多技术平台支持创新药研发，管线丰富扎实助力未来增长

买入 2023年9月15日 多技术平台支持创新药研发，管线丰富扎实助力未来增长 高小迪852-25321960xiaodi.gao@firstshanghai.com.hk 三大创新技术平台支持丰富创新药管线：荣昌生物成立于2008年，致力于新靶点、新设计、具有突破性潜力的创新生物药研发。公司已有两款创新药产品获批上市，另有6款药物处于不同临床阶段，临床项目共计超40项，覆盖自免疾病、肿瘤、眼科等领域。公司拥有三大创新技术平台，涵盖ADC药物、融合蛋白、单抗、双抗等多种大分子生物药。尤其是ADC药物方面，公司是国内少数具备完善的ADC药物研发及生产能力的企业之一，研发能力坚实。政策利好创新药企长期发展。 但玉翠852-25321956tracy.dan@firstshanghai.com.hk 泰它西普：双靶点协同作用，面向多种自免疾病：泰它西普可同时作用BlyS/APRIL双靶点，在多个适应症中具有同类最佳潜力。系统性红斑狼疮适应症已在中国获批并完成确证性临床，疗效广受认可。海外III期临床也在积极推进中。此外在多种适应症中也都展现了积极的临床价值，国内已经提交了类风湿关节炎的上市申请，并正在积极推进视神经脊髓炎谱系疾病、IgA肾炎、干燥综合征、重症肌无力的III期临床。此外重症肌无力与IgA肾炎的海外III期临床也正在启动中。积极的疗效、广泛的适应症及巨大的海外市场为泰它西普提供了广阔的商业化空间。 主要资料 行业医药股价38.00港元目标价48.90港元(+28.7%)股票代码9995已发行股本5.44亿股总市值206.8亿港元52周高/低74.80港元/29.70港元每股净资产7.89港元主要股东房健民先生等40.06% 维迪西妥单抗：差异布局突破HER2激烈竞争：维迪西妥单抗是首个成功上市及实现海外License-out的国产ADC药物。面对极度内卷的HER2市场，维迪西妥单抗差异布局了胃癌与尿路上皮癌适应症，且在与PD-1抗体等药物联用方面也展现出优秀的疗效，积极布局前线治疗和围手术期辅助治疗等新应用领域。与国际ADC龙头企业Seagen合作开发为维迪西妥单抗进军海外市场提供了更多可能性。目前Seagen正积极推进单药治疗二线尿路上皮癌及联用PD-1治疗一线尿路上皮癌的III期临床。 管线丰富，覆盖面广，长期竞争力强：RC28布局眼科领域，已处于III期临床阶段。另有三款ADC药物和一款PD-1单抗正处于II期临床阶段。融合蛋白RC198正在I期剂量爬坡阶段。双功能抗体平台即将进入产出期，RC148已获批临床，未来将有更多双抗进入临床阶段，为管线持续补血液。公司管线丰富，梯度结构合理，有望持续变现，长期竞争力强。 目标价48.90港元，首次覆盖，给予买入评级：看好公司长期发展，采用DCF估值，假设WACC为9.9%、永续增长率为3.0%，仅考虑泰它西普、维迪西妥单抗、RC28三款产品风险调整后销售收入，测算得出合理估值为人民币254亿元，约为288亿港元，对应目标价48.90港元，较现价有28.7%上升空间，首次评级为买入。 资料来源:彭博 核心管理层深耕医药行业，研发团队实力雄厚 荣昌生物由荣昌制药的董事长王威东先生与资深癌症研究专家房健民博士携手创立于2008年，致力于研发针对新的靶点、具有创新设计及具有突破性潜力的生物药。公司目前已成功上市两款创新药产品，另有7款药物正处于不同临床阶段，临床项目共计超40项。公司2020年11月成功在港交所上市，并于2022年3月登陆上交所科创板。 截至2023年6月，自然人王威东、房健民、林健、熊晓滨、王荔强、王旭东、邓勇、杨敏华、温庆凯、魏建良通过烟台荣达创业投资中心（有限合伙）、烟台荣谦企业管理中心（有限合伙）、烟台荣益企业管理中心（有限合伙）、烟台荣实企业管理中心（有限合伙）、烟台荣建企业管理中心（有限合伙）、RongChangHolding Group LTD及I-NOVA Limited合计控制本公司40.06%的股权(其中包括在H股公众股中间接持股4.28%)，为本公司的共同实际控制人。 