MoneyM1M22004‐012004‐072005‐012005‐072006‐012006‐072007‐012007‐072008‐012008‐072009‐012009‐072010‐012010‐072011‐012011‐072012‐012012‐072013‐012013‐072014‐012014‐072015‐012015‐072016‐012016‐072017‐012017‐072018‐012018‐072019‐012019‐072020‐012020‐072021‐012004‐012004‐072005‐012005‐072006‐012006‐072007‐012007‐072008‐012008‐072009‐012009‐072010‐012010‐072011‐012011‐072012‐012012‐072013‐012013‐072014‐012014‐072015‐012015‐072016‐012016‐072017‐012017‐072018‐012018‐072019‐012019‐072020‐012020‐072021‐01 4为了理解通货膨胀 ， 该理论仍然很流行 2 。这被 “太多的钱追逐太少的商品 ” 的想法所概括。用符号表示为 ：Eq.1MT = PQWhereM是一个货币总量 ，T是货币的速度 ，P是价格水平和Q是实际收入。会计身份通过假设转化为经济报表T是常数 (或独立于 M) ， 而Q是外生的 ， 因此对M， 反过来假设是一个政策变量。在这些假设下 ，M确定P.欧洲中央银行于 1999 年开始使用更复杂的货币数量理论作为其战略的两个支柱之一。Fischer et al （ 2009 ） 描述如下 ： “在第三阶段开始时，对货币发展的评估集中在分析 M3 增长与欧洲央行 4.5% 参考值的偏差上。 ”4.5 ％ 的参考值是通过将目标通货膨胀率加起来并进行调整得出的，目标通货膨胀率为 2 ％，实际增长率在 2 ％ 至 2.5 ％ 之间，M3 的速度每年下降 0.5 ％ 至 1.0 ％ 。建立 M3 的参考值是合理的，因为 “过去，从长远来看，对欧元区广义货币的需求一直稳定。广泛的总量一直是价格水平发展的领先指标。M3 的参考值显然来自德国央行的经验，但也与法兰西银行和意大利银行的方法一致。最初的货币政策策略中并没有提到 “信用 ” 这个词，只是有些不屑地被称为货币总量的“ 对应方 ” 。货币需求的不稳定所造成的失望，使得 “参考值 ” 作为货币政策的指导不切实际，逐渐导致“ 货币支柱 ” 的使用更加微妙。这在 2006 年欧洲央行组织的一次重要会议上已经很明显，可以说是为了捍卫货币在货币政策中的作用。在那次会议上，由 Fischer 等人 （ 随后 Fischer 等人，2009 ） 编写的主要论文明确指出 ： “没有涵盖整个样本期的可靠估计货币需求方程 ”，因此认识到直接使用货币总量的货币政策是不可能的。然而，该文件提出了 “货币数据的整体评估 ”，以更好地了解经济发展和预测。2 见 Marek Dabrowski ， “货币算术和通货膨胀风险 ” ， Bruegel 博客 ， 2021 年 9 月 28 日 ， 可在 https: / / www. bru egel. org / 2021 / 09 / monetary - 算术 - 和通货膨胀 - 风险 / 。3 在欧洲央行 1999 年 1 月的《经济公报》 （ ECB，1999 年 ） 中，货币支柱被定义为 “货币的突出作用，通过宣布广义货币总量增长率的定量参考值表示 ” 。进一步补充说 ： “参考值将有助于告知和提出旨在维持中期价格稳定的利率决定。 ” 5通货膨胀。在同一次会议上，当时的欧洲央行主席 Jea - Clade Trichet （ 2008 ） 认为，观察广泛的货币和信贷发展有助于欧洲央行 ： 首先，确保 “与最可信的中央银行加入欧元体系的连续性 ” ； 第二，确定金融失衡 ； 第三，在某些特殊情况下，对所谓的经济分析中的信息进行定性。此外，欧洲央行董事会的前成员 Otmar Issig 和 Jrge Star，支持货币的重要性，在 2006 年的会议上大大稀释了货币政策应以 M3 与参考值的偏差为指导的想法，采用了更通用的声明，即货币应在货币政策中发挥突出但可变的作用 （ Issig，2008 ； Star，2008 ） 。