跨季债市行情需要关注的几个高频因素

2023.09.19 �佳雯(分析师) 报告作者 跨季债市行情需要关注的几个高频因素 债券研究 跨季债市行情需要关注的几个高频因素 本报告导读：重点关注银行计息负债成本、资管类机构对流动性的偏好以及股债单向跷跷板的变动，谨慎布局债市的跨季行情。 摘要： 考虑跨季前后的债市行情，需要重点关注以下几个债市高频因素，在这些债市特征出现较为明显的变化前，债市情绪偏弱，利率下行的时机可能还需等待，进入债市提前布局仍然需要谨慎。 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号S0880519080012 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 相关报告 转债市场节前震荡或持续 首先是银行计息负债利率刚性约束的缓解速度。2023年8月降息之后， 10Y国债利率却未能站稳2.6%以下，此种情况的原因可能跟银行负债成 耐心等待债市配置时点 2023.09.18 2023.09.10 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 本的刚性约束有较大关系。展望未来，债市利率下行受到刚性约束在短期可能维持。而能否突破2.6%这一刚性临界点，需要观察银行实际存款成本下降节奏，这可能与挂牌利率并不同步，9月前快速下行可能性较小。 其次是基金和资管类机构对于低流动性资产的偏好恢复水平。基金持续净卖出金融债在市场上引发了对2022年四季度负反馈重现的担忧。但我 们认为本次基金持续净卖出与2022年相比有一定差异，主要表现在对低流动性债券的偏好下降，但资产总额并没有明显收缩，这意味着其对债市前景的谨慎和较高的资金成本约束。基金对金融债的稳定买入可能是一个比较好的观测变量，如果出现，可能意味着债市情绪和资金成本的双重利好，可能在短期中再次推动债市出现一波利率下行行情。 最后是股债单向跷跷板的变化。政策连续出台后，经济数据有加速恢复迹象，但商品和权益行情强势反转还未开始，但股债股商的单向跷跷板现象较为突出。这种股商、股债单向跷跷板往往预示着债市利率下行逻辑不明 朗、不稳固，只是依赖资产比价的作用，或相信股市和商品市场有额外的经济信息。在此种现象减弱前，债市利率下行基于经济或资金逻辑的程度不足，盲目跟进可能出现买在利率波动低点的情况。 总之，我们认为当前债市利率下行的窗口尚未完全打开，建议继续以稳为主。同时上述因素的变动，和资金（包括狭义的银行间资金和广义的银行负债）变化导致的息差垫变化相关性较大，其可能成为10月债市的胜负手。 风险提示：经济数据波动；政策出台频率超预期；资金边际收紧；微观交易结构恶化驱动债市调整。 利率上行空间偏窄，情绪恢复时间较长 2023.09.10 急跌后哪些转债性价比凸显 2023.09.10 九月流动性还将承压 2023.09.10 目录 1.债市周度思考：跨季债市行情需要关注的几个高频因素3 1.1.银行计息负债利率刚性约束的缓解速度3 1.2.基金和资管类机构对相对低流动性债券的偏好4 1.3.商品数据和股债、股商跷跷板的变化4 2.微观结构高频指数仍在走弱6 3.债市周度复盘7 4.风险提示9 1.债市周度思考：跨季债市行情需要关注的几个高频因素 10年国债利率回到2.6%以上位置后，利率向上的势头开始减弱，但需要注意，前期债市的几个重要压制因素并未真正缓解，包括政策继续刺激的可能，政策效果的长期评估，9月资金尚未完全宽松等。这也导致债市难以重新聚集起利率向下突破的力量。 我们认为，除了观察经济数据触底，复苏速度或会加快这一慢变量，考虑跨季后的债市行情，还需要重点关注以下几个债市高频变量，在这些债市特征出现较为明显的变化前，债市情绪偏弱，利率下行空间可能较窄，进入债市提前布局仍然需要谨慎。 1.1.银行计息负债利率刚性约束的缓解速度 2023年8月降息之后，10Y国债利率却未能站稳2.6%以下，此种情况的原因可能跟银行负债成本的刚性约束有较大关系。