政策贡献第n ̊13/21 | 2021 年 6 月欧洲不应忽视其资本市场联盟Maria Demertzis、Marta Domínguez-Jiménez 和 Lionel Guetta-Jeanrenaud执行摘要玛丽亚·德默齐斯(maria.demertzis@bruegel.org) 是 Bruegel 的副主任玛尔塔·多明格斯-希梅内斯（玛塔。dominguez@bruegel.org) 是 Bruegel 的研究分析师莱昂内尔·盖塔-让雷诺(lionel.jeanrenaud@bruegel.org) 是 Bruegel 的研究助理本政策贡献是在欧洲论坛阿尔卑巴赫的财政支持下产生的欧洲的完成不仅从金融稳定的角度来看，资本市场联盟是可取的。以股权为基础的融资也比银行更适合为大多数资本是无形的高增长部门（如数字和高科技）提供资金。此外，股票市场比银行更有效地将资金重新分配到污染较少的部门，并为碳密集型部门开发更绿色的技术提供激励。资本市场不发达在将公司融资结构与其他发达经济体进行比较时，欧洲的情况很明显。即使是欧洲的上市公司，银行融资也远多于美国，而上市公司的总市值相对于 GDP 而言要小得多。美国的风险资本投资比欧洲高十倍（占 GDP 的份额），在少数亚洲国家（新加坡、中国、印度）更是如此。与其他方式相比，欧洲公司，尤其是科技公司，更有可能被美国公司收购。同时，欧盟机构投资者对股票产品的投资相对不足，其现有股票投资的很大一部分是在欧元区以外的股票（主要在美国）。这不足为奇考虑到欧盟国家的市场溢价或国家风险溢价（股票内部收益率与无风险利率之间的差值）比美国高四个百分点左右。这表明只有跨越更高回报门槛的公司才能获得股权融资。更新的欧洲委员会资本市场联盟行动计划于 2020 年 9 月发布，其中包含有趣的提议，但措辞仍然含糊不清。可能的立法进展可能来自将欧洲证券和市场管理局改革为一个强大的中央权力机构，审查适用于机构投资者的立法框架以促进股权投资，以及协调企业破产法及其适用。推荐引文Demertzis, M.、M. Domínguez-Jiménez 和 L. Guetta-Jeanrenaud (2021)“欧洲不应忽视其资本市场联盟”，政策贡献 13/2021，Bruegel 2政策贡献 |第n ̊13/21 | 2021 年 6 月 1 简介与美国相比，欧盟的资本市场仍然非常不发达。以国内上市公司总市值相对于 GDP 的规模来衡量，美国和日本的股权市场比欧洲大得多。也就是说，在欧洲内部存在重大差异。有少数国家（卢森堡、爱尔兰、瑞典、丹麦、荷兰）的总市值要大得多。在欧洲，上市公司在股票市场上融资的可能性低于美国（以上市公司的债务权益比率分布衡量）。美国的风险资本投资水平（相对于 GDP）几乎是欧洲国家的十倍。少数亚洲国家（新加坡、中国、印度）拥有非常活跃的风险投资基金。与其他方式相比，欧洲公司也更有可能被美国公司收购。这种趋势在包括技术和金融在内的行业中更为强劲。从投资者的角度来看，情况喜忧参半，但欧洲国内股票的整体投资远没有美国那么大。作为国内股权投资的来源，欧盟养老基金在三个层面上落后于美国：未偿付的养老基金总资产大幅减少，投资于股票的份额较小，而且其中许多股权投资发生在欧元区以外。对保险公司和投资基金而言，情况相对更令人鼓舞，但对欧盟股票的关注有限，这是全面的。最后，欧盟国家的国家风险溢价（股票内部收益率与无风险利率之间的差异）远高于美国（风险最低的国家德国近年来为 4 个百分点） .这意味着欧洲的市场溢价要高得多：公司实际上必须达到更高的回报门槛才能获得股权融资。推进欧盟资本市场联盟 (CMU) 倡议比以往任何时候都更加紧迫。资本市场如果发展得很好，就会起到很好的减震器的作用：在美国，它们吸收了 22% 的与大金融危机相关的冲击（米兰，2017 年）。此外，数字化需要对无形资本进行投资，银行不太适合融资，因为它不容易被抵押。因此，欧盟在为知识经济融资方面将面临财政限制。