逐渐地 ， 欧洲央行货币政策策略的第二支柱从两者中的更广泛 （ Issing ， 2008 ） 变成了 “pillarette ” ， 是对最重要的经济分析的补充 ， 在这种“ pillarette ” 中 ， 信贷发展比货币发展得到了更多的关注。2关于货币与通货膨胀之间联系的一种观点本文作者之一关于货币与通货膨胀之间关系的观点可以总结为两个轶事。第一个问题涉及 20 世纪 70 年代意大利银行的一个研讨会，当时作者问诺贝尔经济学奖获得者保罗 · 萨缪尔森，他是否同意货币主义的弱形式，根据这种形式，当极端事情发生在货币上时，极端事情很可能发生在价格上。如果记忆很好，萨缪尔森承认了这一点，同时还远远没有支持任何形式的弗里德曼货币主义。其次，作者在 2006 年欧洲央行会议上提出了 “货币在货币政策中的重要性不是恒定的，而是取决于通货膨胀的水平和不确定性的假设。..对货币总量的重视有助于从高而不稳定的通货膨胀转向低而稳定的通货膨胀，但是当达到新的较低通货膨胀水平时，货币将从非常重要转向重要。迈克尔 D.Bordo （ 2008 ） 也参加了会议，表达了同样的观点。这种观点可以总结在以下声明中 ： 货币在不稳定条件下对通货膨胀很重要，其特征是货币增长率高和 / 或通货膨胀。De Grawe 和 Pola （ 2005 ） 实证表明，情况确实如此 ： 通货膨胀和货币之间的强联系只出现在高通胀或高通胀国家，当通货膨胀率低于 10% 时，这种联系是弱的或不存在的。在此基础上，早在 2005 年，他们就建议欧洲央行不要将货币增长视为通胀状况的有用信号。 63货币在未解决条件下很重要的假设的可测试版本基于到目前为止讨论的考虑因素 ， 我们确定了一个一般的 ， 但经验上可检验的假设 ： 只有当货币 / 通货膨胀的发展不稳定时 ， 货币才为通货膨胀预测提供信息。我们首先根据最近的事态发展来检验这一假设。图 2 报告了欧元区的 M1 ， M2 ， M3 和通货膨胀率 ， 当然 ， 1999 年之前的数据是当年将采用欧元的国家的加权平均值。图 2 ： 欧元区 M1 、 M2 、 M3 和通货膨胀率 ， 1971 年 1 月至 2021 年 6 月资料来源 ： Bruegel 基于欧洲中央银行 - 欧元体系 ， 货币 ， 信贷和银行数据集 ， 货币总量。图 2 显示 ：20 世纪 70 年代中期以来通货膨胀呈下降趋势 ， 欧元推出以来相对稳定 ；货币总量 ， 特别是 M1 的总体波动性大于通货膨胀 ；20 世纪 70 年代和 80 年代的货币总量增长率高于随后的几十年 ；从 2020 年 3 月开始 ， “大流行月份 ” 货币总量的增长出现了新的飙升。欧元区20%15%10%5%0%‐5%M1M2M3通货膨胀€- 期间01/197101/197301/197501/197701/197901/198101/198301/198501/198701/198901/199101/199301/199501/199701/199901/200101/200301/200501/200701/200901/201101/201301/201501/201701/201901/2021 730%25%20%15%10%5%0%‐5%图 3 报告了美国的类似变量。图 3: 美国 1971 年 1 月至 2021 年 6 月 M2 和通货膨胀率M2通货膨胀伟大的适度资料来源 ： Bruegel 基于美联储网站 ， 数据下载计划。注 ： M3 系列在 2006 年被美联储终止 ， 因为它被认为不再与货币政策相关 ， 而 M1 系列受到 2020 年 5 月进行的定义变化的影响 ， 因此被排除在外。在图 3 中 ：最明显的现象是大流行月份美国 M2 的飙升 ， 增长率超过 25% ， 是过去半个世纪以来的最高水平 ；与欧元区相比 ， 货币增长的总体波动性较小 ；自 1980 年代中期开始 “大缓和 ” 以来 ， 通货膨胀一直相当稳定 ；货币总量与通货膨胀之间没有明显的相关性。根据图 2 和图 3 所示的证据 ， 无论是欧元区还是美国 ， 通胀发展都没有得到解决 ， 而货币发展只是最近才出现