10Y国债在2.6%以 下位置时，整体利率债和流动性较好的金融债市场利率，已经接近银行的负债刚性约束位置。此时银行较难通过配置债券获取票息收益，反而可能更依赖资本利得。在此情况下，银行行为上可能由偏配置的机构，转为偏交易类的机构。 展望未来，因为银行计息负债成本下行速度其实比起挂牌利率下行速度要慢一些。这一现象在短期中可能维持，即20年国债收益率在2.6%以下时，市场上配置类机构的买入支撑限制，债市震荡格局容易转换成利率上行趋势。但在2.6%以上的位置，银行配置债券资产的票息垫更足，在经济恢复速率不明时，债市则可能伴随经济恢复预期的变化反复震荡。 图1：上市银行加权平均计息负债成本下行速度较慢图2：接近刚性约束时银行对国债净买卖的波动率放大 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 而10Y国债利率2.6%这一临界点的变化，需要观察银行实际存款成本下降节奏。目前看负债成本压降的速度可能快于上半年，但在9月仍难 有超预期突破，这主要是考虑到9月仍然是银行信贷资产和债券投资的大月，叠加季末考核，商业银行面临的竞争存款的压力。尤其是考虑到企业储户资金体量较大且在季末有较强议价能力，公司存款利率的全面 下调在9月可能会较为波折，难以为债市利率下行提供足够的推力。 1.2.基金和资管类机构对相对低流动性债券的偏好 基金持续净卖出金融债在市场上引发了对2022年四季度负反馈重现的 担忧。但我们认为本次基金持续净卖出与2022年相比有一定差异，当前的主要问题在于基金对信用债支撑不足，而非有较强的负反馈风险，主要表现在： 首先是基金对金融债的净卖出和对政金债净买入的快速转正同时存在，即基金卖出低流动性的金融债的同时，也在买入高流动性的政金债；其次是基金在降低杠杆的同时，久期保持稳定略有增加，表明基金对债市的疑虑主要集中在流动较差或票息保护垫较差的资产上；最后，基金在减少净买入债券的同时，也在增加资金的融出，即基金减少债券净买入更多可能是资产的转移配置，而非负债端开始遭到大额赎回。 图3：基金降低杠杆的同时久期保持相对稳定图4：基金持续净卖出金融债（亿元） 数据来源：Wind，iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 所以，基金对金融债的稳定买入可能是一个比较好的观测变量，如果出现，可能意味着债市情绪和资金成本的双重利好，可能在短期中再次推动债市出现一波利率下行行情。 1.3.商品数据和股债、股商跷跷板的变化 政策连续出台后，经济数据有加速恢复迹象，但商品和权益行情强势反转还未开始，但股债股商的单向跷跷板现象较为突出。即股、商表现较 好会压制债市，但反过来股、商表现较弱时，债市仍不能回归强势。这种单向跷跷板出现的原因有两个： 一是在临近年末做多时间窗口的缩窄，对债市压制逻辑难以证伪的环境下，债市会更多的捕捉经济偏强势的信息；二是银行间资金和银行存款成本都不低的情况下，股债和股商跷跷板的传导，低债券资产利率的削弱。即虽然在股商偏弱时，投入债券可能获得资本利得，但较低的息差 会使得机构能够容忍的资本利得风险降低，表现为在股商表现强势时更为谨慎。 这种股商、股债单向跷跷板往往预示着债市利率下行逻辑不明朗、不稳固，只是依赖资产比价的作用，或相信股市和商品市场有额外的经济信 息。在此种现象减弱前，债市利率下行基于经济或资金逻辑的程度不足，盲目跟进可能出现买在利率波动低点的情况。 图5：近年来股债负相关性（上证与中证全债）有所衰减图6：近期商品市场保持震荡 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 总之，我们认为当前债市利率下行时机尚不成熟，建议继续以稳为主。同时，债市情绪虽然难以捕捉，但从上述分析可以看出资金（包括狭义的银行间资金和广义的银行负债）变化导致的息差垫变化可能是10月债市的胜负手。