还有绿色转型的好处：研究发现，股票市场可以更有效地将资金重新分配到污染较少的部门，并为碳密集型部门开发绿色技术提供激励（第 2 部分）。在监管方面，欧盟委员会于 2020 年 9 月发布了关于 CMU 的新行动计划。 它列出了 16 项立法和非立法措施，包括考虑或寻求监测有助于推进 CMU 的问题的提案。然而，迄今为止，监管提案在帮助推进欧盟统一资本市场的建立方面还不是很成功。 2 为什么需要CMU发展更深、更一体化的资本市场对欧盟（和欧元区）经济至关重要，主要有以下三个原因。关于 CMU 的讨论主要集中在其金融稳定优势上。这些很重要，但 CMU 的第二个经常被忽视的原因与高增长部门的融资有关：银行装备不足为严重依赖无形资本（不能 3政策贡献 |第n ̊13/21 | 2021 年 6 月经济学文献强烈表明，纯粹以银行为基础的金融体系更容易发生危机作为抵押）。第三，有证据表明股权融资在减排方面是积极的。本节依次探讨这些原因中的每一个。关于金融稳定性，经济文献强烈表明，纯粹以银行为基础的金融体系更容易发生危机。特别是在欧元区，跨境资本市场一体化也可以成为财政风险分担的重要补充。 CMU 将成为完成经济和货币联盟的关键组成部分，这将为金融体系和更广泛的经济提供更大的弹性。许多研究支持这一点。 Langfield 和 Pagano（2016 年）发现，相对于债务和股权资本市场而言，银行系统规模的增加与更大的系统性风险相关，尤其是在房地产市场危机期间。这是由于资产价格上涨时银行过度扩张和信贷分配不当造成的。当价格下跌时，银行就会撤回。 Pagano 等人（2014 年）探讨了这种情况在欧盟的普遍性，发现银行信贷的供应比债务资本市场的信贷更不稳定，对金融和实际不稳定产生负面影响。 Bernanke 等人 (1999) 解释了导致银行信贷供应的高波动性。冲击会影响银行股权和抵押品的价值，进而影响银行贷款，进而影响银行股权和抵押品的价值。在市场融资盛行的系统中，这种反馈循环要弱得多（Gambacorta 等，2014）。欧洲中央银行（2017 年）主张完成 CMU 以确保这些金融稳定收益，同时更深入、更一体化的市场会增加弹性。跨境私人金融风险分担将通过平滑经济周期的影响来支持 EMU 的运作。与波动性更大的银行流动相比，跨境股权投资可以成为更好的减震器。欧洲央行（2017 年）还发现，欧元区国家之间风险分担的程度与资本市场的贡献有关，更加一体化的资本市场将支持货币政策的平稳和同质传导。与此同时，大量研究强调了资本市场作为美国减震器的重要性。Milano (2017) 研究了 2007 年至 2014 年间欧元区和美国的主要风险分担渠道，发现资本市场吸收了美国 22% 的冲击，而欧元区仅吸收了 2%。就背景而言，财政转移支付的平滑效应对美国来说也是 22%，在欧元区几乎为零。结果，欧元区的总体震荡平缓程度要低得多（而且几乎完全是通过储蓄）。考虑到欧盟和美国在吸收资本市场和财政转移方面的冲击能力差异相似，值得一问的是，为什么欧盟在财政问题上投入了如此多的精力，而在深化和整合资本市场方面却没有太多努力。 .资本市场发展对欧洲很重要的第二个原因在大流行后环境中尤其重要。欧洲的复苏需要有深度和高效的资本市场。纯粹的银行融资系统与较低的增长水平相关，因为银行不太适合为基于无形资本的创新或增长融资。股权融资更适合高风险投资。无形资本集中在高增长部门和知识经济（Beck 等人，2020 年），这意味着欧洲无法充分利用资本（Abele 等人，2020 年）。与当前的经济环境不同，包括养老基金和保险公司在内的机构参与者的投资（在固定收益收益率非常低的十年之后）可能成为复苏中公司的重要资金来源。欧洲的风险资本市场不发达。 Duruflé 等人（2017 年）展示了这如何使规模扩大更难获得融资，从而对增长产生负面影响。 