浦银国际研究 海外观察 | 投资策略 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 美股系列报告（二）：加息末期各类资产如何演绎？ 在美国加息周期可能未完待续的背景下，为判断各类资产的走向，我们对1990年至今加息末期、加息结束、降息之前的各类资产表现进行复盘和分析。加息末期，股票、债券表现较佳，但商品表现落后。加息结束至降息前，债券、商品、股市表现较佳，但外汇表现较差。展望后市，我们预计股市可能在加息末期及结束后短期表现较佳，在高利率平台期黄金、债券可能表现较佳，美元指数和油价或有一定下行压力。  美国加息周期可能未完待续。我们的宏观分析师金晓雯认为美国11月还有一次25个基点的加息。基于强劲的经济表现，我们维持美国明年一季度进入衰退的基本假设，但认为有40%的概率衰退可以被避免或进一步延后（图表1-4）。为了判断各类资产接下来的走向，我们对1990年至今加息期间的各类资产价格进行了复盘和分析。  加息末期，股票>债券>外汇>商品。历次最后两次加息之间，全球股票市场大多录得上涨。美国纳指、日本、韩国、离岸中国市场和创业板表现较佳。主要商品价格皆录得下跌，黄金价格下跌，受通胀下行影响，原油价格见顶回落。美元、日元走弱，澳洲、新西兰等资源国货币表现较佳。债券利率大多下行，价格上升。日本、德国和中国十年期国债利率下行幅度较大，两年期美债利率仍继续上行（图表5-10）。  加息结束后，股票>债券>外汇>商品。加息结束后，利率对估值的压制得到缓解，短期全球主要股票市场大多录得正回报。美国主要股指表现较佳，科技股权重较高的纳斯达克指数尤为领先。主要大宗商品价格均有上涨。原油价格维持强势，黄金价格较强。债券利率回落，长短端美债价格录得上涨，长短端债券利差有所扩大（图表11-17）。  高利率平台期，债券>商品>股票>外汇。加息结束至降息之前，美国经济增速逐步放缓，通胀大多处于下行通道。从投资的确定性上看，确定性较高的是债券利率进入下行趋势，美元走弱，黄金价格上升，中国股票市场表现较佳，美股大盘指数均录得正回报（图表18-23）。  各类资产展望：目前美国经济较为强韧，且市场已计入较多即将停止加息的预期，我们预计在加息末期以及加息结束后短期内股市可能相对表现较佳。若加息结束后全球经济放缓，流动性紧缩，黄金和美债等避险资产价格或将上行，新兴市场股票表现可能较发达市场更佳，建议投资组合中逢低配置黄金和美债。加息结束后，油价或有一定下行的压力，但由于供需问题油价走势仍有不确定性（图表24-28）。  投资风险：美国经济衰退风险大幅上升，政府债务负担加剧，地缘政治紧张局势升级，美联储加息步伐加快，美元大幅贬值，流动性趋紧。 赖烨烨 策略分析师 melody_lai@spdbi.com (852) 2808 0411 2023年9月19日 相关报告： 美股系列报告（一）：加息近尾声，是否再现“股债跷跷板”（2023-08-10） 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 海外观察 美股系列报告（二）：加息末期各类资产如何演绎？ 2023-09-19 2 目录 美国加息周期可能未完待续 .............................................................................................................. 3 历次最后两次加息之间各类资产表现回顾 ....................................................................................... 5 加息结束后各类资产表现回顾 .......................................................................................................... 8 高利率平台期各类资产表现回顾 .................................................................................................... 11 本轮加息末期及加息结束后各类资产展望 ..................................................................................... 14 图表目录 图表 1：美国GDP各分项季环比增速和对GDP拉动率 .......................................................................... 3 图表 2：8月非农就业人数有所增加 ......................................................................................................... 3 图表 3：8月失业率上行显著，部分受毕业季影响 ................................................................................. 3 图表 4：美国CPI各分项环比增速和环比贡献 ........................................................................................ 4 图表 5：全球主要股市表现：纳指、日本、韩国、离岸中国市场（中概股、港股）、创业板指数的表现领先 ............................................................................................................................................... 6 图表 6: 美股各行业表现：信息科技领涨，公用事业领跌 ..................................................................... 6 图表 7: MSCI中国指数各行业表现：医疗保健领涨，公用事业领跌..................................................... 6 图表 8: 主要商品价格皆下跌，铜价跌幅相对较小，白银价格跌幅最大 ............................................. 7 图表 9: 美元走弱；受益于商品价格坚挺，澳洲、新西兰等资源国货币表现较佳 ............................. 7 图表 10：日本、德国十年期国债利率下行较大，但两年期美债利率仍继续上行 .............................. 7 图表 11：过去五轮加息结束后全球主要股市表现：美股、港股的表现领先 ...................................... 9 图表 12: 加息结束后美股各行业表现：信息科技、工业、金融领涨 ................................................... 9 图表 13: 加息结束后MSCI中国指数各行业表现：公用事业、金融领涨，房地产表现相对较弱 ..... 9 图表 14: 加息结束后主要商品价格录得上涨，原油价格涨幅领先 ................................................... 10 图表 15: 加息结束后主要外汇市场表现：欧元、英镑较强，澳洲、新西兰等资源国货币表现较佳 ............................................................................................................................................................. 10 图表 16: 加息结束后长短期国债利率下行 ............................................................................................. 10 图表 17: 加息结束后标普500指数短期表现较佳 ................................................................................. 10 图表 18：全球主要股市表现：中国股市表现领先，美股三大指数均录得正回报 ............................ 12 图表 19:美股各行业表现：全部板块均上涨，必选消费、原材料、公用事业涨幅领先 ................... 12 图表 20: MSCI中国指数各行业表现：消费领涨，房地产领跌 ............................................................ 12 图表 21: 主要商品价格均有上涨，黄金、白银表现较佳 ..................................................................... 13 图表 22: 主要外汇市场表现：美元下跌，欧元、英镑、新西兰、澳元等货币表现较佳 ................. 13 图表 23：大部分国家债券利率下行，日本和德国十年期国债利率下行幅度较大，但十年期中国国债利率上行 ......................................................................................................................................... 13 图表 24：自1990年以来的几轮加息周期期间，除了第3轮和第4轮以外，发达市场大多跑赢新兴市场 ................................................................................................................................................ 14 图表 25:加息结束后具有避险属性的美债利率持续下行...... ................................................................. 15 图表 26: ......黄金价格走强 ........................................................................................................................ 15 图表 27: 原油价格受供需影响较大，在经济放缓情况下，油价有一定下行压力 ............................. 15 图表 28: 加息结束后，美元短期走弱 ...................................