观察银行成本、基金行为和债市高频数据、股商行情的 反应，这几条线索背后可能都是资金成本在支撑。跨季后如果广义资金成本能够下降，债市有较好的走强机会，如果资金成本保持相对紧张，可能会和经济加速复苏逻辑产生共振，提前配置债券博取超预期收益可能需要谨慎。 图7：微观结构高频指数环比偏弱 2.微观结构高频指数仍在走弱 【国君固收】债市微观高频指数 类别 指标 频率 与10年国 债收益率的 相关系数 2023/9/15 2023/9/8 单位 环比变化 当周取值 当周均值 上周均值 1年国债:-R007(bp) 日度 - 10.86 6.01bp 4.85 成交量:银行间质押式回购 日度 - 70,804.86 73,295.26 亿元 -2,490.41 资金预期 1YNCD-MLF(MA5) 日度 + -0.30 -0.38 bp 0.08 +1 +2.6 +1.4 三个月AAA存单-R007 日度 + 21.86 20.21bp 1.65 1YFR007IRS-OMO利率 日度 + 0.21 0.25bp -0.04 国债:10年-1年(bp) 日度 - 50.73 54.23bp -3.50 10年国开收益率:活跃券-次活跃券(bp) 日度 - -6.50 -7.85 bp 1.35 利差图谱 1年:企业债(AAA)-国债 日度 + 0.46 0.48bp -0.03 -1 +1.4 +0.0 10年隐含税率 日度 + 2.49 4.48% -1.99 国债期货跨期价差：T02-T00 日度 + -0.63 -0.83 元 0.20 100大中城市:成交土地溢价率 周度 + 0.92 5.62% -4.70 波罗的海干散货指数(BDI) 周度 + 1,381.00 1,186.00 - 195.00 宏观经济 临沂商城价格指数:总指数 周度 + 106.33 106.33 - 0.00 +2 +0.8 +2.0 CRB现货指数:工业原料 周度 + 558.11 553.55 - 4.56 期货结算价(连续):WTI原油 周度 + 90.77 87.51美元 3.26 风险溢价ERP_100/万得全A市盈率 日度 - 5.76 5.74- 0.02 换手率_30年国债换手率(MA10) 日度 - 1.28 1.38% -0.10 市场情绪 美元指数 日度 - 105.34 105.07 - 0.3 -1 +0.6 -1.4 期货持仓多空比_前二十名持仓多空比(MA5):% 日度 - 103.75 104.70% -0.94 银行间债市杠杆率:估算值:% 日度 - 109.62 109.04% 0.58 借贷_借入量（总计）_非活跃券合计占比 日度 + 0.68 0.63% 0.05 长债净买卖_基金公司及产品_国债+政金债(MA20) 日度 - -2.40 7.67亿元 -10.07 机构行为 中债净买卖_农村金融机构_国债+政金债(MA20) 日度 + 4.94 -0.04 亿元 5 +3 +1.4 +3.4 总净买卖_股份制商业银行_国债+政金债(MA20) 日度 + -34.99 -33.75 亿元 -1 总融入融出_非银汇总_正回购+拆入金额(百万) 日度 - 4,263,069.64 4,493,844.16 百万 -230,775 T合约:RSI 日度 - 41 34 - 7.34 T合约:KDJ 日度 + 51.58 11.43- 40.15 技术分析 T合约:BOLL偏离度 日度 - 0.28 0.09- 0.2 +1 -0.2 -1.4 T合约:MACD 日度 + -0.06 -0.25 - 0.19 T合约:DMA-AMA 日度 + -0.24 -0.39 - 0.15 注：30个指标，总指数取值范围[-30,30]，取值高则指数支持利率上行，取值低则指数支持利率下行+5+6.6+4.0 资料来源：Wind，iData，国泰君安证券研究 微观结构高频指数环比走弱：过去一周