Engel and Keilbach (2007) 发现风险资本投资者是成功的在市场中选择赢家而不是输家，而他们的缺席导致失去了一个有效的工具。基于市场的系统允许更广泛的投资者，或者如 Brynjolfsson 等人（2014 年）所说的“不同意”的投资者。在这些投资者中，较为乐观的倾向于为有风险但可能具有变革性的项目提供资金。高科技 4政策贡献 |第n ̊13/21 | 2021 年 6 月股票市场较深的经济体的部门表现出不成比例的更高水平的创新。 Hsu 等人 (2014) 凭经验发现了这一点，而 Allen 和 Gale (2000) 提出了相关的理论论点。最后，De Haas 和 Popov (2019) 发现，对于给定的经济和金融发展以及环境监管水平，相对更平等的经济体ty 资助的人均二氧化碳排放量较低。他们认为，这与股票市场比银行更有效地将资金重新分配到污染较少的部门这一事实有关。股票市场还激励碳密集型行业开发更绿色的技术（随着股票市场的深入，绿色专利的发布会增加）。这些结论是对政策制定者的警告，不要过分依赖银行业来应对气候变化，而应取消有利于债务而非股权的税收优惠，并推动资本市场联盟的完成。3了解公司如何为其活动融资公司主要是通过股票市场还是通过其他方式为自己融资？在大公司的融资结构中，股权与信贷的重要性如何？股票市场的规模有多大？年轻企业有哪些获得融资的选择？3.1股票市场规模图 1 显示了美国、中国、韩国和欧洲（欧盟 27 国挪威）国内公司的总市值（以十亿美元计）和占 GDP 的百分比。尽管过去 15 年欧洲上市公司的总市值一直低于或略高于 10 万亿美元，但在美国却出现了爆炸式增长，到 2020 年将达到 45 万亿美元。这相当于美国公司的股权市场占 GDP 的 175%（日本为 122%，欧洲为 60%，中国为 59%）。图 1：总市值（十亿美元和占 GDP 的百分比）50000450004000035000300002500020000150001000050000200180160140120100806040200资料来源：Bruegel 基于世界交易所联合会数据库。美国上市公司市值的规模，主要是少数几家估值呈指数级增长的大公司的结果。事实上，欧洲的国内上市公司数量（2019 年约为 7000 家）比美国（约 5000 家）还多。虽然欧洲国内公司的总市值相对于美国 欧洲中国 日本 韩国 联合的状态日本欧洲韩国 中国19891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720191989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019 5政策贡献 |第n ̊13/21 | 2021 年 6 月美国或日本，欧洲国家之间存在巨大差异（图2）。爱尔兰和卢森堡的市值相对于 GDP 的水平都高于美国（分别为 185% 和 222%）。另一方面，拉脱维亚、斯洛伐克、立陶宛和爱沙尼亚的上市公司市值均低于 GDP 的 10%。这表明股权市场的规模从一个欧盟国家到另一个欧盟国家差异巨大，国家级信贷市场的发展是在欧洲层面完成 CMU 的必要步骤。图 2：2019 年境内上市公司总市值（占 GDP 的百分比）卢森堡爱尔兰 瑞典 丹麦 荷兰芬兰法国比利时西班牙马耳他德国克罗地亚塞浦路斯奥地利意大利希腊葡萄牙波兰保加利亚匈牙利斯洛文尼亚捷克罗马尼亚爱沙尼亚立陶宛斯洛伐克拉脱维亚美国 联合王国 大韩民国欧洲联盟中国050100150200250资料来源：Bruegel 基于 ORBIS（脚注 1）。3.2上市公司的融资结构为了更好地了解上市公司的融资结构，我们更具体地考察了负债权益比的分布情况，我们使用 ORBIS 数据库中的数据计算如下：1:债务权益比率 =负债和债务总额 股东权益总额我们排除了股东权益为负的公司。欧盟境内上市公司的平均债务权益比为 1.41，这意味着欧洲公司每 1 美元的股权就有 1.41