资料来源：公司资料，第一上海 公司管理团队拥有深厚的制药行业积淀，积累了大量成功经验。创始人王威东先生于制药行业拥有累积超过27年经验，具备完善的管理运营能力。房健民博士从事生物制药研发工作超20年，拥有超40项专利，并曾成功将其发明Conbercept（一款抗VEGF融合蛋白）推进到商业化。管理层中其他几位，何如意博士、林健先生、王荔强博士、傅道田博士，也都拥有超过25年的医药行业经验。 在高度专业化的核心管理团队的领导下，荣昌生物的研发团队拥有强劲的实力。其中，新药研发团队拥有逾500人，临床开发团队拥有约360人。公司已在山东烟台、上海和美国加利福利亚州建立了3个研发中心。其中，烟台研发中心负责创新生物药产品的临床前开发及临床试验研究，上海和美国研发中心负责创新生物药产品的临床前研究及发现。这些都为公司强劲的研发实力公司奠定了坚实的基础。公司的研发管线涉及抗体融合蛋白、单抗、双抗、抗体偶联药物等多种生物大分子药物技术，共建立了抗体融合蛋白平台、抗体-药物偶联物平台、双功能抗体平台三大技术平台，研发药物覆盖自免疾病、肿瘤、眼科疾病等多个领域。截止2023年6月，公司累积申请发明专利342个，并获得90个。 产能方面，公司已建立符合全球GMP标准的生产体系，包括21个2,000升一次性袋式生物反应器在内的细胞培养、纯化、制剂及罐装等生产车间及配套设施。公司正在稳步推进生物新药产业化项目建设，计划在2025年将产能提升至80000升，充分满足未来临床与商业化需求。 抗体和融合蛋白平台：泰它西普证明研发实力，自免肿瘤眼科三管齐下 公司的抗体和融合蛋白平台主要用于新型单克隆抗体和融合蛋白药物的发现、开发等。公司已建立了包括杂交瘤单克隆抗体平台、人源抗体文库噬菌体展示平台、美洲驼纳米抗体噬菌体展示平台等原创性技术，用于筛选具有成药性潜力的单克隆抗体。利用杂交瘤技术，制备高亲和力的鼠源抗体，筛选有较好药效的抗体进一步进行人源化改造；另外也可以通过人源抗体文库噬菌体展示平台等技术筛选构建全人源抗体；美洲驼纳米抗体噬菌体展示平台则可用于筛选具备高亲和力的抗体。此外，公司在生物信息学辅助蛋白设计（包括Fc融合蛋白的改造），以及蛋白质工程方面拥有丰富的经验，基于生物信息学对抗体及融合蛋白结构进行优化，从而提升其对于目标结合域的亲和力及生物活性，提升融合蛋白的生物活性，获得具有功能性作用的生物大分子。 依托抗体和融合蛋白平台，公司已开发上市一款融合蛋白产品——泰它西普。此外RC28也处于临床后期阶段 泰它西普：双靶点协同抑制，迎战多种自免疾病 - 3 -本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 自身免疫性疾病是一系列由于机体免疫系统功能异常导致机体攻击自身组织的疾病。目前已发现约100种不同类型的自身免疫性疾病，包括类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病、系统性红斑狼疮、干燥综合征、天疱疮、克罗恩病等。自身免疫性疾病通常病程长，病情发展和缓解期反复交替，难以治愈，对患者造成巨大的身心痛苦。全球对自身免疫性疾病的治疗药物有着巨大的市场需求。 相比传统化疗、激素以及免疫抑制剂等治疗方法，生物药可以与靶点高效特异性结合，实现精准给药，降低全身性毒性，从而获得更长的治疗窗口。对比小分子药物，大分子生物药会面对免疫原性的问题。但随着基因工程及蛋白质工程的发展，经过编辑改良的生物药能够降低自身的免疫原性，提高人体对生物药的耐受性。综上，生物药逐步取代传统化疗、激素及免疫抑制剂疗法，是必然的趋势。 资料来源：弗若斯特沙利文报告单位：十亿美元 2022年，艾伯维生产的靶向TNF-α的阿达木单抗全年收入达到212.37亿美元，在全球药品销售额排名中仅落后于辉瑞生产的Covid-19疫苗Comirnaty。弗若斯 特沙利文数据显示，全球自身免疫疾病药物市场预计将由2021年的1277亿美元，增长至2030年的1760亿美元，复合年增长率为3.6%。其中，生物制剂的市场规模在2021年为891亿美元，预计到2030年将增至1421亿美元，分别占2021年及2030年全球自身免疫疾病药物市场的69.8%及80.8%。 中国自身免疫及过敏性疾病患者总数超过4.2亿，而美国则为1亿。与庞大的患者人群相反，中国自身免疫及过敏性疾病的生物药市场开发程度仍然显著落后。2021年中国自身免疫疾病市场中，生物药占比仅32.9%，但也显现出了高速增长的趋势。随着自身免疫疾病创新疗法的进步，以及对患者的教育，中国自身免疫疾病生物药市场有望迅速增长，预计2030年占比可提升至71.8%。 B细胞清除疗法是治疗自身免疫疾病的一种重要的治疗策略。该疗法利用抗体药物 靶 向 结 合B细 胞 特 异 性 抗 原 ， 通 过 抗 体 依 赖 细 胞 介 导 的 细 胞 毒 性 作 用（Antibody-dependent cell-mediated cytotoxicity，ADCC）或补体依赖的细胞毒性作用（Complement dependent cytotoxicity，CDC）介导B细胞裂解，从而清除B细胞，或者通过靶向B细胞存活需要的细胞因子，诱导B细胞凋亡，达到清除B细胞的目的。 B淋巴细胞刺激因子（B lymphocyte Stimulator，BLyS），也称为B淋巴细胞活化 因 子 （B-cell Activating Factor，BAFF） ， 属 于 肿 瘤 坏 死 因 子（TumorNecrosis Factor，TNF）超家族，是一种含有285个氨基酸的Ⅱ型跨膜蛋白，其主要由单核细胞、中性粒细胞、巨噬细胞和树突细胞等骨髓细胞以及生发中心(germinal left, GC)内滤泡辅助性T细胞(follicular helper T cell, TFH)产生，也可由放射抗性基质细胞、激活的T细胞、B细胞和某些骨髓非造血干细胞产生。 增殖诱导配体（A Proliferation-Inducing Ligand，APRIL）与BlyS同属TNF超家族，二者胞外区的氨基酸同源性高达33%，且单体天然空间三维结构十分相似，提示其功能具有很高的相关性。 BlyS与APRIL可形成具有活性的同源三聚体、六十聚体、及异源三聚体，通过与BlyS专属受体BAFF-R，和BlyS/APRIL共同受体B细胞成熟抗原（B cellmaturation antigen，BCMA）、人跨膜激活剂及钙调亲环素配体相互作用因子（Transmembrane activator and CAML interactor，TACI）相互作用，在B淋巴细胞生长、分化和发育，抗体类型转换、生发中心维持、T细胞共刺激等方面发挥着重要的作用。在多种自免疾病的患者血清中可检测到BLyS的浓度水平升高。因此，靶向BlyS/APRIL或其受体的药物在治疗自免疾病领域具有重要的作用。 泰它西普是一款由TACI受体的胞外域以及IgG-1的可结晶片段（Fc）域构成的抗体融合蛋白。融合了Fc片段的抗体融合蛋白，其Fc片段能够与新生儿Fc受体（FcRn）结合。该结合是pH敏感型，能够在药物经巨胞饮作用进入细胞后，在酸性的内涵体中形成。FcRn会介导药物回到细胞外，并在胞外中性环境中解离，从而避免药物通过巨胞饮作用进入细胞后被溶酶体降解，达到长效的目的。泰它西普接近全人源化的TACI片段额全人源化的Fc片段也有效降低了其免疫原性，提高了安全性。 泰它西普的TACI受体胞外域部分作为BLyS与APRIL的共同受体，能够同时靶向BLyS与APRIL，阻止BLyS与其受体BAFFR结合，并抑制APRIL对多种淋巴细胞的增殖、分化、存活以及诱导免疫作用，从而实现多通路的阻断作用，有效降低B细胞介导的自身免疫应答，对多种自身免疫性疾病产生更强的治疗作用。 系统性红斑狼疮（systemic